操作细则缺位 国内私募有待适应国际惯例

　　目前国内的多只PE都还缺乏完善的体系和制度，普遍存在漏洞，一些潜在风险现在即可预知

　　在国外，PE管理方与资金之间设立的防火墙有效控制着投资人的风险，使PE行业长期持续健康发展。所以设立防火墙是国内PE值得深入思考的问题

　　经过一段时间的观察，最近重庆市场在继天津这样的热点城市之后，激起了一些基金的投资兴趣。一些基金的团队期待在那里淘出好项目。按照他们的判断，接下来在大家都"缺钱"的境地之下，私募基金定是很多开发商梦寐以求的选择。

　　与许多已经进入国内的私募基金一样，上述基金也在考虑借力时下正流行的私募股权基金（Private Equity，下称"PE"）来加大对国内物业市场的投资。

　　以去年6月1日修订后正式施行的《中华人民共和国合伙企业法》为存在前提，有限合伙制股权型私募基金随即受到追捧。越来越多的合伙私募基金成形，开始发展壮大这个行业。这无疑是个好消息。

　　但是有一个既成事实让一些私募基金有些担忧，他们通过与国际惯例比较，发现目前国内的多只PE都还缺乏完善的体系和制度，普遍存在漏洞，一些潜在风险现在即可预知。同时，握着大把银子的国内出资人们也没有做好接受海外已经成功运作30多年的一套PE运行原则的准备。

　　根据这只美国私募基金的判断，境内外基金之间的理念差异，则可能存在很长一段时间，一直要到境内合伙私募基金真正碰壁，或者遭遇诉讼之后，才会有所改变。

　　将国际惯例搬到国内

　　春节之后，盛集投资（ISG Capital）的人马已经开始在全国各地频繁出差以寻找价码合适的好项目。

　　随着地产企业在疯狂吃地之后引发消化不良，"缺钱"成为很多地产商的难言之隐，他们需要寻找投资方。与30%甚至35%的高利借款相比，私募基金是不错的选项。

　　经过去年大半年的蛰伏，私募基金终于等到了好光景，他们的钱将慢慢找到归属。

　　盛集投资是一只新进入中国内地的私募基金。盛集投资所管理的"中国扩展基金"（China Expansion Fund-I）专注于投资中国高增长企业的股权投资，可用于投资的第一期基金规模为2亿美元。

　　针对目前市场上私募基金的繁荣景象，该公司一位高层有一些不同的理解。

　　这位高层首先认为，私募投资基金相对于公募是一种不通过任何公众媒体行为、小范围、向共同目标潜在投资人征询共同投资可能性的一种合法合规的商业活动。它与股票市场私下募集资金投资股票讲的"阳光化"毫无关系。

　　限外政策丝毫没有放松的征兆，而这些私募基金必须加快把钱花出去的速度。他们寻求得到更多合作方的认可，包括本土的。为此，他们首先要做的，就是要将国际惯例引入国内。

　　"国内已经存在了PE的生存土壤，法律规范的同期，人民币出资人已经出现，管理人也开始出现。"上述高层认为。

　　PE的资金来源，是针对拥有风险辨别和承受能力的机构或是个人，这些人被通称为"特殊人群"。这一惯例在国内同样适用。与公募基金相比，这是一个不需要向大众公开的板块，这也要求管理者更为严谨与规范，并在周密的组织框架之下有相应的风险控制能力。这样才可能对投资人的资产负责。

　　按照既定的行为规范，PE的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership），管理方为普通合伙人（General Partner），进行投资项目分析与获取，项目出资人为有限合伙人（Limited Partner）。再经过投资决策委员会之后，PE即可正式运行。

　　在国外，管理公司往往如履薄冰，因为一旦进入既定的操作层面，管理方必须在规定时间内将资金投放出去，并获得目标收益率。这其中，任何承诺，或者是"过度承诺"都可能直接损失私募基金的信誉。这也是一些国际私募基金往往都需要一段不短的"蛰伏期"，来选择项目的原因所在。

