展望2季度，国际方面，欧洲债务危机仍将有扰动，美国经济总体有望保持复苏态势但财政退出效应可能在2季度有所显现，恐慌指数VIX指标处于低位，一旦风险偏好下降、VIX指标上升，可能使得全球股票风险资产在2季度面临压力。国内方面，部分投资者认为两会换届因素导致前期经济活动偏弱、两会后可能有所恢复，若被证伪，经济增速的再度放缓将构成“类滞胀”或“类衰退”格局，使得股票市场结束春季行情，再现季节性的调整。我们认为房价、物价、偏紧的货币政策、环保等因素的压力，将使得经济难以大幅回升，股市难以上行；而假设经济增速确实大幅回升，由于潜在增速已经下移，通胀压力将迅速显现，将倒逼货币政策更趋于严厉，反而会使股市出现更深回落。按照投资时钟，在“类滞胀”或“类衰退”情景下，股票资产尽管估值较低也将承受压力、可适当降低配置比例；估值合理的确定性成长股仍有结构性机会。我们也注意到创业板、中小盘风格指数相对于主板、大盘风格指数的溢价达到了历史高位，我们认为这难以持续。 　　行业方面，在成长型行业内，医药行业尽管涨幅较大、整体估值稍高，但股票众多、为自下而上选股提供充足的空间，仍可以在细分子行业内发掘到低估值的个股。TMT行业内看好推出触控显示新技术的企业，杀手级产品供应链企业，平台型、入口型的互联网企业。食品饮料行业持有大众消费品，发掘管理改善、新产品增速较快的新标的。农业行业内，对于市场份额持续提升的优势饲料企业，我们将忍受短期内的业绩低迷并继续持有，2季度起布局受益于猪周期的养殖企业。早周期行业内，看好家电行业以及推出SUV新车型的汽车整车企业。化工行业内发掘推出新产品的企业以及供给收缩、价格上涨的子行业。4月份水泥价格可能有所上涨，但投资者屡屡担心经济走强后货币可能会收缩，水泥股票的估值会受到压制；工程机械、煤炭、有色等行业的供求状况还逊于水泥，我们将继续观望。金融地产行业内部，银行估值较低、有一定防御性，但银监会清理影子银行对于投资者情绪影响较负面；保险保费增长疲弱、市盈率较高但内涵价值估值合理；券商传统经纪业务仍有压力，创新业务利润占比尚有限，市盈率较高；在房地产内部，待调控政策对于销售和新开工的负面影响有较充分的显现后，我们再重新关注低估值的一线龙头股和房地产产业链企业。此外，环保节能、天然气等清洁能源、4G投资、婴幼儿用品、军工等领域存在主题投资机会。 　　珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

　　吸取2010-2012年3年来宏观策略方面的经验教训，我们在不断完善分析框架。我们认识到对于政府政策，要“听其言”、更要“观其行”，政府政策越来越受到房价、物价、货币投放等因素的制约，喊话式的政策如果不能实质性扭转经济增速和企业盈利增速下滑的趋势，根据政策做多周期股就是一种输家的游戏。 　　展望2013年，我们初步认为，国际方面，美国财政悬崖问题将得到解决，QE3继续推行，经济将延续复苏态势；美欧日的宽松货币政策，将使得资金从债券市场转移到股票市场；新兴市场总体将保持较充裕的流动性。国内方面，我们目前初步判断是“弱复苏”，尚未能做出“强复苏”的判断；在下游可选消费品行业（地产、汽车）需求向好以及基建投资的拉动下，上半年经济内生动力较强，经济复苏态势有望延续；根据供需关系的匹配程度，企业盈利会出现分化，下游可选消费行业、产能投放收缩且下游需求景气向上的中游制造业盈利改善将较为明显，但库存高或产能过剩行业盈利改善空间有限。物价和房价可能成为货币政策的约束条件：2013年CPI同比增速呈现上升趋势，但由于翘尾因素以及猪周期的影响，上半年同比增速的压力还不会特别明显，压力主要在下半年；截至2012年12月，百城住宅价格指数环比连续7个月上涨，房价上涨趋势已经确立，2013年房价的上涨速度如果过快，政府可能加强对房地产的政策调控，进而对经济复苏形成扰动。 　　基于对“弱复苏”的判断，我们认为目前行情仍是通常的“春季行情”，只不过在2012年12月提前启动，上涨力度也超出以往箱体市的水平。