主动型交易所交易基金排队等批

　　近年，中国投资者在负利率的推动下带着储蓄四处寻找投资产品，但由于中国严重缺乏投资工具，投资者有钱没地方投资。虽然2007年以来，我们有了QDII、黄金期货，股指期货也有望在2008年实现，但相比其他成熟市场还是差得很远。
　　在遥远的大西洋彼岸，金融市场已非常发达的美国在现有投资工具不断完善的情况下，仍不断涌现新生投资工具，如在2006年出现的交易所交易债券（ETN）。相对较早的交易所交易基金（ETF）近年也得到很好的发展，自1993年第一只SPDR信托ETF面世以来，一直受到理财师、机构投资者的欢迎。根据Cogent研究公司调查，41%的理财师会继续运用ETF作为组合的一部分，而其中62%表示会增加其使用比重。截至2007年末，在美国ETF已经达到628只，接近2005年的4倍。仅2007年就新出现了270只，占总数的43%。根据投资公司协会（ICI）的数据显示，截至2007年11月，仅在过去的12个月里，ETF的资产增加了1600亿，上涨了39%。
　　现在，市场可能即将出现一种创新的ETF。在传统观念中，ETF是一种跟踪固定指数、被动操作的、费率较低的在交易所交易的基金。而这种创新的ETF会改变这些看法，它被市场称为主动型交易所交易基金（Actively Managed ETF）。
　　现有ETF特点简介
　　在认识创新ETF前，先让我们看一下现有ETF的主要特点。现在的ETF通常跟踪一个特定的市场指数，如SPDR信托ETF跟踪标普500综合指数，即基金组合会按照所跟踪指数成份股的种类和比例进行资产配置，以达到跟踪的目的。投资者可以在二级市场上随意买卖，如买卖股票一样。投资者也可以在一级市场进行交易，但投资者在一级市场交易所得是基金组合的股票，而不是现金，且必须持有五万份以上才能交易，所以一级市场一般都是机构投资者在做。另外，因为ETF主要是在二级市场交易，有很多时候市场价格会与基金净值背离，所以ETF存在套利机制。简单的说，当市场价高于基金净值即溢价，机构可以用基金组合的股票交换ETF的份额，然后在二级市场上卖出ETF份额，从而减低ETF的价格。另一方面，机构在市场上购买基金组合的股票也抬高了股票价格，从而提高基金净值。而当基金出现折价时，机构则做与溢价时相反的套利操作。这种套利机制能有效控制市场价格与基金净值的平衡关系。另外，由于ETF的被动操作，费用相比开放式基金要低很多，并且纳税上也为投资者节省不少。这也是投资者比较偏好ETF多于开放式指数基金的原因。
　　透明度与费用是两大问题
　　早在2001年，美国证监会已经就主动型ETF的可行性进行调研。其定义的主动型ETF与现在的ETF有许多相同之处，如可以在二级市场交易，若市场价格与基金净值发生偏离，类似的套利机制也有助价格保持一致性。但与现有ETF最大区别在于主动型ETF不跟踪特定指数，却以超越指数为目标，并在招募说明书里指出业绩基准指数。
　　但市场却质疑这种ETF的投资组合的透明度。现在的ETF会在每个交易日交易前向市场公布基金的投资组合，而这个投资组合不会在当天作任何改动。这种高透明度的投资操作帮助机构在市场价格与基金净值出现背离时做套利操作，使市场价格与基金净值相对一致。这是现有ETF的主要特征，也是一个主要吸引投资者的地方。
　　但对于主动型ETF来说，投资组合透明度备受质疑的原因是，没有对基金经理需披露多少和怎样公布基金投资组合的规定。主动型基金经理都不希望透露太多自己的投资组合，并严格控制其发布的频率，以防止其他基金经理得知其投资组合并在市场上抢先买入以其获得巨大利润。但作为ETF，如果基金经理不对市场公布投资组合，市场价格就不能很好反映基金净值，可能出现更大的背离。由于投资组合不透明，套利机制不能发挥其效用，机构投资者不能对溢价或者折价进行有效的套利行为，从而不能使市场价格接近基金净值。但即使基金经理公布投资组合，因为它属于主动型的基金，当天的组合有可能在公布后已发生变化，因而也不能有效反映基金本身价值。因此会出现套利风险。
　　另外，主动型ETF不仅要面对透明度的问题，还有其使用价值和费用问题。一些投资者以现有的ETF作为指数的替代物，而不直接投资于指数基金。由于主动型的ETF不跟踪指数，可能并不能吸引此类机构投资者。另外，现有的ETF有非常低费用的优越性，根据晨星数据，美国ETF平均净年费率为0.56%，而美国开放式基金的平均净年费率为1.25%。但由于主动型ETF所涉及的交易量会比被动的要多，因为交易而带来的费用会比被动ETF的要高，也会在年费率上反映。
　　未被批准的主动型ETF
　　虽然备受质疑，基金公司为设计出真正的主动型ETF已付出了努力，尤其在增加透明度方面。最突出的是以发行ETF为主的PowerShare公司，到目前为止，该公司已经向美国证监会提交了3只被认为主动型股票ETF的招募说明书，他们都没有跟踪特定指数。
　　首两只是PowerShares主动阿尔法Q ETF 和 PowerShares主动阿尔法多盘ETF，均为基本的量化基金。即运用计算机模型排列所选股票，然后挑处排名前50的股票作为它的组合，并平均分配权重。基金只允许在每周五做3次交易，即3次变动组合。而交易明细只能在公布了投资组合后才会公布。这样就相对有效地限制基金投资组合变动的时间和次数，增加透明度。第三只是PowerShare主动超大盘ETF，基金经理除了运用量化挑选股票外，还可以持有衍生产品或现金。较前两只突出的是投资组合会每天公布，不过基金经理可以在任何时间交易组合里的证券。因此，所公布的组合也未必反映出真实的组合。但这样会有效防止其他基金经理得到组合后“趁机打劫”。
　　除了PowerShare外，AdvisorShares在1月初也提交了分别涉及行业配置和国家地域配置的2只主动型ETF的申请。还有Grail Advisors去年12月申请的Grail美国价值基金。贝尔斯登去年3月申请的YYY信托基金也属于主动型ETF。
　　虽然这些主动型ETF的说明书已呈递证监会，但还没有一只得到批准。ETF指南杂志的一位编辑罗恩•迪勒格认为，这种ETF对他而言其实就是封闭式基金，存在的意义不大。但市场一些分析人士认为，首只基金会在2008年得到证监会批准，或将揭开交易所交易基金的新篇章。