“食腐”投资人蓄势待发

　　投资减值证券(Distressed Securities， 也作问题证券或困境证券)需要等待时机，就像采摘松露，野鸭迁徙和龙卷风的形成一样。投资者等待的当然不是高高的杂草和广阔的低气压区，而是在努力嗅探着大幅裁员和需求骤减的信息——他们最希望看到资不抵债的企业越来越多。一旦这些企业被逼入绝境，他们就不得不付点代价以得到那些救命的现金。
　　这些专买减值证券的专业投资人被称为食腐投资人，濒临破产公司的股票和债券往往是他们所中意的。尽管濒临破产的公司看起来不像是资本的理想去处，但他们对机会主义者们有着特殊的吸引力。现在，已经有3500亿美元资金成为“致力于食腐的资本”——包括已经投资和准备投资的。而根据纽约大学金融系教授Edward Altman的说法，这一数字在5年前仅为1000亿美元。只要时机拿捏得好，这种投资的潜在收益是巨大的。在2003年，上一轮破产高峰后的一年，拖欠债券的收益率达到49%(经济学家认为这是衡量减值证券表现的最佳指标)。
　　通常情况下，食腐投资人会向原始债权人买下陷入困境公司的债务，然后以此来力挽狂澜或者左右公司的重组进程。他们会评估扭转局面的可能性，同时对公司债务的未来价值作极其复杂的计算。共同基金(也作共有基金或互惠基金)中很少有人愿意做这种投资，因为其收益波动剧烈，而且带有明显的周期性。食腐者更多地加入对冲基金，在那里可以冒更大的风险，赚更多的钱。
　　Peter Langerman和Michael Embler是个例外，他们分别是拥有750亿美元的互惠系列基金的CEO and CIO。他们已经习惯了帮企业从破产的泥潭中脱身:Langerman当过破产律师，而Embler是道琼斯的一家刊物——《每日破产评论》的创始人之一。Embler后来成为一名食腐投资人，现在是富兰克林共同基金的资产组合经理，这是互惠系列基金中专门投资减值证券的一个，成立于2003年。从成立起，基金的投资回报率(58%)甚至超过了标准普尔(54%)。但这种投资与经济周期高度关联，而新一轮的经济周期已经开始了。
　　从Langerman和Embler合作以来，富兰克林共同基金已经以其敏锐的嗅觉和强硬的手腕闻名。一些知名的高产投资人将Embler视为业内最佳。Embler和Langerman也从人称“破产重组之王”的Wilbur Ross的建议中得益不少，Wilbur Ross因其在钢铁和汽车工业的大手笔而知名，他同互惠系列基金有过几次联合投资。
　　在当前阴云密布的经济形势下，他们被认为会轻而易举地赚很多钱。但即使在目前疑似衰退的情况下，角逐仍然是刚刚开始。尽管公司破产和债务拖欠正在增加，但仍保持在较低的比率。更重要的是，由于破产法第11章程序的繁杂，任何债务拖欠和食腐投资的收益之间都有时滞。风向仍然在快速变化。过去的两年间，比美国长期国债收益高出10个百分点以上的公司债券数量已经增加了5倍——这是拖欠高峰的前兆。“拖欠潮已经是早晚的事了”，Embler预言道，“它已经来了。”
　　容易想像，机会主义的投资者们不会在豪华的房间里办公。在没有什么装饰的互惠系列基金的会议室里，Langerman和Embler平淡无奇地谈着他们为什么厉兵秣马，他们的理想猎物通常出现在哪里，以及如何在残酷的商业厮杀中保持绅士风度。
　　问: 怎样理解不良资产投资?
　　答:破产公司的资产像一块蛋糕。可是蛋糕不足以偿还所有的债权人，因此到最后债权人都会争夺自己的那份蛋糕。
　　问: 目前美国处于经济周期的哪个阶段?
　　答:美国在走下坡路，有清楚的证据更表明已经陷入了衰退。买卖价格差急剧地扩大，这是风险增大的标志。投资者希望得到与这些额外的风险相应的补偿。大多数市场消息都是负面的——从美国国际集团(AIG)关于高估衍生品价值的声明到法国兴业银行的内部交易丑闻。市场处处恐慌，投资者人人自危。
　　问:上次你们有这么好的机会是在什么时候?
　　答:过去的15年间，有两次比较好的形势。一次是德崇证券发明垃圾债券之后，许多公司都发行了高收益债券。另一次是2001年互联网泡沫破裂之后， 在那些被杠杆融资并购的电信公司(leveraged companies)身上有很好的机会，比如美国泰科公司(Tyco)。
　　问:你们现在已经投资了多少?
　　答:大概百分之几的资金吧，6个基金几乎没有做什么投资。
　　问:你们居然还没有进行什么投资?
　　答:还早呢。我们目前正在对一家公司进行操作(恕难告知公司名称)。在目前混乱的金融市场上，这家公司很难得到融资，所以它减值与我们进行交易。市场上可能还有类似的机会。次贷危机的影响已经冲破金融领域，开始在其他的领域显现出来。
　　问:还可以在哪些地方看到你们有所动作?
　　答:目前陷入困境的杠杆收购(LBO)的数量已经到了历史新高。投资银行希望减少一些杠杆收购的债务。被收购公司的资产出售价格在过去几周内已经降了5个百分点。
　　问:通常情况下，在利差扩大和借贷增加以后会出现债务拖欠的快速增长。为什么当前的拖欠率仍然那么低?
　　答:2006年和2007年的那一轮融资中，资金充裕，所以债权人使用了更为宽松的借贷条款。通常拖欠发生在债务量与现金流量的比率过高时。宽松的借贷合同使得债务人还能坚持一段时间。另外，私募基金还有不少现金留存。他们会进入那些本来要发生债务拖欠的企业。
　　问:有哪些经济部门会变得易受攻击?
　　答:房地产行业和金融行业，我们目前正在研究。我们主要关注杠杆收购，比如在2007年房市衰退时退市的房地产经纪公司Realogy就是我们关注对象。去年它的12亿美元债务被降级。2006年退市的家装零售商Linens 'n Things正在苦苦挣扎。这两家公司都在我们的视野内，但我们手中还没有他们的股票。
　　问: 那你们手中到底有什么?
　　答:我们手中有First Data公司的银行担保优先债权。First Data是被高度杠杆收购的公司，不过也是信用卡公司后勤服务业的领导者。它的现金流足以偿还债务，它是一家成熟的公司，历史的回报率也非常不错。
　　问:谈谈你们具体的投资项目吧。
　　答:Telewest是英国最大的电缆公司，它深陷在不景气的电信业中。我们在2003年以15%的价格买下了它一半的未担保债券，因为预期这些债券可以转成股票。18个月后，顺利实现债转股，我们赚了3倍于投资的钱。
　　问:在美国国内做不了这种投资吗?
　　答:因为美国国内形势的变化无常。比如房贷供应商Countrywide。当美洲银行投资Countrywide的股票时，它还没有决定如何处理它的债务。如果美洲银行宣布不再为Countrywide再融资，那么它的债券就会很快贬值。再比如说已经破产的汽配商Delphi，它的股票在过去的几年里从30美分到1美元，然后又回到30美分。价格随着汽车业总体业绩，劳资协议，养老金问题等不停地波动。
　　问: 如果熊市和衰退都是真的，你们会做什么?
　　答:随时准备出击!