到了2季度，我们需要进一步观察货币供应M2增速、新增贷款额度、社会融资总量增速、对“影子银行”的清理、潜在的房地产调控政策等对于经济复苏是否构成制约；在3季度我们需要进一步观察十八届三中全会可能推出的改革政策。 　　基于“弱复苏”、“反弹市”的初步判断，行业方面，在金融地产行业内部相对看好低估值、盈利高增长的股份制银行，以及存在政策调控风险的房地产。在房地产内部，配置集中在低估值的一线龙头股，从而抗衡政策调控带来的估值下沉风险，另外我们认为房地产企业的销售仍将十分强劲，一二线城市的新开工有望增加，房地产产业链企业存在机会。相对于水泥、工程机械、煤炭、有色等强周期行业，我们对于销售数据良好的汽车（看好推出SUV新车型的企业）、家电等早周期行业更具有信心。在消费成长型行业内，医药行业股票众多，为“自下而上”选股提供了充足的空间；食品饮料行业上半年持有大众消费品，下半年关注能穿越周期，或更具大众消费品属性的白酒企业；农业行业长期持有市场份额持续提升的优势饲料企业，2季度起看好受益于猪周期的养殖企业；TMT行业看好互联网企业特别是其中的平台型、入口型企业，推出触控显示新技术的企业，以及杀手级产品供应链企业。此外，在新型城镇化、计划生育放松等改革政策预期下，减排、清洁能源、婴幼儿用品、军工等领域存在主题投资机会。 　　我们将在理念上吸取2010-2012年的经验和教训，减少基于政策、主题的博弈，更多地从行业、企业的基本面出发，发掘盈利有较高增长、估值水平处于可接受范围的个股进行投资。 　　珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望2013年1季度，我们认为，春季反弹行情既然提前启动，也有可能较以往提前结束，从最低点反弹幅度达到历史统计值后我们会密切观察这些驱动因素是否会发生变化：（1）宏观经济：我们认为需要研判2013年财政政策和货币政策的力度是否足以支持7.5%的GDP增速，如果2013年中国经济仍然减速，A股反弹的时间和空间都会受到制约。（2）政策：实质性的改革难度是很大的，如果具体政策力度不大，投资者对于改革的预期是否会下调？（3）盈利：由于产能过剩，我们认为2013年企业盈利仍难以有明显改善。（4）估值：大市值股的估值仍然处于历史较低水平。（5）流动性：2013年第1季度流动性预计较宽松，但从全年来看，13%-14%的货币供应M2增速和贷款增速较为中性；我们关注政府清理“影子银行”对于流动性的影响：如果清理力度过大，流动性将趋于紧张，但如果银行理财产品利率显著下降，可能会提高A股作为风险资产的吸引力；在2013年3月之前，A股的IPO基本停顿，但限售股解禁压力将从2013年第1季度再度开始。 本基金计划在春季反弹行情中保持较高仓位，并将密切跟踪行情驱动因素的表现。如果经济增速、政策、企业盈利、流动性等因素较为正面，行情的时间和空间相应也更乐观一些，组合结构上周期股和成长股的配置会较为均衡；如果这些因素难以达到预期，从一年的角度来看，确定性成长股可能更有吸引力。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望4季度，美国将面临总统大选和“财政悬崖”因素的冲击，国内生产总值增速受基数等因素影响可能会小幅反弹，但需要观察是否有实质性的政策能够有效地扭转经济增速下滑的态势、终端需求是否实质改善，否则这种短期的反弹难以持续。 本基金计划在4季度的反弹中适当进行波段操作，密切关注政策的动向，减持长期前景不明朗的行业和个股，加大对于长期成长股的研究力度。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

