友邦华泰：08年A股市场蕴藏更多的结构性机会

　　经过11月份近20%的大幅调整，我们认为A股目前面临的下跌风险已经不大，市场可能仍需要一段较长的时间来修复前期下跌给投资者信心带来的伤害。展望明年第一季度，市场关注的重点除了企业未来盈利增速的变化外，可能更多地侧重于消费物价指数的变化趋势，以及货币政策的紧缩对投资和整体经济运行的影响。

　　对于08年企业盈利的增速，我们预计整体上市公司有望保持30%以上的净利润增长。这一增速虽然较07年前3季度63%的增速有所下降，但总体而言和当前经济发展的速度以及上市公司盈利能力不断改善的趋势保持一致，而且持续性更强。在人民币升值预期不断强化和流动性充沛的大背景下，预计市场的估值仍将保持在目前的高位水平。截止到11月末，A股上市公司按照08年预测盈利计算的市盈率已降至42-45倍的水平，而沪深300指数的预测市盈率则已经回归到长期的合理水平（27-28倍）。

　　我们认为前期的下跌只是自07年以来大幅上涨过程中一次必要的阶段性调整，而并非是牛市结束的征兆。然而相对于06年130%（07年目前为止87%）的指数收益，投资者对08年的收益预期可能需要更加理性地看待。根据历史经验，在市场大涨2年之后仍能保持高速上涨的牛市是相当罕见的。考虑到外部流动性环境和公司盈利的增速的综合作用，我们预计明年A股的整体投资回报率有可能在20-30%左右。在估值水平保持相对稳定的情况下，08年市场更多地提供了一些结构性的投资机会。

　　相对于07年，企业盈利的增长可能面临较多的不确定性：政府宏观调控以防止经济过热，控制信贷规模，抑制资产价格膨胀；外部需求放缓；人民币汇率加速升值；资源税、生产要素定价制度改革、节能减排措施等推高国内成本。根据目前市场的预测，明年央行信贷规模指引是以07年新增贷款规模为基础，即如果08年新增贷款仍然为3.5万亿，08年人民币贷款增速回落到13.4%，相比07年15.5%的调控目标回落2个百分点。从增速来看，有了明显的放缓。而信贷的收缩对于整体经济、企业盈利以及房地产价格都有比较强的抑制作用。美国经济因为次级债的问题可能面临持续的下滑，而美国消费需求的下降对于国内的出口将产生较大的负面影响。此外，今年年初以来5次加息已经使得贷款基准利率上升了117bps。尽管新增贷款利率已有明显上升，但是考虑到原有银行贷款利率按年调整的做法，多数企业要到明年将会直接感受到财务成本的上升。另一方面，人民币升值的加速可以部分抵消以国际定价为主导的资源和原材料（例如原油、铁矿石、有色金属等）价格上涨的压力。综合而言，我们预计08年的企业利润增速可能将逐步回落到长期可持续的水平（按照目前预测大约30%左右）。

　　从资金供给面看，08年市场的资金供应仍然较为宽松。虽然08年出口增速有所下降，但贸易顺差的绝对数额有望在07年基础上保持25%左右的增长；此外美国央行未来的减息以及美元贬值增加了新兴市场金融资产的吸引力，新兴市场股市在08年很有可能成为下一轮的国际资金流向的主要去处，中国经济作为对冲国际经济放缓的主要力量，其股市将直接或间接地受益。

　　从08年行业的投资机会看，我们相对更看好一些受益于消费需求启动的下游行业。在出口需求减缓的背景下，中国经济更需要借助消费和内需相关的投资增长的拉动。随着居民可支配收入的快速增长，高端品牌酒、百货零售、医药、软件、传媒、旅游稳定增长，汽车及零部件、白色家电都将呈现持续的景气特征。此外，对于长期受益于人民币升值的金融、地产、航空运输等板块我们也将会保持较高比例的投资配置。近期基金公司允许开展专户理财的业务在08年可能会为成长性较好的中小盘股带来更多的价值发掘机会。专户理财的小规模（5000万）、对客户需求的量身订制以及对管理人更为合理的激励机制都将使一些被大型基金忽略的小市值公司得到更多的关注。