基金中期投资策略转向防御

　　当前宏观经济面临的压力不减，上市公司业绩将继续受通胀影响

　　基民非常关注基金公司的中期投资策略报告会。供图ＣＦＰ

　　尽管上周市场出现了难得一见的反弹，但数据显示，机构资金仍然呈现流出迹象。随着基金公司中期投资策略的集体出台，人们就不难理解，在３０００点以下，基金为何还如此看空后市。各路信息显示，当前宏观经济的种种负面因素，使基金对实体经济前景发生根本性怀疑，基金的市场投资策略笼罩在一片防御气氛中。

　　宏观不利因素短期难改变

　　当前宏观经济面临的压力显而易见：石油价格攀升，通胀压力居高不下，出口增速下滑，上市公司业绩前景不明朗。而投资者更关心的是，基金对于宏观经济的未来发展趋势、种种不利因素的改善前景又是如何判断。

　　国泰基金认为，我国宏观经济面临通货膨胀和经济转型的双重挑战。在以石油为代表的大宗商品价格上涨、粮食价格上涨、劳动力成本上升和流动性泛滥等因素影响下，通胀可能将维持较长时间。而我国过于依赖投资和出口拉动、高能耗、高污染的经济增长模式受到了资源、环境等瓶颈的制约，经济增长方式亟待转变，产业需要升级。

　　华富基金认为，全球进入加息周期，紧缩加通胀对上市公司业绩的负面影响尚未充分显现，二季度上市公司业绩受通胀的影响将进一步显现。从这一点看，基于宏观和上市公司基本面好转的中长期底部尚未到来。

　　那么，宏观经济形势在什么情况下能够获得改善？作为经济晴雨表的股市，又在什么时候能够重拾升势？

　　华富基金预计，中国经济有望在２００９年重新回到上升的轨道，股指最早在第四季度末将开始具有吸引力。上投摩根基金的观点显然没有这么乐观，他们认为下半年宏观经济因素出现根本性好转的概率不大，出口增速回落、进口强劲增长的趋势还将延续。

　　华安基金的判断则更为悲观，他们的策略报告认为，Ａ股大约每隔三到四年一个盈利增长周期，在物价上涨带来的成本压力、财务费用压力以及投资收益下降压力下，２００８、２００９年增速持续回落的概率较大，２０１０到２０１１年则可能进入新一轮上升期。

　　盈利预期不佳导致低估值持续

　　那么，从中短线的市场来看，当股指已经调整到３０００点以下，估值水平开始接近２００５年的底部水平时，基金为什么仍然按兵不动，甚至继续减仓呢？

　　实际上，本轮调整股指从最高点下调了５８％，市场估值水平已经基本与美国和新兴市场国家的估值接轨。但跌得更快的是基金公司对经济成长及上市公司业绩的预期，这使他们相信，当前的低估值状态可能还要持续。

　　华富基金形容，目前是股指下滑速度和上市公司业绩下滑速度的赛跑。他们预计，如果中报业绩公布后，上市公司业绩下滑低于市场预期，则有望反弹纠偏。

　　银华基金认为，上证综指的市盈率数据已经基本同美国和新兴市场国家的估值接轨，下降空间有限。但在宏观紧缩的大背景下，未来中国经济将进入较低增长和较高通胀的组合，从历史经验看，这将制约估值水平。

　　华安基金更关注到全流通背景对于市场估值水平的影响。他们认为，产业资本作为主要卖方及潜在买方享有高度的流通股定价权，而大小非解禁压力实际代表了产业资本和金融资本的买卖方之间的博弈，也决定了Ａ股市场的动态均衡点。根据申万研究所的相关数据，当前的隐含股权成本约为８．３％，低于２００８年１３％的预测净资产收益率（ＲＯＥ），也低于历史平均的１０．５％的净资产收益率，表明股票对于产业资本吸引力还不够强烈。

　　可以看到，"低了，但可能还会更低。"这是多家基金对于未来市场的共同心态。正是这种悲观预期可以解释基金公司５月以来的又一轮杀跌行为。

　　中期投资策略转向防御

　　按照基金公司对未来经济及市场的分析逻辑，当前市场几无投资意义而言。但是对于看空也不可空仓的基金来说，用"矮子当中拔高个"的方式，仍然可以找到所谓结构性投资机会。这其中被多家基金公司同时看好的投资领域包括：消费、政府投资方向、能源主题等，可以看到，这些也正是目前市场中较为抗跌的品种。从以往的市场经验分析，这些品种要么将成为基金熊市"抱团取暖"的最后堡垒，要么成为基金下一轮杀跌的候补对象。

　　银华基金提出，下半年最值得关注的是四大投资主题：防御性的内需消费相关行业，包括消费品中的品牌公司、零售中的渠道控制能力强的公司以及医药保健类的公司；其次是投资与政府主导建设，一方面由于多样的自然灾害带来的重建效应将推动投资，另一方面在经济下行周期中政府投资对基建的支持将带来投资机会；第三，关注出口产业升级中的先进设备制造业及软件中的龙头企业；第四，关注受益于油气支出的稳定增长的油气服务行业，替代能源包括风能、太阳能和煤变油等方向也将获得好的发展空间。银华基金将密切关注油价回落和美国市场的见底两大超预期市场可能引发的反弹行情。

　　华安基金认为，尽管还要再忍受一段时间的低估值运行环境，但这并不影响寻找阶段性、局部性机会。具体操作策略上，可以兼顾"防御性与进攻性"，即资产配置、仓位控制采取防御性策略，而在具体的投资组合构建上，则可考虑加强一些"进攻性"。战术上，不妨适时的逆向思维，适量的波段操作。短期来看，通胀的短期受益行业包括资源、新能源及相关行业、电力设备、商业零售、电子信息技术、化工、公用事业等。

　　华富基金表示，三季度投资策略倾向于保守。从行业选择上，看好消费品和节能、新能源行业。具体而言，看好商业、医药、钾肥、新能源、电信设备制造。

　　国泰基金表示，在当前的经济形势下，能够抵抗通胀的上游的能源（如石油、煤等）、资源（如钾肥等）和能够抵抗经济速度下滑的下游与ＧＤＰ增长相关性小的消费类和轻资产如食品饮料、零售、医药、科技、电信、通讯等行业具有较高的投资价值。因此，他们提出的投资主题是：能源、国资重组、电信重组、灾区重建和"三通"板块。