　　展望2012年下半年，国际上，欧洲债务危机从急性爆发转入慢性发展，美联储短期内仍未采取第三期定量宽松，国际市场风险资产如果反弹，力度也较为有限。国内方面，目前投资者对于潜在经济增速下台阶、经济转型谈论较多，担心出现断崖式的下台阶；3季度GDP有望小幅回升，但如果这种回升是短暂的、乏力的，不久之后又遇到下行压力，2013年甚至要“保7”的话，则在投资时钟上仍处于类衰退的中间，股票类资产整体仍缺乏大的机会；但如果换届之后的新政府希望2013年GDP增速高于2012年，并采取相应的更偏向于扩张型的政策，在投资时钟上，则形成类衰退的尾声和一轮小复苏的开始，在几个季度的时间框架内，金融股和周期股或将引领股票类资产上涨。究竟是哪一种情形，坦率地讲，我们现在还难以判断，还需要持续观察换届后新政府的政策取向和相关经济数据。 　　具体到3季度，本基金认为，GDP可能小幅回升到7.8%，政府或将进一步出台相关“稳增长”的措施，A股有望从年内第3个低点展开超跌反弹，但反弹之后何去何从仍取决于上文所说的新政府的政策取向。 　　本基金计划以高仓位迎接3季度的反弹，在反弹中适当进行波段操作。在行业方面，我们认为，在金融的各子行业中，保险行业受益于潜在的养老保险抵税的政策，银行估值较低但缺乏弹性，券商的催化剂在陆续兑现，地产销售的改善仍将持续但政策压力也在加大；家电、汽车等早周期行业，以及工程机械、水泥等投资品行业，受潜在的政策刺激和经济回升预期可能会出现交易性机会，但基本面的改善尚需时日；优质成长股若受其他高估值中小市值股下跌的拖累会出现较好的长期买点。组合在反弹初期可以在成长和周期方面均衡布局，在反弹后期可以更倾向于成长。另外，个股风险主要来自高估值的中小市值个股的估值回归压力。 　　珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望3季度，国际方面，随着希腊大选结果揭晓，希腊短期内退出欧元区的概率下降，欧洲债务危机从急性爆发转入慢性发展，美联储短期内仍未采取第三期定量宽松，国际市场风险资产如果反弹，力度也较为有限。国内方面，由于2季度国内生产总值增速继续低于预期，政府可能会进一步出台相关“稳增长”的措施，例如审批相关的投资项目，继续调降准备金率和降息，提高中长期贷款占比，等等，但力度可能有限，3季度国内生产总值年对年同比可能仍在8%以下。 我们认为，经过6月份的下跌，3季度在国际市场风险偏好回升、国内“稳增长”措施进一步出台的背景下，A股有望从年内第3个低点展开反弹，但反弹力度仍取决于政策的具体措施和实际效果。 本基金计划以高仓位迎接3季度的反弹，在反弹中适当进行波段操作。在行业方面，我们认为，在金融的各子行业中，保险行业受益于潜在的养老保险抵税的政策，银行估值较低但缺乏弹性，券商的催化剂在陆续兑现，地产销售的改善仍将持续；家电、汽车等早周期行业，以及工程机械、水泥等投资品行业，受潜在的政策刺激和经济回升预期可能会出现交易性机会，但基本面的改善尚需时日；优质成长股若受其他高估值中小市值股下跌的拖累会出现较好的长期买点。组合在反弹初期可以在成长和周期方面均衡布局，在反弹后期可以更倾向于成长。另外，个股风险主要来自高估值中小市值个股的估值回归压力。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望2季度，预计欧洲债务危机不再会给国际股市带来趋势性的冲击。国内通胀进一步下行，消费物价指数CPI可能跌破3%，将不再成为经济的主要矛盾；由于贷款偏弱，经济增速在1季度未必见底，2季度国内生产总值GDP增速单季度可能跌至8%，固定资产投资增速可能跌破20%，房地产新开工数据和企业盈利增速可能为负。经济工作会议对于2012年的定调是“稳中求进”，我们相信届时政策可能会进一步放松，例如再次降低准备金率、审批更多的基建项目等，但力度和2008年底、2009年的刺激政策无法相提并论。投资者对于1季度经济数据的解读和2季度经济数据的预测，以及政策是否会相应地“预调微调”，是影响2季度市场的主要因素。 本基金认为1季度的反弹已经在3月14日、2478点附近的区域结束，短期内由于存在一些不确定性，且经济数据也偏弱，难以创出新高；按过去的经验来看，2季度以调整为主，但由于有政策支持，调整幅度应该小于过去2年，大市值股票下行空间有限，主板指数不应创出新低，高估值的中小市值个股回吐压力较大。在年中，即此次调整的低位区域，是今年较为理想的第2次进场点，随着欧债、国内等不确定因素的明朗，经济季度增速若能结束近2年的下降小周期转入回升，股市有望再次上涨。 