邓晓峰 价值基础+反向投资

　　□本报记者 余喆
　　作为博时基金投研团队中价值组的代表人物，博时主题行业基金经理邓晓峰将建立在价值判断基础上的反向投资发挥得淋漓尽致。凭借着出色的选股选时能力，博时主题行业基金把握住去年行业轮动的机会，以较低的风险为持有人奉献了较好收益。
　　提早布局 反向投资
　　如果说成长投资讲究“顺势而为”，其形似水，因市场而动；那么价值投资则更推崇“不动如山”，在躁动的市场中找寻确定的价值，反向投资。
　　“价值组一直的做法都是不跟随市场的节拍。我们获取的超额收益来自与市场的不同，因此通常以价值判断为基础进行反向投资。”邓晓峰对他的投资理念作出这样的阐释。
　　然而，反向投资往往意味着忍耐与坚持，承担着更大的压力。“2006年就是市场极度追求成长的一年，少数行业估值水平不断拉升，而钢铁股股价基本跌破一倍净资产，当时我们承担了很大的压力。”邓晓峰回忆说。
　　但探寻博时主题行业基金成功的秘密恰恰需要将时间拉回到2006年，就在市场热火朝天地追逐热点之际，埋没在噪音中的“金矿”却被邓晓峰一一收入囊中。“去年航空是一个很热门的板块，给我们带来了很好的收益。但是我们对航空股的研究已经持续很长时间，2006年已经有较高的配置。”
　　2006年市场对航空股极为看淡，油价高企、管理粗放，都成为压住股价上涨的天花板。而邓晓峰却敏锐地感觉到这个行业供需关系的转换。“航空业需求的年增长率是15%，而未来三年到五年的供给都是11%左右，累计下来客座率会达到很高水平，甚至带动票价指数上涨。我们认为这种行业会有赚大钱的机会。”
　　当时的一家航空公司股价只有3块多钱，成为市场被遗忘的角落。但邓晓峰却认为，该公司的市值只有80亿元，收入却有500亿元，出现了明显的错配。“航空公司的经营杠杆很大，业务层面稍微有一点逆转，它的利润就会有很大的变动。你会看到这里面显然是有机会的，但是我们也不敢确认市场什么时候会对此有所反映，只是比较早地做了布局。”
　　2007年，坚守终于开花结果，该公司股价最高冲到了30.5元。走在“市场先生”前面，为博时主题行业基金带来了丰厚的收益。
　　A股市场没有“防空洞”
　　经历了2007年市场的快速上涨，在通货膨胀压力日益增大的情况下，邓晓峰认为市场已进入无风险利率以及风险溢价同时大幅上升的时期，市场的估值水平会发生剧烈的向下调整。“在目前的估值水平下，A股市场没有防空洞。牛市已经透支了未来，市场需要逐步消化过高的估值。”在博时主题行业基金2007年年报中，邓晓峰这样写道。
　　“我们对今年的回报率持谨慎态度，过去两年股市的回报率实在是太高了，应该说透支了许多公司的基本面，未来几年可能是依靠时间修复透支的过程。所以我们的组合将采取防守的策略，不参与概念炒作，配置向低负债、低市净率、低市盈率、低市销率的大公司倾斜，尽量减少风险。”
　　控制风险一直是博时主题行业基金的特点。实际上，随着股指的不断上涨和系统性风险的加大，2007年该基金的股票仓位不断降低，股票投资占基金总资产的比例从去年一季度末的91.5％降到二季末的75.09％，再降到三季末的66.05％，这样的仓位调整很好地降低了该基金的风险。
　　“从长期来看，市场还是有机会的。目前的市场估值水平整体缺乏吸引力，但随着市场的调整，有一些行业下跌了百分之几十，我在这个位置买这些公司，未来几年可能有一个比较适中的回报率。我们更愿意等待这种时机。”
　　同样是防御，邓晓峰仍然将反向投资的理念贯穿其中。
　　“我们希望从坏的里面寻找未来变好的确定性，而不是大家都看好但估值严重偏高的板块，比如说我们基本上会回避消费品板块。”一方面，邓晓峰将关注资产注入，通过注入价格相对低廉的资产会化解估值风险；另一方面是寻找现在情况很差，但会发生确定性好转的行业。
　　“比如电力迟早会调整定价。今年的电荒事实上让整个社会再次反思煤电联动的必要性，促使决策部门重新思考。从较长的时间来看，我觉得在火电行业最差的时候，曙光可能就在眼前。一季度煤价上升，火电行业压力很大，利润可能明显下滑，但这个行业的机会也会逐步显现出来。”
　　■专家点评
　　在行业配置上，博时主题体现出相对集中的投资风格，汽车、消费品等行业的重点投资品种去年获得市场高度认同，博时主题受益匪浅。另一方面，业绩也来自于突出的择时能力。2007年波动加剧的市场环境中，严格控制流动性风险，相对分散地持有价值品种，在预期市场发生较大调整时期，适度降低股票配置比例，让博时主题取得了良好的调整效果。（银河证券基金研究中心 李薇）