封闭式基金创新求存

　　中国封闭式基金的问题集中体现为高折价率。研究显示治理结构和业绩对封闭式基金折价率的影响程度分别达到48.63%和35.32%。治理结构不完善使得封闭式基金有利于长期投资、为基金持有人获得稳定回报等优势没有得到体现，反而因为持有人利益得不到有效保护，导致高折价现象长期持续。
　　随着股指期货、权证等衍生品的发展以及一些新型投资品的出现，未来封闭式基金的存在将变得越来越有必要。因而其出路不是“封转开”，而是在改善治理结构的基础上不断推出创新封闭式基金。
　　目前，大成基金和国投瑞银基金两家公司即将获批推出新型封闭式基金。这些创新型封闭基金将在投资范围、治理结构、收益分配、救生艇条款和信息披露等多个方面进行突破。其实践将为改造2008年之后到期的封闭式基金提供值得借鉴的思路。
　　随着基金兴业（500028）率先完成“封转开”，这一方式成为投资者眼中封闭式基金到期后的最佳出路。作为中国证券市场中的一类投资工具，封闭式基金似乎正慢慢走上“消亡”之路。然而，从海外成熟市场经验看，封闭式基金一直是证券市场的重要投资工具，近几年美国封闭式基金规模持续增长，长期收益水平也高于开放式基金。
　　美国封闭式基金规模持续增长，长期收益高于开放式基金
　　美国封闭式基金近几年的发展速度是开放式基金的3倍多。2001年至2005年底，美国开放式基金的规模增幅为28%，封闭式基金规模增幅为93%。而且封闭式基金数量也增加到634只，与2000年相比增长了31.5%，共增加了152只。截至2006年第二季度，美国封闭式基金的资产规模达2807亿美元，与2001年底相比增加了99.3%。
　　新发行股票型封闭式基金，是美国封闭式基金资产规模增长的主要动力。1996年到2002年，美国新发封闭式基金主要是债券型封闭式基金，这一时期共发行了144只债券型封闭式基金，仅有4只股票型封闭式基金发行。随后由于经济复苏，美国证券市场进入新一轮牛市周期，2004年，美国股票型封闭式基金的新发数量达到21只，超过同期债券型封闭式基金的11只。从2001年底到2006年第二季度，美国封闭式基金资产规模增长了1408亿美元，其中股票型封闭式基金规模增长了770亿美元，占新增规模的50%以上。
　　同时，美国股票型封闭式基金增速明显快于债券型封闭式基金。截至2006年第二季度，前者规模与2001年相比增长了253%，而后者仅增长58%（图1）。
　　与此同时，过去5年的数据分析结果显示，随着时间延续，各种类型的封闭式基金投资业绩全面超越开放式基金。从全球市场看，股票型封闭式基金5年间的年收益率水平为13.9%，同比股票型开放式基金的年收益水平9.35%高出4.55个百分点；美国市场的这一数字是2.88个百分点（表1）。
　　治理结构因素对折价率的影响度近50%
　　中国2002年后没有新发行封闭式基金，且由于封闭期结束的基金“封转开”，总体规模还呈下降趋势。2006年，由于首只到期的基金兴业“封转开”，封闭式基金总体规模从817亿份降到了797亿份。2007年共有19只封闭式基金到期，规模为115亿份；2008年有6只封闭式基金到期，规模为42亿份。如果这些基金均进行“封转开”，同时又没有新的封闭式基金推出，2007年封闭式基金规模将减少到现有规模的85%，2008年将继续减少至现有规模的80%。而且，截至2006年年底，过去4年中国封闭式基金的投资业绩一直落后于开放式基金。这些都与美国封闭式基金的表现和发展趋势刚好相反（表2）。
　　与此同时，中国封闭式基金折价率远高于发达国家水平。2002年到2005年，封闭式基金平均折价率为36%。2007年一季度，在A股市场和封闭式基金市场价格均大幅增长的情况下，封闭式基金平均折价率仍然高达24.88%，远高于美国、欧洲封闭式基金10%以内的平均折价率。
　　“我们认为，现有封闭式基金的问题集中体现为高折价率。”大成基金管理公司总经理于华认为，高折价率损害了持有人利益，大大降低了持有人对封闭式基金的接受程度，这也是封闭式基金持有人希望“封转开”的根本原因。
　　相关研究显示，造成高折价率的原因是多方面的：一是封闭式基金的投资范围、投资比例、投资方法没有体现产品优势；二是基金治理结构存在一定问题，没有形成对封闭式基金管理人的有效激励约束机制；三是基金收益分配受到限制，不能充分利用以降低折价率；四是对于长期高折价率缺乏有效的应对措施；五是基金的信息披露不够充分和及时，投资运作透明度不高。大成基金公司对2001年8月到2006年11月的封闭式基金折价率进行了归因分析，结果显示这5方面的因素可以解释90%以上的封闭式基金折价率。