本基金计划在2季度的调整中逢低增加股票仓位。在行业方面，我们认为银行、地产存在估值修复空间，券商、保险受益于股市未来的回升，其优质成长股若受其他高估值中小市值股下跌拖累，可能会出现较好的长期买点，工程机械、水泥等投资品行业受潜在的政策刺激和经济回升预期影响，可能会出现交易性机会，但由于基本面改善尚需时日，组合在成长和周期方面可以均衡布局。另外，个股风险主要来自高估值的中小市值个股的估值回归压力。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望2012年，我们总体认为，国际方面，欧洲债务危机仍然存在不确定性，仍将有负面信息冲击，最终可能会倒逼欧洲财政的一体化以及欧央行的量化宽松政策；美国经济则可能略好于预期。国内市场环境会比2011年好一些，经济增速、通胀、企业盈利增速、政策、流动性的趋势与2011年相比都恰好相反，主板市场的估值也处于历史低位。 具体来看，国内方面，上半年经济增速将继续下滑，国内生产总值增速单季度年对年同比指标可能跌至8%（季对季环比折年率则更低），固定资产投资增速可能跌破20%，房地产新开工数据可能为负。通胀进一步下行，预计2季度可能会跌破2%，将不再成为经济的主要矛盾，但会给企业毛利率造成较大压力。非银行企业盈利增速可能为负。吸取2011年度的教训，我们不能轻易认为低迷的股市已经完全反映了这些负面因素，当这些数据真正公布时，市场可能仍将面临考验。我们认为，股市的底部会略为领先于经济增速和企业盈利增速的底部，但我们目前尚不确定经济增速和企业盈利增速的底部究竟是在1季度、2季度还是3季度。经济工作会议对于2012年的定调是“稳中求进”，当面对这些数据时，我们相信政策可能会进一步放松，货币政策可能回归中性，但力度和2008年底、2009年的刺激政策无法相提并论，在政府从观察到应对之间的时间差内，情绪波动的“市场先生”有时候会做出激烈的短期反应。如果政策能取得成效，国内生产总值增速在下降约9个季度之后，能在2012年中某个时刻迎来拐点，则可望结束为期2年的短的下行周期；如果2013年换届后，国内生产总值增速能再略高于2012年，则构成短的上升周期。关于估值，我们承认，主板市场目前较低的估值可能隐含了较好的长期回报；同时，我们注意到，中央金融工作会议少有地提到了维护股市的稳定，有一定的政策红利可以期待，但新股继续市场化发行会使得目前高估值的中小市值个股继续面临估值下沉压力。关于流动性，我们注意到一些微调的举措，但外汇占款的波动以及利率市场化导致的存款成本上升等因素，会使得贷款能力等受到制约。 从为数较少的历史样本所做的统计来看，即使在经济下行周期，1季度也可能会有超跌反弹行情，之后受经济增速、企业盈利增速、国内政策以及欧洲债务危机等因素影响，可能会出现调整；下半年的行情主要取决于对2013年的预判。 仓位方面，我们计划以较高的股票仓位迎接1季度的超跌反弹行情，在反弹结束后的调整过程中，可能仍需要通过现金加低估值个股的方式来进行防御。行业策略方面，在反弹行情中，超跌的金融地产股、周期股可能跑赢大市，而2011年度超额收益较大的消费股可能会跑输，此外，受新股发行市场化等因素影响，高估值的中小市值股可能会继续跑输，但一些优秀的成长股会在调整过程中出现长期买入机会。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望2012年1季度，一些欧洲国家面临债务到期高峰，负面冲击仍将存在，最终可能会倒逼欧洲财政的一体化以及欧央行的量化宽松政策，在此之前，国际市场仍将较为动荡。国内方面，通胀将进一步下行，2012年2月后CPI可能跌破4%，将不再成为经济的主要矛盾。经济增速和企业盈利增速预计进一步下滑，国内生产总值增速单季度可能跌至8%，固定资产投资增速可能跌破20%，房地产新开工数据和企业盈利增速可能为负。吸取2011年度的教训，我们不能轻易认为低迷的股市已经完全反映了这些负面因素，当这些数据真正公布的时候，市场可能仍将面临考验。