招行5倍P/B基金看空之谜：等待2.5倍黄金机会

　　“牛市看P/E，熊市看P/B” 2.5倍后出现黄金区域

　　“牛市看P/E(市盈率)，熊市看P/B(市净率)。”渴望继续在牛市中做多的基金被迫接受熊市已经来临的现实，他们开始适应市场变化，构建新的价值体系。

　　去年10月，当上证综指站在6100点之巅时，沪深300成分股的P/B值达到7倍、2007年静态P/E高达70倍。

　　对比全球市场，P/B、P/E两项核心指标的合理估值区间分别位于2~2.5倍和10~18倍。

　　P/B 2.5倍后会出现黄金区域

　　双高之下，下跌成为必然。

　　今年4月指数下跌至3500点， P/E率先回归理性，沪深300指数成分股2008年P/E迅速降为21倍。同时，A股总市值从37万亿下降到23万亿，与GDP比值关系从1.6降到1。

　　彼时，大部分基金经理认为：“就中国这样一个持续高速发展的巨大经济体而言，A股目前20倍左右的市盈率相对于世界平均水平16.5倍的市盈率，是一个相对合理的估值水平。”

　　于是，以上海合资基金为首的多家基金公司在这一点位纷纷做多，但他们忽略了另一关键估值指标P/B依然维持在3.5倍以上，离国际上2倍的合理水平值相比仍然偏高。

　　进入6月，当股指跌穿2900点时，沪深300成分股的P/E水平已经接近998点的历史大底。

　　遍寻之下，基金终于将做空理由转向P/B。

　　友邦华泰基金经理汪晖向记者表示：“底部还差一点，现在的P/B大概是3倍多。还有下降空间。”

　　在他看来“市场在P/B2.5倍以后会出现黄金区域”。

　　依该公司研究测算体系，以2.5倍的P/B来算，上证指数会下探至2500点左右。“整个市场进入2.5倍P/B之后，会出现很多有价值的上市公司，这种价值投资不是我们过去所说的价值投资，是产业资本的角度来看待。”作为友邦华泰价值增长拟任基金经理，汪晖向记者表示目前点位，他不会轻易建仓。

　　银行估值办法：P/E+业绩增速

　　虽然3000点之下，银行板块的整体P/E已经位于15倍之下，但基金经理却多翻空地觉得“仍然偏贵”。

　　在去年牛市行情中，大部分基金经理认为当前国内银行处于高速成长期，买中国的银行看中的就是其成长性。而成熟市场采用的市净率(P/B)的方法，主要是因为成熟市场的银行业周期性很强，成长性弱，而且盈利经常为负值，这样才为P/B估值提供了基础。

　　但是中国的银行成长性强，以市盈率(P/E)结合增速(growth)的估值体系更加适应当前银行的估值。“由于市场普遍预期银行业将走坏，在上涨行情中的预测手段从P/B变成了P/E，如今再回到P/B，自然大跌。”基金经理开始反省。

　　银行股5倍P/B仍然太高

　　“目前来看，银行P/E确实低。但从P/B的角度来看合理么？以我们持有最多的招行为例，目前的P/B也接近5倍左右。”在上海一位基金经理看来，5倍P/B与国际成熟市场对比，仍然高得离谱。

　　中投证券统计表明，2001年至2008年间美国银行股的估值中枢为13倍的静态P/E，以及2倍左右的P/B水平。

　　“欧美成熟市场银行业的P/B水平我就不说了，就从我们A股的水平来说，招行上市到现在P/B的波动区间大多数时候在3倍左右，只是2005年以来的这波疯牛市将其P/B推高到了10倍，调整到现在的5倍，我认为还是高估了。”

　　上述基金经理总结道：“P/E永远是比较乐观的估值方法，企业的盈利水平有变化，今年高明年低。所以应该结合P/B的角度来综合考察。毕竟银行是经营风险的企业。”

　　富兰克林国海深化价值基金拟任基金经理张晓东也认为，投资银行股不能光看P/E，而要看市净率(P/B)。新加坡大华银行估值最高时也仅2倍P/B，而目前国内银行股平均P/B仍普遍较高。

　　5倍P/B的招行不具投资价值，建行被低估

　　有基金公司近日做过测算，招商银行2002年以来平均净资产收益率达到17%左右，如果按现价5倍P/B买入，收益率仅仅为17/5=3.4%。结合最新的银行5年期存款利率为5.85%，该基金公司得出结论：“不具有投资价值。”

　　从5月29日至6月13日，短短8个交易日内，“不败股”招商银行连续收出8个阴线，下跌幅度超过23%。

　　近日，亦有研究机构取发行H股的六家国内银行测算估值水平，以5月15日收盘价对应的P/B与ROE做回归分析，结果发现，招行、交行、工行、中信P/B-ROE散点在回归线上方，中行基本接近回归线，建行在回归线下方，且偏离回归线较远，说明建设银行被市场低估，且低估程度较大。

　　但这仍然不支持让基金大胆买入。“如果按照好股票打对折的标准来衡量,现在的银行股还是高估的可能性大。”一位基金经理向记者表示。

　　融资增发降低P/B

　　中国平安降到2倍多，华夏银行动态P/B降到1.83倍

　　市场往往充斥着讽刺，当越来越多的机构投资者以P/B高估为由继续寻求底部空间之时，本轮行情下跌的导火索之一“融资增发”却有可能成为“P/B之惑”的良药。

　　众所周知，增发会摊薄每股盈利，降低ROE。如果资金无法得到更有效的运用(利润增速无法抵消股本扩大)，对于投资者的利益来说，将会变成一种损失。

　　基于此种不确定性假设的恐慌，中国平安、浦发银行等一批优质蓝筹股在今年年初以补充资本金名义进行的增发议案遭到市场一致唾骂。

　　但包括基金在内的大部分机构投资者都忽略了一个确定性因素，正常情况下上市公司高价增发,必将增厚每股净资产,从而显著降低P/B，提高估值水平。

　　“当中国平安处在50多块钱的时候，我们看到它的P/B大概在4.2-4.5倍，当时整个市场纷纷抛弃中国平安，但我们发现在这个P/B范围内再增发1000亿，实际上就降到了2倍多的P/B，对于中国平安来讲，拿这些钱重建一个中国平安是不可能的，这时候我们觉得非常有价值了。”友邦华泰盛世中国基金经理汪晖点出了中国平安背后的投资价值。

　　同样的数字游戏适用于华夏银行。以6月13日该股9.33元收盘价计，参照2007年年报，每股净资产3.3元，每股收益0.5元，静态P/B为3.1, P/E 19.2。动态P/E方面，如果按所有研报对于华夏银行2008年每股收益的最低值0.79元计算，P/E为11.81倍。因为华夏银行已宣布大股东定向增发，其增后每股净资产为[3.3(每股净资产)×42(原始总股本)+115.6(增发金额)]/(42(原始总股本)+7.93(新增股本))=5.09元。其动态P/B在增发后将变为9.33/5.09=1.83。

　　这一P/B水平不仅较先前3.1倍大幅降低，并且显著低于苛刻的国际银行业估值标准。