　　以时间跨度从2001年8月29日到2006年11月24日的所有48只基金为样本（在2001年8月29日后上市的基金未进入样本），大成基金公司进一步分析了市场气氛（即投资者情绪，上证指数对数收益率）、持有人偏好（小盘股指数对数收益率与大盘股指数对数收益率之差）、到期（即设立方式、基金规模，按到期时间分为两组的平均对数折价率之差）、均值回归（所有封闭式基金的平均折价率和单只基金折价率的差值）、基金管理人（同一基金管理公司所有封闭式基金平均折价率的变化）、基金业绩（单只基金份额净值收益率与所有封闭式基金的平均份额净值收益率的差值）、预期分红能力（（基金份额净值-1）/基金份额净值）、业绩预期（下一期基金份额净值对数收益率）、基金治理结构（同期所有开放式积极配置型股票基金与封闭式基金份额净值收益率的差值）等7个因素对封闭式基金折价率的影响。结果显示，市场气氛、持有人偏好与封闭式基金折价率的变动没有显著的影响力，而均值回归、业绩和业绩预期、治理结构、基金管理人、潜在分红能力对封闭式基金折价率呈现出明显的影响力，其中，治理结构对封闭式基金折价率的变动影响力最大。考察7个显著影响封闭式基金折价率的因素与封闭式基金折价率变动之间的敏感度，即因素变动1%，而相应的对数折价率差异的变动程度，结果显示，基金治理结构的对应变动达到34.1%（表3）。
　　由于基金管理人因素属于广义上的基金治理结构因素，业绩预期和潜在分红能力同属于基金业绩因素，因此可将以上7个因素合并为4个因素，结果显示，基金治理结构和基金业绩是影响封闭式基金折价率的最主要因素，影响程度分别达到48.63%和35.32%。
　　事实上，保险公司是目前封闭式基金最重要的投资者，持有份额占封闭式基金总规模的40%左右。但大成基金公司的一项调研显示，尽管保险公司等机构投资者认为封闭式基金适合具有较多投资经验的投资者持有，但在过去几年中，封闭式基金没有给他们提供满意的回报，如果新发封闭式基金仍然维持现有模式，这些投资者将不会参与和支持。
　　比如，在现有设计上，封闭式基金在投资范围和投资比例上没有发挥优势。这一方面是由于中国资本市场的发展程度和发达国家还有一定距离，投资品种相对较少，但更重要的是，中国封闭式基金定位于证券投资基金，不能投资于除证券品种之外的产品。因此，目前封闭式基金与开放式基金的投资品种相同，没有形成类似海外市场的差异化格局（表4）。
　　投资范围相同的情况下，现有封闭式基金在相关品种上也没有投资比例方面的优势。一是参与非公开发行品种投资没有优势。定向发行的品种一般会对投资者的持有期限做一定限制，但收益率较高，类似于美国所谓的“流动性较差资产”（illliquid asset），是非常适合封闭式基金投资的品种。但根据《关于基金投资非公开发行股票等流通受限证券有关问题的通知》，并未对封闭式基金和开放式基金投资非公开发行品种做区分，也没有限制开放式基金投资于此类品种的比例。二是现金和债券比例过高。多数封闭式基金设有债券投资比例不得低于基金总资产20%的规定，而开放式基金的现金和债券投资比例最低可以达到5%。
　　而且，现有封闭式基金对衍生金融工具的运用还很少。衍生金融工具在控制封闭式基金风险、提高基金收益方面具有重要作用。中国的衍生金融工具市场还处于起步阶段，目前只有股改中发行的权证可供基金用于投资，也没有引入第三方发行权证的机制，而且在权证投资相关规定方面,封闭式基金与开放式基金也没有差异。
　　与此同时，现有封闭式基金没有申购机制，中国现在也还没有建立基金与商业银行的借款机制，封闭式基金只能通过回购借入资金。但与美国封闭式基金严格限制开放式基金借款规模的做法不同，中国封闭式基金和开放式基金在进行回购交易的相关制度上也没有区别对待（附文）。
　　改善基金治理结构消除高折价
　　封闭式基金的“升级换代”已成燃眉之势。其实，封闭式基金已经过了一次升级换代。1991年至1998年《证券投资基金管理暂行办法》颁布之前设立的，是第一代封闭式基金，主要投资于实业项目；其后推出的封闭式基金是第二代，均为证券投资基金。第一代封闭式基金通过改造，均已过渡为第二代的封闭式证券投资基金。
　　“这次换代的核心是改善基金治理结构消除高折价率。”于华说，不改变基金治理结构问题，就难以形成有效的持有人利益保护机制，而得不到投资人的认可，封闭式基金只有死路一条。