我们认为，股市的底部会略为领先于经济增速和企业盈利增速的底部，但我们目前尚不确定经济增速和企业盈利增速的底部究竟是在1季度、2季度还是3季度。经济工作会议对于2012年的定调是“稳中求进”，我们相信届时政策可能会进一步放松，但力度和2008年底、2009年的刺激政策无法相提并论，在政府从观察到应对之间的时间差内，情绪波动的“市场先生”有时候会做出激烈的短期反应。关于估值，我们承认，目前较低的估值可能隐含了较好的长期回报，但就短期而言，如果缺乏催化剂，有时候难以摆脱估值陷阱。关于流动性，货币供应M1、M2增速在低位已经徘徊了3个月，但尚未明显改善，债券市场先于股票市场受益。 从为数较少的历史样本所做的统计中，我们倾向于认为，即使在经济下行周期，1季度也可能会有一次超跌反弹行情。我们计划以较高的股票仓位迎接这次超跌反弹行情，之后仍会根据对于经济增速、企业盈利增速、国内政策以及欧洲债务危机的观察来进一步评估。行业投资策略上，在1季度的反弹过程中，超跌的金融地产股、周期股、中小市值股，以及一些主题股等，可能会有较为活跃的表现，而2011年度超额收益较大的消费股可能会跑输；在反弹结束后的调整过程中，可能仍需要通过现金加低估值个股的方式来进行防御。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望4季度，国内经济增速有所放缓但仍然可控，CPI同比数据仍可望缓慢回落（2010年11、12月基数较高），政策不会更为紧缩，但也很难出现大力度的放松；欧美债务问题如果最终货币化，采用印钞方式解决，也会制约我国货币政策放松的空间。 预计2012年国内经济增速将低于今年：欧洲债务危机仍有较多不确定性，即使化解一些事件性的冲击，欧美经济预计仍将长期低迷，对出口有较大负面影响；房地产销售低迷、价格松动，如果再度刺激有可能功亏一篑；土地财政的低迷和房地产投资的下滑，对2012年固定资产投资增速也将构成压力。经济下行是治理通胀需要付出的代价，经济下行、企业盈利受压的阶段，也往往是股票市场的痛苦期，投资者仍要做好再过一段苦日子的思想准备。 估值是较为突出的积极因素，上证指数2400点对应的成份股估值水平不到2011年市盈率11倍，处于历史低位，下行风险有限。 流动性方面，M2增长率已经低至13%，处于近几年的低位区域，也低于16%的年度目标值。未来随着通胀压力减缓，M2增速有望反弹，从历史经验来看，M2的拐点有望领先于股市的拐点。 综合来看，我们认为4季度市场随时可能出现超跌反弹，但基于以上的分析，反弹的时间和空间可能都受到制约。 在资产配置策略上，本基金倾向于保持较高的股票仓位迎接超跌反弹，之后根据对于国内通胀和政策、以及欧洲债务危机的观察来进一步评估。 行业投资策略上，在反弹过程中，超跌的金融股、周期股、中小市值股等可能会有较活跃的表现，前期相对跑赢的消费股可能暂时落后。金融股中，券商股可能有交易机会；银行和房地产短期绝对估值较低，但由于一些长期的负面因素，重估空间可能有限。周期股中，家电的基本面与前期变化不大；汽车销售数据有可能环比改善但缺点在于基数已经很高；水泥重新进入旺季，产品价格与股价均出现反弹，后续取决于对国内政策放松情况以及2012年固定资产投资形式的判断；工程机械短期销售数据仍不理想，更多地类似于“自上而下”的交易机会。优质的消费成长股，尽管在反弹中可能跑输，但当按2012年业绩进行估值平移时，仍可望获得绝对收益。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望下半年，我们仍然认为国内经济有机会出现“软着陆”的情景，即“增速较高、通胀可控”。增长方面，我们认为目前只是小幅的去库存，和2008年不能相提并论，不用过于担心，3季度可能就是经济活动增速的低点，全年经济增长率仍可达到9%以上。通胀方面，预计3季度仍将保持高位，但考虑到基数效应（去年下半年基数较高）、货币供应增速放缓对于国内通胀抑制作用的逐步显现，以及国际油价平稳不带来太大的输入型通胀压力等因素，4季度CPI可望逐步回落到4.5%左右的水平。相应地，经济调控政策应不会更加严厉，在部分领域可能出现定向放缓，例如鼓励对中小企业贷款等，关键看市场投资者如何解读，投资者对通胀的容忍度、风险偏好能否提升。如果企业毛利率总体保持稳定，盈利增速没有大幅下调，6月底上证指数2800点左右对应的估值水平大约是2011年市盈率的14倍，较历史低位13倍仅高不到10%，下行风险有限。

