结构性市场凸现基金价值 组合风格当因势而变

　　基于对2008年股市收益率20%-30%，行情震荡较大的特点，本刊给出风格组合的备选基金清单

　　我们对1998年至2007年10年间股票方向基金的短期业绩(半年)和中期业绩(一年)与期间的上证指数涨跌幅进行关联分析。结果表明，半年业绩与上证指数的相关系数为0.933，而一年业绩与上证指数之间的关联系数达到0.973。因此，在半年或一年范围内分析基金的投资策略事实上就是对基本市场环境的分析的延续，这是基金半年度策略和年度策略的根本依据。

　　银河证券研究所对2008年证券市场的整体判断是：预期市场仍然有较多投资机会，但波动大；成长性是主要推动力量；时间表现上，前半年为成长性行情，后半年以蓝筹价值型品种引领行情为主。

　　市场整体向上是基金获取正收益的基本保证

　　公募基金作为依托于证券市场的一类理财产品，其最大的收益来源是投资于权益类品种的差价收入。1998年证券投资基金诞生以来至2007年6月30日为止，从所有公募基金收入情况可以看到，股票差价收入占到了总收入的89%。

　　股票差价收入占比大是一把双刃剑，在股市表现较差的情况下，基金的专业化投资也许能保证基金在相对收益水平上跑赢市场，但其绝对收益则会受股市影响较大而遭受损失。从2002-2005四年熊市期间基金的收益情况来看，虽然四年熊市中基金整体上实现正收入，但股票差价部分则遭受损失。

　　我们预计2008年A股市场平均收益率有望达到20%-30%，正收益市场环境下基金仍然有极大的投资价值。

　　震荡市场环境对基金整体有利

　　单边上升行情下基金很难跑赢大盘，在结构分化严重、震荡剧烈的市场条件下基金的专业理财优势才能得到体现。从2005年12月19日开始至今，期间单边上升和震荡调整时期各有四个阶段。可以看到，单边上升市场环境下，基金受仓位比例、风险控制等因素限制，基本上不能跑赢市场。但在调整震荡的四个时间区段内基金的业绩则全面好于市场主要指数，如果市场的震荡和调整以结构性分化为主要特征,则这种趋势更为明显。2007年"5.30"之后的两个月和2007年10月份至今的三个月是A股市场本轮行情以来两次振幅最大、震荡最剧烈的调整，这两次调整期间市场在行业和板块之间的分化也最为剧烈，而观察这两次调整中基金的表现可以看到基金跑赢市场主要指数的比例也最高。

　　我们预计2008年全年市场将以大幅度高频率的震荡及结构分化为特征，根据前面的分析，这种震荡和分化的市场环境下，基金有望获取高于市场的平均收益。因此投资者在大类资产配置上可适度提高基金资产的比例。

　　结构性行情要求投资者适度调整基金组合风格

　　基础市场的结构性分化必然带来基金业绩的分化。我们预测2008年全年市场主要推动力量为上市公司的成长性，而前半年这种特点尤其明显。市场在时间上和板块表现上的结构性差异将为基金的"脱颖而出"或"淘汰出局"创造条件，简而言之，2008年的基金市场也将是分化剧烈之年。对于进行中短期基金投资的投资者而言，根据市场环境变化对基金投资组合的整体风格进行调整将是比较有效的策略。以下是我们根据风险承受能力不同而设计的2008年基金投资策略。

　　2008年不同类型的基金组合风格

　　激进型

　　全年以策略型基金为主，以选股型基金为辅进行组合构建。在组合的价值取向上，前半年以成长型基金为主，而后半年则以价值型为主。从基金选股风格角度来区分，可以在资产组合中适度组合反向基金。对于可能推出的高风险高收益产品(类似于2007年推出的国投瑞银瑞福进取等产品组合中包括了期权概念的基金，以及在投资策略上主动关注权证和期货等品种的基金)保持关注，适当条件下可适度投资。