　　"管理公司有的放矢地向有高度合伙可能的投资人销售自己的投资能力和计划。由于大多数潜在投资人本身已是成功的企业家，取得他们对管理公司的认同，及投资人之间的认同是极富挑战性的工作。"该私募基金内部人士对《第一财经日报》分析说。

　　据统计，去年1到11月份，中国房地产投资额为3.2万亿元，其中合法外资只有500多亿元，所占比例不足2％。国外私募基金在国内还没有产生决定性影响。

　　目前的情况，是私募基金有针对性地与国内出资人，尤其是一些握有大量闲散资金的民营企业谈判，并获得认可。但是国际惯例并非那么受到认可。大家都认为，本土已经成为惯例的操作模式更好用。

　　"西服"变"马甲"

　　但是国外的西服传到国内，却可能变成一件马甲。这也是目前国内操作私募基金的现状，这是因为国内私募基金依然有一些操作漏洞存在。

　　按照盛集投资的判断，如果将国际惯例搬入国内，一只私募基金给每一家有限合伙人的"股银"应该以不低于5000万元人民币为最佳配置，有限合作人的数量为3家左右最好控制管理风险。同时，盛集投资认为PE的封闭期应该按照国际惯例，为"5+2"，即最多在7年之内全部套现，5年内不分红。可是类似的私募基金，在国内的封闭期可能为10年或者更长。

　　"政府没有对PE的操作实施细则，每一家PE都有自己的操作模式，他们制度上的漏洞，可能直接影响行业的发展。"这令这只私募基金高层有些忧虑。

　　国际惯例通常是，对于项目的投票权不因资金多寡而变，不是每一个出资人都可以对项目"投票"。投资的决策，是由有限合伙人与普通合伙人，以及包括会计师事务所或是律师事务所等第三方机构在内的代表成立一个"投资决策委员会"（下称"投委会"），对管理方所找寻到的项目进行投票。

　　但是，在国内成立人民币PE的过程中，要说服国内的出资人，也就是所谓的有限合伙人放弃"说话的权利"，难度不小。例如：中国一家已经成立的PE召集了30多名出资方，每名出资方的认购单位不得低于50万元。

　　出资方过多，让PE可能陷入一种困境，就是管理方需要向过多的出资方解释项目的用途以及资金的流向。如果说前期的解释和沟通还可以容忍，那么国内PE的出资方对于"话语权"的热衷，则让PE要做一个决定十分艰难。

　　按照国内的操作程序，对于一个项目的投票，可能每一个出资方都有发言的权利，或是在基金管理公司中，本身出资方就要求派驻代表。这样就极容易产生内耗。

　　现在危机的征兆已经开始出现了。有城市的PE因为出资方过多，且出资方的过于强势，直接造成各方掣肘，最终导致管理公司十分混乱。而一些PE将封闭期设为10年，这将可预见的风险再度放大。

　　而上述的多种风险，却被国内PE的行业惯例所"保护"着。例如，管理方即使不作为，也可以每年从基金中提取2%的管理费用。如果是一个管理着10亿元人民币的PE，管理费用每年就高达2000万元。可是在国际上，只有资金开始进行项目运作，管理方才可能获得管理费用。

　　同时，国内的PE操作模式是"线状"的，管理方可以直接操作资金，这里存在道德风险，目前还没有合适的方式去规避这种风险。而国际上，管理方只负责将项目提交给投委会，并在之后负责项目的运作。只有在有投资项目的前提之下，出资方才可能出钱成立一个项目公司，管理方与资金没有直接接触。

　　"在国外，PE管理方与资金之间设立的防火墙有效控制着投资人的风险，使PE行业长期持续健康发展。所以设立防火墙是国内PE值得深入思考的问题。"该基金内部人士对本报记者分析说。