　　国外经验表明，封闭式基金是资本市场的重要投资工具。而且，随着包括股指期货、权证在内衍生品市场的发展以及一些新型投资产品的出现，未来封闭式基金的存在将变得越来越有必要。
　　据悉，大成基金和国投瑞银基金两家公司即将得到管理层的批准，推出创新型封闭式基金。大成基金的创新封闭式基金针对形成高折价率的原因，通过在基金投资、基金治理结构、基金收益分配、救生艇条款和信息披露等5个方面的改进，消除制约封闭式基金发展的制度性因素，使得基金持有人能够有效监督基金运作，并建立有效的激励和约束机制，使得基金管理人能够平等对待所管理的封闭式基金和开放式基金（表5）。
　　国投瑞银公司的创新则在于利用结构化分级，基金由两级份额组成，一为优先级份额，一为普通级份额。两级份额分别募集和计价，但资产合并运作，在法律主体上是同一基金。两级基金的根本区别在于收益分配权的差异，优先级份额享有优先分配权，满足优先级份额收益分配后的大部分将分收益配给普通级份额。分级基金由此可同时为稳健和进取两类投资者提供资产匹配机会，从而提高市场的投资参与度：优先级份额的风险收益特征与低等级债券相似，收益现金流相对稳定、持续，适合稳健型投资者；普通级份额通过对基准收益优先分配权的让渡，可更多地分享基金收益增长带来的超额收益机会，适合进取型投资者。
　　“大成创新封闭式基金将降低召开基金份额持有人大会门槛，建立基金份额持有人有效监督投资运作的长效机制。”于华说，比如，由基金管理人每年定期召集持有人大会，就关系到持有人利益的事项提交持有人大会审议，把基金份额持有人的监督权落到实处。定期召开持有人大会，也为基金参与各方协商解决涉及基金运作的重大事项创造了条件，有助于基金的平稳存续。美国的封闭式基金均要求每年至少召开一次基金份额持有人大会。
　　而且，大成创新封闭式基金通过经济杠杆调节管理人收入，形成有效的激励约束机制。“直接引入收取业绩报酬和计提业绩风险准备金，规定基金管理人可在符合一定条件的前提下，每年提取一次一定比例的业绩报酬。”于华说，同时，每月从上月基金管理费中计提10%作为业绩风险准备金，划入业绩风险准备金账户，用于在基金净值增长率低于业绩比较基准时弥补持有人损失。
　　据了解，除了每天公布净值，比现有封闭式基金更透明外，大成创新封闭式基金投资范围也有所突破。与现有封闭式基金只有80%的资产能投资股票不同，大成创新封闭式基金可以100%投资股票，股票投资比例为基金资产的60-100%，同时可以依法投资股指期货等衍生工具或结构性产品，并发行权证等衍生金融工具，用于基金的风险管理和增加收益。权证投资比例范围为基金资产净值的0-3%，固定收益类证券和现金投资比例范围为基金资产的0-40%，其中，资产支持证券投资比例范围为基金资产净值的0-20%，现金和到期日在一年以内的政府债券等短期金融工具的比例最低可以为0。
　　大成创新封闭式基金还具有分红型产品的特点。“在符合相关条件的前提下，基金每年至少进行两次收益分配，每次收益分配比例不低于净收益的60%，全年基金收益分配比例不低于年度基金已实现净收益的90%。”于华说。而且，大成创新封闭式基金还设计了应对长期高折价率的措施，即若基金折价率连续50个交易日超过20%，则基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金（LOF）的事项。
　　业内人士认为，创新封闭式基金对即将到期的封闭式基金转型也有一定的积极作用。2007年、2008年到期的25只基金如何实现平稳转型，一直是一个市场各方高度关注的问题。保险公司等机构持有人对基金转型的期望值越来越高，甚至表示，对于一些业绩较差、转型方案没有新意的封闭式基金，有可能不会支持其转型。
　　2008年到2017年，还有28只封闭式基金将陆续到期。这些基金一般都是规模在20亿元以上的大型基金，它们能否顺利改造直接关系到封闭式基金品种能否继续存在下去。“封闭式基金到期之后，并不应该局限于转型为开放式基金，只要能够对现有封闭式基金存在的问题提出妥善的解决方案，争取得到持有人的认可，续期也是有可能的。”于华说，现阶段的新型封闭式基金将为改造2008年之后到期的封闭式基金，提供值得借鉴的思路和切实有效的方法。
　　对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。
　　美国封闭式基金的六大优势