　　稳健型

　　上半年以策略型基金为主，下半年以选股型基金为主。价值取向上前半年以成长型基金为主，而下半年则以价值型基金为主。选股风格上以从众型基金为首选。

　　保守型

　　以选股型基金、价值型基金为主，降低股票方向基金在基金资产中的配置比例。

　　保本型

　　由于市场热点转换快、分化严重，这有利于以CPPI策略为主要保本策略的传统保本基金，因此可适度增加此类基金的投资比例。此外，可适度配置打新股的债券基金。

　　基金投资组合基础--基金风格度量模型

　　为方便投资者在构建投资组合时选择基金，我们推荐基金选取角度与基金投资策略中对基金的考察角度相对应。采取基金研究分析数量模型为主、研究员主观判断为辅的方式来选择各个风格类型的基金。在基金考察的时间区段上，考虑到国内基金长期业绩缺乏连续性，而中短期业绩对未来业绩的昭示作用更为明显，因此选择2005年全年、2006年上半年、2006年全年、2007年上半年四个区段。在基金的范围选择上，考虑到新基金运作时间过短，其运作历程不足以支持对其投资操作风格进行准确分析，因此选择范围界定为主要是2007年1月1日以前成立的基金，由于本文主要是针对投资者资产组合中权益类基金(股票方向基金)投资部分，因此在基金分类范围上主要纳入了银河证券基金分类体系中的股票基金、混合基金中的偏股型基金和平衡型基金，以及封闭式基金。

　　我们所构建用来进行基金选择的研究分析数量模型各主要参数及计算方式如下：

　　1.净值增长率跑赢上证指数的比例(算术平均)

　　该指标的计算方式为将纳入统计范围的每只基金各统计区间的相对业绩进行算术平均。相对业绩即基金的净值增长率战胜同一个市场主要指数的比率。之所以选择相对业绩，是由于我们纳入统计范围的所有基金并不是都运作满了相同的时间区段，而不同时间区段基金所处的市场环境各不相同。比如基金A运作满了2005年和2006年全年和2007年前半年，而基金B仅运作满了2006年和2007年前半年，前者纳入本统计的业绩样本为2005和2006年全年业绩以及2006年和2007年上半年业绩，而后者只有2006年全年业绩、2006年和2007年上半年业绩，由于2005年市场环境较差，A基金即便大幅跑赢市场，其收益水平也远低于后三个样本，简单平均会使得该指标严重失真，而取基金业绩跑赢同期市场主要指数的相对业绩则能消除该干扰因素。本研究中参照基准取上证指数。

　　该指标是利用其他所有指标来进行风格选择的基础。由于我们在考察基金业绩时选择的区间跨越两年半(2005、2006全年和2007年上半年)，且样本选择上兼顾了中期和短期，因此这样考察出来的业绩相对有较好的代表性，代表基金在短期和中期内获利能力的高低。因此我们在利用其他指标选择基金时只在本指标排名列同类基金前1/2的基金中进行选择。

　　2.换手率(算术平均)

　　该指标的计算方式为将纳入统计范围的每只基金各统计区间的换手率进行算术平均。我们利用统计期间内基金平均规模与股票交易额来核算基金的换手率。换手率指标是基金操作风格的直观体现。一般而言，策略型基金的换手率较高，而选股型基金的换手率则较低。

　　3.基金持股估值水平与同期所有基金持股平均估值的偏离度(算术平均)

　　该指标的计算方式为将纳入统计范围的每只基金各统计区间的所有持股在统计期末的静态PE进行平均，同样为了避免基金参与统计的区间不同而由市场环境变化所带来的失真，该指标采取了相对值，即将上述平均PE与同期所有基金持股的平均PE进行比对，计算偏离程度，然后对不同统计区间的偏离程度进行算术平均。一般而言，成长型基金的持股估值水平要高于价值型基金。同时，根据我们以往的研究，国内基金投资运作上在价值和成长两端漂移较严重，即很多基金并不能坚持在价值端投资或者坚持在成长端投资。为了确保该指标的可靠性，我们还设计了一个辅助指标，即对同一基金不同统计区间的平均PE计算标准差，若标准差较小则表明其风格较为稳定，反正则不稳定。

　　4.基金投资行为的从众程度指标

　　我们将纳入统计的每一类基金同一统计区间内所有持股进行汇总，按照持有基金的家数排序，并依照该顺序确定该股票的权重(例如，一只股票持有它的基金数量是10，则该股票的权重为10)，然后将某一基金持有股票的所有权重进行平均，从而得到一个相对的测度值，该测度值反映出被测度基金在投资中与其他基金的相似程度。将每只基金在所有统计区间内的测度值进行平均获得基金的投资从众程度指标。