展望3季度，我们仍然认为国内经济有机会出现“软着陆”的情景，即“增速较高、通胀可控”。增长方面，我们认为目前只是小幅的去库存，和2008年不能相提并论，不用过于担心，3季度可能就是经济活动增速的低点，全年经济增长率仍可达到9%以上。通胀方面，6月CPI可能创出年内高点，之后尽管仍有新涨价因素压力，但考虑到基数效应（去年下半年基数较高）、货币供应增速放缓对于国内通胀抑制作用的逐步显现，以及国际油价平稳不带来太大的输入型通胀压力等因素，下半年CPI可望逐步回落到4.5%左右的水平。相应地，经济调控政策尽管短期内难以放缓，但也很难更加严厉，关键看市场投资者如何解读，投资者对通胀的容忍度、风险偏好能否提升。如果企业毛利率总体保持稳定，盈利增速没有大幅下调，目前上证指数2700多点对应的估值水平大约是2011年市盈率14倍，较历史低位13倍仅高不到10%，下行风险有限。 综合来看，我们仍然认为通胀和增长的关系是经济和股市近期内的主要矛盾。我们的基本情景假设仍然是：如果控通胀的政策效力逐渐显现，通胀压力有望缓解，市场的风险偏好会重新上升，在经济仍较快增长、股市估值较低的背景下，可能会出现整体性的机会。其下行风险在于通胀超预期、从而使得政府被迫采取更为严厉的全面紧缩政策、政策超调，对实体经济和股市带来较大的冲击。 根据我们的基本情景假设，在资产配置策略上，本基金倾向于保持较高的股票仓位。行业投资策略上，与1季报相似，从3个月到6个月的角度来看，更看好金融、地产股的估值修复，以及供求形势较好、估值较低的周期股；主题投资将继续活跃；优质的消费、中小市值成长股等从长期看具备绝对收益空间但在短期内可能缺乏相对收益。当然，从更长的投资周期角度，行业投资策略肯定将有所不同。 （1）金融地产股的估值修复 银行2011年度的市净率在1.1-1.6倍的低位，市盈率甚至是个位数，潜在的不良贷款（地方融资平台等）风险有所显现但仍可控，拟议中的利率自由化等利空因素多在未来才体现。保险行业新业务价值倍数远低于其保费长期增速。证券行业佣金费率长期仍有下跌空间但短期内可望稳定，再加上创新业务等因素，也可能出现交易性反弹机会。房地产行业调控政策将长期化，交易量的收缩以及房价的下跌目前还没有大面积出现，但估值同样很低（包括对重估值的折让程度以及2011年市盈率），政策如果出现些许松动（比如涉及保障房企业的融资问题等），甚至一些其他事件（例如区域规划、新三板对开发区的影响）都可能成为重估的催化剂。 （2）供求形势较好、估值较低的周期股 水泥行业仍是供求形势较好的周期性行业，风险在于供给端是否会重启新线审批。家电行业市盈率小于盈利复合增速，估值仍具吸引力。 （3）主题投资将继续活跃 尽管2011年流动性总量趋紧，但房地产限购再加上对于银行高息理财产品的整顿，一些资金可能会分流到股票市场，在这种背景下主题投资仍有可为。根据政府资本开支的方向，相对看好军工、低空开放、煤化工等主线。 （4）优质的消费、中小市值成长股等 从估值来看，与自身比往往已经跌至长期市盈率区间的下轨，如果能持有到年底，当按2012年业绩进行估值平移时，可望获得绝对收益。例如不少商业股交易在2011年的20多倍市盈率，尽管有网购等因素的冲击但应该也算有远虑无近忧；医药股普遍回调至2011年的30多倍市盈率，绝对估值仍高，但与自身相比也处于长期市盈率区间的下轨，对于其中的优质成长股来说也蕴含着机会。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望2季度，关于经济增长，一部分投资者担心增速可能出现轻微放缓，理由主要有：控通胀难免以经济增长为代价，前期紧缩政策的效果将有所体现；1月以及2月一些先导指标如采购经理信心指数（PMI）、重卡销售增速、汽车整车销售增速等数据不理想，等等。