　　大成基金公司的研究显示，与开放式基金相比，美国封闭式基金具有六方面的优势，即投资范围更广泛，投资于流动性较差资产（illiquid asset）的比例更高，投资效率更高，可以更灵活地运用衍生金融工具，投资运作成本更低，资金来源更多。
　　美国证监会对封闭式基金的投资范围没有明确限制，而是由封闭式基金在招募说明书对其投资范围自行规定。一般来说，美国封闭式基金不但可以与开放式基金一样，投资于普通股、优先股、债券、海外证券、REITs和金融衍生品等证券品种，还可以投资于实物资产、收藏品（如艺术品、葡萄酒等）、非上市证券和私人股权等品种。特别是近年来，投资于私募股权基金的封闭式基金有较快发展，根据FundData统计，截至2004年10月，此类封闭式基金已占全球封闭式基金数量的4%。
　　美国封闭式基金在投资流动性较差资产方面具有明显优势。美国证监会对于封闭式基金投资于流动性较差资产没有比例限制，但规定开放式基金投资于流动性较差资产不得超过投资组合的15%。而其对流动性较差资产的定义是，不能在7日内按照基金计算基金份额净值的价格卖出的证券，如新兴市场股票、小盘股、非上市证券等。此类投资对象往往有较高的收益率，是封闭式基金提高收益水平的重要品种。
　　在投资效率上，由于不受申购赎回冲击的影响，投资者进出不会对基金的投资运作产生影响，不存在新进入的持有人摊薄老持有人收益或持有人赎回导致其他持有人利益受损等问题。而开放式基金的申购赎回机制会导致基金投资运作效率降低，长期来看，对持有人收益有一定影响。其次，封闭式基金没有变现压力，可以一直保持较高的投资比例，甚至不持有现金，灵活利用多种投资方法，集中投资于具有较好投资价值的资产。与之相反，为了应对投资者的赎回申请，开放式基金不得不时刻考虑现金的流入和流出，必须保持一定数量的现金储备，这就降低了开放式基金的资金使用效率，失去很多投资机会，特别是长期投资机会。
　　美国封闭式基金还可以进行广泛的金融衍生产品投资，包括 ：权证、股票期权、股指期权、期权、利率互换和期权、汇率互换和信用互换等产品。封闭式基金可以根据以上金融衍生产品设计对冲策略，从而增加投资收益或规避相应风险。比如，封闭式基金可以实行持有可转换债券且卖出股票的可转换债券对冲策略；可以设计股票期权与个股的对冲策略以对冲个股风险 ；可以持有股票而卖出股指期货或期权以对冲市场风险 ；对于国际型封闭式基金来说，可以投资于汇率互换产品以对冲本币与外币之间的汇率风险。
　　除了投资于衍生金融工具，封闭式基金还可以将其持有的股票资产或其他资产作为抵押，发行期权、权证等衍生金融工具，获取发行收入。以基金发行股票看涨期权为例，到期日若股票价格未上涨到期权的兑现价格，那么卖出费用就为基金带来了额外收益，成为创收的一部分 ；即便股票价格大涨，而导致期权被兑现，基金也只是卖出基金自身持有的股票，不致风险过高。根据晨星公司的统计，2006年美国已有15只类似基金，资产总额接近90亿美元。
　　与开放式基金相比，封闭式基金由于规模固定，没有申购、赎回压力，因此在运用金融衍生品方面灵活性更大。封闭式基金一般不会对投资于衍生金融工具的比例作限制，而对于发行衍生金融工具，则规定基金所持有资产的80%均可用于发行对应衍生金融工具。开放式基金的限制更为严格，基金投资于和发行衍生金融工具的比例不得超过基金总资产5%。在实际运作中由于赎回风险的存在，也很少有开放式基金发行衍生金融工具。
　　而在投资运作成本上，开放式基金为了满足投资者的赎回要求，需要将一些证券资产在短时间内变现，这会在两方面给基金造成损失，一是买卖次数增加带来交易成本上升，二是短时间内变现资产可能会使资产折价出卖，特别是当赎回规模较大时，为了尽快获得应对赎回的资金，开放式基金往往要被迫出售组合中流动性好、增值前景大的资产。而封闭式基金由于没有赎回压力，因此交易次数和换手率均少于开放式基金，投资运作成本也更低。根据ICI和晨星的统计数据，美国股票型开放式基金在2005年的资产加权平均运作成本为1.13%，换手率为47% ；而股票型封闭式基金同期的平均运作成本仅为0.97%，换手率为41%。
　　更值得关注的是，美国封闭式基金还可以多渠道筹集资金。按照美国《投资公司法（1940）》的规定，封闭式基金可以通过可以根据实际需要，采用发行普通份额、优先份额、份额认购权证以及借贷的方式募集资金。封闭式基金通过这些方法募集资金，进行长期投资，扩大了基金的规模，有助于增加收益。而开放式基金主要通过吸引投资者申购增加规模。