认清私募股权基金
发表日期: 2008-06-25 00:00:00 来源: 中国经济时报 作者: 窦尔翔
近几年来,私募股权收益颇丰,因而私募股权基金的发展方兴未艾。尤其是在我国,这一概念逐渐有被妖魔化的趋势。
一种新兴的投资理念
私募股权投资基金发端于国外,作为一种特殊资产,在国内还不成熟,因而是一种新兴的投资理念。特别是私募股权投资基金作为一种金融工具,引入了工程思维后,投资者选择基金资产的依据是收益指标,通过复合收益的计算来体现基金收益的非固定特质,同时辅之以平均内部收益率、货币乘数等概念。并通过基金期限和基金回报之间的平衡来反映流动性偏好与投资风险之间的平衡关系。
许多私募股权基金类别都曾经在发达国家资本市场上有不可忽视的表现,比如,MBO、MBI、BIMBO、LBO、Take Private、Roll-up、发展资本、PIPE等等。但随着项目规模等外部条件的变化,有些类别已经在金融市场发达国家的现实中逐渐淡出甚至消失。但这并不意味着分析这些类别没有意义,相反,中国也可能在资本市场逐渐壮大的过程中还要经历这些形态。
从本质上看,私募股权投资基金强调的是“私”,和公众公司的“公”相对应。一个企业,一旦要通过公开市场筹资,其筹资方式就与私募模式产生了对立。不过私募股权投资基金并不强调其筹集形式必须是私募的,事实上,公募也是可以的。比如,领汇基金就是一种“公募”的私募股权投资基金。二是阶段性层面。一般来说,私募股权融资早于公募融资。而且在私募股权融资模式中,还可以进一步细分为创业投资和并购投资。甚至创业投资本身也还可以进一步细分为不同阶段。当然,有如生命阶段中人的生产能力具有回归性一样,上市企业也存在公共股权部分或全部回归为私有股权的情况,如果是后者,则属于企业下市。
治理机制的重要性
尽管有限合伙人组织结构具有较好的治理机制效应,但在中国特殊的制度环境下,一般合伙人处于垄断地位,而有限合伙人却处于被动投资的地位。这是因为,一方面,由于中国投资者的投资理念、知识和技能欠缺,使得有限合伙人在与一般合伙人的博弈中信息稀缺程度更甚;另一方面,中国金融发展滞后于实体经济,投资工具稀缺,导致投资者对私募股权投资基金工具的需求力更强,这也降低了投资者与一般合伙人在博弈过程中的谈判地位。如何增强有限合伙人的谈判地位是问题的关键。可供选择的措施有:其一,加强全民金融教育,特别是在私募股权投资等新兴金融知识方面的教育和培训;其二,加强政府的监管力度,加强政府监管力度不等于要加强政府的直接控制,更不是要对私募股权基金的微观运作进行干预,而是制定相应的法律法规,在制度层面进行管理;其三,鼓励私募股权基金投资衍生链的形成。专家理财是基金的精髓之一,但专家只是一个相对的概念,其知识和技能呈现多级别特征,中国目前的专业人才结构更是如此。为了既能发挥人才的专业特长,又能减小“速成”人才的能力缺陷,可以构造一个与该层级相对应的投资风险层级。诸如基金、基金中的基金,在理论上还应当有基金中的基金中的基金。不过链条越多,管理费大。但可以在管理费与风险损失之间寻找平衡。
私募股权基金投入与产出的特殊性
如果说可以用实物经济和金融经济两分法来总体概括所有的经济形态的话。那么,与私募股权投资基金相关的投资就属于二者的过渡状态。从“源头投资人”的角度看,私募股权投资基金投入与产出的都是货币形态,因而它是典型的金融经济。从基金管理人的角度看,他投资的是企业的股权,股权不同于具体的实物,它是企业实物资产、无形资产和金融资产的混合包。一般来讲,金融资产是实物资产的派生资产,本质上是一种指数资产,它的价值具有强虚拟性,衍生性越强,其虚拟性越大,价格波动就越大。
正是由于金融经济性质,私募股权投资基金的投入与产出在量和时间上具有不确定性,从而构成了资金流节奏上的不均衡性。首先是投入资金节奏的变化性。理念上划归私募股权的资本,也不是一次性投资,而是分阶段投资。可以根据资金流所处的状态特征将其具体划分为分配资本、协议资本(承诺资本)、提取资本和投入资本等。资本所处的状态及其量的分布特征既表明了企业的资金需求节奏,也表示基金管理人与企业之间基于风险的博弈。由于基金管理人既是资本的代理人,有时资本的委托人,需要平衡两种身份,这种平衡能力集中体现为对资本使用节奏的精心策划和严格执行。显然,这种资本与一般投资资本的性质有显著的不同。其次是产出节奏上的变化性。通过TPO退出的私募股权投资基金是最具典型性的私募股权投资基金。其回报期一般较长,前期主要是投资,而回报几乎为零。经过一个长期的孵化过程,一旦企业成熟上市,往往会产生巨额现金流。这也是有名的“J曲线”的产生机理。总之,私募股权投资要求“投入有技术”、“回报有耐心”。
私募股权基金的估值
估值问题是市场经济的最基本也是最核心的问题,它关乎交易双方的经济利益。作为投资方,要避免私募股权投资基金估值过高。影响估值高低的主要要素有三个:其一,视股票市场的状况,作为一种投资制度,股权投资和股票投资呈现较为复杂的替代和互补性,当股票市场趋牛时,一方面短期资金会趋向于选择流动性较强的股票市场,另一方面长期资金认为股票市场作为私募股权市场的退出市场,好的股票行情预示着好的股权回报行情;其二,项目的多少与追逐资金的比例
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