对此我们认为，中国经济内生动能很强，即使短期增速略有放缓，也不需过度悲观，此外，市场假如在2季度因为担忧增长放缓而出现较大幅度的回调，应该是非常好的买入机会。 关于通货膨胀，数据是一方面，投资者的预期以及反应则是另一方面。3月份CPI数据同比增长5.383%，在市场预期之中。4月至6月有可能形成CPI的两个小高点，不排除会接近6%。有投资者担心在2季度会形成某种意义上的滞涨组合（经济增速存在放缓压力，而通胀数据却仍在上行），并据此准备采取偏防御性的投资策略。然而，股票市场是较为前瞻的，是否会出现“滞涨组合”不仅要考虑2季度的通胀数据，还需要判断下半年的通胀数据。假设货币供应增速放缓对于国内通胀的抑制作用在数月后逐步显现，国际油价平稳也未带来太大的输入型通胀压力，也就是说没有太多的新增涨价因素，再加上基数效应（去年下半年基数较高），下半年CPI指数同比数据有机会回落到4%左右。果能如此，增长与通胀的关系将不再是“滞涨组合”，而是“较高增长、可控通胀”的较理想组合，投资者的担忧应该会得到较大缓解，股票市场理应会提前有所表现。当然，从草根角度观察到的消费品纷纷涨价、电价被行政管制导致火电企业严重亏损积蓄调价压力等现象，使得很多投资者难以相信这种较理想组合出现的概率，但至少目前我们不能完全证伪。 综合来看，我们仍然认为通胀和增长的关系是经济和股市近期内的主要矛盾。我们的基本情景假设仍然是：如果控通胀的货币政策和行政措施的效力逐渐显现，通胀压力有望缓解，市场的风险偏好会重新上升，在经济仍较快增长、股市估值较低的背景下，可能会出现整体性的机会，其中估值较低的周期性个股会有更好的表现。其下行风险在于通胀超预期、从而使得政府被迫采取更为严厉的全面紧缩政策，对实体经济和股市带来较大的冲击。 根据我们的基本情景假设，在资产配置策略上，本基金倾向于保持较高的股票仓位。行业投资策略上，我们的观点相应调整，从3个月到6个月的角度来看，更看好金融、地产股的估值修复，以及供求形势较好、估值较低的周期股；主题投资将继续活跃；优质的消费、中小市值成长股等从长期看具备绝对收益空间但在短期内可能缺乏相对收益。当然，从更长的投资周期角度来看，行业投资策略肯定将有所不同。 （1）金融地产股的估值修复 银行2011年度的市净率在1.1-1.6倍的低位，市盈率甚至是个位数，由于净息差上升，1季报增长可能会超预期；潜在的不良贷款、拟议中的利率自由化等利空因素多在未来才体现，有远虑而无近忧。保险行业新业务价值倍数远低于其保费长期增速。证券行业佣金费率长期仍有下跌空间但短期内可望稳定，再加上创新业务等因素，也可能出现交易性反弹机会。房地产行业调控政策将长期化，交易量的收缩以及房价的下跌目前还没有大面积出现，但估值同样很低（包括对重估值的折让程度以及2011年市盈率），政策如果出现些许松动，甚至一些其他事件（例如区域规划、新三板对开发区的影响）都可能成为重估的催化剂。 （2）供求形势较好、估值较低的周期股 水泥行业旺季来临，价格联盟加上限电冲击驱动提价，当然也需要警惕价格联盟松动的风险，毕竟经济理论上任何价格卡特尔都是难以长期维持的。家电行业市盈率小于盈利复合增速，估值仍具吸引力。 （3）主题投资将继续活跃 尽管2011年流动性总量趋紧，但由于房地产限购的因素，一些资金或将转战股票市场，结构上股票市场流动性可能仍较充裕，在这种背景下主题投资仍有可为。根据政府资本开支的方向，相对看好军工、低空开放、煤化工等主线。 （4）优质的消费、中小市值成长股等 近期成为机构调仓时的提款机；从2010年10月起整体已经跑输6个月，并预计仍将持续一段时间。从估值来看，与自身相比往往已经跌至长期市盈率区间的下轨，如果能持有到年底，当按2012年业绩进行估值平移时，可望获得绝对收益。一线白酒股价交易在20多倍市盈率，低于其30%左右的业绩增速；不少商业股也交易在20多倍市盈率，尽管有网购等因素的冲击但应该也算有远虑无近忧；医药股普遍回调至30多倍市盈率，绝对估值仍较高，但与自身相比也处于长期市盈率区间的下轨，对于其中的优质成长股来说也蕴含着机会。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望2011年：（1）宏观经济：美国经济如果复苏态势较好，对于美国政策退出的预期可能会再度升温，美元可能走强，因此对大宗商品和估值较高的部分新兴市场构成冲击。中国GDP增速预计仍然较为强劲，CPI在上半年由于基数因素等可能保持在4.5%以上的较高水平，下半年，如果没有新增涨价因素则有望回落，但如果总需求旺盛、货币政策力度不足，则仍有可能处于高位。（2）政策：积极的财政政策将带来结构性的机会；货币政策回归稳健，尽管中央经济工作会议对于2011年货币供应增速和新增贷款指标的精神好于市场预期，但预计贷款投放节奏的窗口指导和准备金率等工具仍将被多次使用，同时，加息的时间窗口仍然存在；新兴产业政策预计仍将陆续公布；由于房价仍存上涨压力，预计房地产调控政策将长期化。（3）企业盈利：目前对于2011年度盈利增速的一致预期大约是20%；由于调高了2011年物价涨幅的预测，名义GDP增速预计仍与2010年接近，从“自上而下”的角度可以得到支持。（4）估值：沪深300指数2011年市盈率仅为14倍，显著低于历史均值。从行业、结构来看，从金融、周期到消费，很多行业市盈率估值都处于历史低位或区间低端；一些成长性较好的中小市值个股估值也已合理；概念性的中小市值个股估值偏高。（5）流动性：总体趋势比以往要紧。 综合来看，我们认为通胀成为经济和股市近期内的主要矛盾。在通胀压力较大、政策较紧的背景下，市场难以出现整体性的机会，主要是结构性的机会；其后，如果控通胀的货币政策和行政措施的效力逐渐显现，通胀压力有望缓解，市场的风险偏好会重新上升，在经济平稳增长、股市估值较低的背景下，可能会出现整体性的机会，估值较低的周期型个股会有更好的表现。以上是我们的基本情景假设，其下行风险在于通胀超预期、从而使得政府被迫采取更为严厉的全面紧缩政策，这将给实体经济和股市带来较大的冲击。 根据我们的基本情景假设，在资产配置策略上，本基金倾向于保持较高的股票仓位。行业投资策略上，我们的观点有所调整，认为随着时间的推移，控通胀的货币政策和行政措施的效力会逐渐显现，组合的结构需要相应增加周期股的权重，变得更为均衡。 （1）受益于消费长期增长趋势的相关行业，如白酒、乳业、连锁百货、医药等行业中的优质企业，长期空间巨大，将作为组合的核心资产长期持有。白酒行业中，我们相对更看好估值较低、增长确定的一线白酒龙头；同时继续长线看好个别小基数、小市值的三线白酒。乳业短期内在行政限价和原奶成本上升的背景下估值受到抑制，但其长期基本面处于向上拐点的观点维持不变。对于连锁百货来说，随着时间的推移，几年前开设的新店逐渐成熟开始释放利润，时间站在投资者这一边。医药行业预期市盈率在消费股中相对较高，选股的关键可能在于业绩超预期以及用高增长空间来化解估值压力。 （2）战略新兴产业中，一些子行业2010年大幅上涨、预期较为充分，但仍有一些可望超出市场预期，例如受益于营业税改增值税的相关公司、节能环保（“十二五”投资规模超预期）、海洋工程（油服行业未来几年处于上升周期），等等。此外还有一些公司商业模式发生转型，从提供设备转向提供服务，或从外销市场转入内需市场，都值得我们研究关注。 （3）周期型行业中，水泥、煤炭的供求结构较好、估值较低，是我们的首选。 （4）金融行业整体PB估值跌近历史低位，考虑到较低的行业渗透率和巨大的长期增长空间，本基金长期看好人寿保险子行业；证券行业佣金费率价格战短期内可望稳定，2011年创新业务继续给力，在市场出现整体性机会时可能也会成为配置标的；银行业估值很低，具备绝对收益的空间，但仍将受到对地方融资平台等不良贷款的担忧、拨备和资本充足要求提高、利率长期自由化压低估值等方面的困扰；房地产行业同样估值很低，但在房地产调控政策长期化的背景下，估值修复空间可能有限。 珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。