牛市中买指数基金

　　毛迅、杨成栋、季映/文
　通过大量考察主动式基金与指数的关系，可以发现，较长的时间周期来看，主动基金的平均收益率落后于指数，指数化投资提供的市场平均回报率要高于主动式基金的平均回报。
　　主动基金平均收益落后于股指
　　为了分析在牛市中主动基金与指数的收益关系，我们在2006年之前成立的开放式基金中选择了具有可比数据的99只主动基金，并与深证系列指数进行对比。根据基金发行公告中披露的投资风格偏好，将这些基金分为4类，其中价值型46只（强调稳定增值和风险控制）、成长型17只（更关注较高的收益性）、价值成长型29只（兼顾价值与成长）、红利型7只（追求稳定的现金分红），并分别与具有相应特征的深证成指、深证成长、深证100和深证红利4种指数进行对比。对比结果显示，在2006年-2007年5月31日期间，主动基金的平均收益率水平落后于股指收益（表1）。
　　如果把考察时间向前推进至2003年，进一步分析在包含熊市与牛市的两种市场环境下，主动基金与相应指数的收益关系。在2003年-2007年5月31日期间具有可比数据的股票型主动基金合计共14只，其中价值型4只、成长型6只、价值成长型3只、红利型1只。
　　分析显示，主动基金在A股市场熊市阶段获得了一定的超额收益。在2002年-2005年的三年间，样本中的价值型基金、价值成长型基金，以及成长型基金中的4只均跑赢了相应的指数，这3类基金平均收益跑赢相应指数4-35个百分点，红利基金则落后于深证红利指数。不过，大部分主动基金能在此阶段跑赢指数，不能排除政策性扶持（如新股配售政策等）对其净值所做的贡献。
　　美国股市的研究表明，在熊市阶段存在“幸存者偏差”，即能提供样本的基金都是市场的“幸存者”，而没有熬过熊市的主动基金因消失而导致数据中断，因此数据整体上会产生有利于主动基金的误差。中国A股市场也存在类似情况。在2003—2005年期间，其他类别的主动型机构投资者（如券商自营盘和私募基金）大量被消灭，而基金得以生存。如果把券商、私募等主动投资者也综合考虑在内，得出的结论是主动式投资在A股市场熊市阶段的表现同样难以战胜指数。
　　美国股市的经验还显示，下跌防御在长期来看不如保持仓位不变。这一结论在A股市场同样得到印证：主动基金在熊市阶段可能获得超额收益，但这并不足于弥补其在牛市阶段的“损失”，从一个相对完整的市场运行周期来看，主动基金的收益则明显落后于指数（表2）。
　　虽然在2003—2005年的熊市阶段，价值型、成长型和价值成长型这3类基金跑赢相应指数，但在2006-2007年5月的牛市阶段，这3类基金则落后于相应指数153—278个百分点；从2003—2007年5月期间的整体表现来看，这3类基金累计落后于相应指数161—178个百分点；红利基金则始终落后于指数，累计落后328个百分点。
　　以上的数据分析得出的结论是：无论是在有效性较好的美国成熟市场，还是有效性相对不足的A股成长市场，从较长的市场周期来看，主动基金的平均收益总是落后于指数，指数化投资提供的市场平均回报实际上要优于主动基金的平均回报。因此，在当前的A股市场，发展指数基金可以为投资者提供更有效的投资工具。
　　大众化指数投资首推ETF
　　对于一般投资者而言，既然主动基金的平均收益率水平并不能跑赢股指，而要从众多的主动基金中选择出业绩优秀的基金又存在技术上的困难，那较为理性的做法就是买入股指基金这类被动型基金进行长期投资，这样至少可以获得市场的平均收益。
　　在目前新入市的个人投资者越来越多的情况下，如果管理层和中介机构能积极引导他们通过购买指数基金间接投资股市，在承担较低风险的前提下获取市场平均收益，对于降低新入市者的投资风险不失为一种好方法。另外，指数基金能将资金均匀地投向市场中最具投资价值的成分股群体，避免了资金集中涌向某些板块导致市场局部过热的问题。
　　A股市场中目前可供投资者选择的指数基金数量还很有限，其优势也没有得到应有的宣传，主要原因在于作为被动式投资工具，指数基金的管理费率较低，基金经理的可操作空间有限，这导致基金公司对发行和宣传指数基金明显缺乏热情。为发展股指基金这种较为有效的投资方式，管理层不妨在政策上给予股指基金的发展提供一定的支持，如：由交易所推出更多具有良好投资性的指数；规定新开设证券账户在一定时间内只能购买指数基金；基金公司新发基金必须有一定比例的指数基金；适当调整主动基金与指数基金的管理费率差，等等。
　　ETF作为股指基金的一种，兼具开放式和封闭式基金的特点，它既可以像股票一样在二级市场上买卖，也可以向基金公司申购或者赎回，具有税率较低、操作透明度高、节省管理费用和实时交易的优点，因此在成熟市场大受专业投资者的追捧。我国可以选择ETF作为指数基金发展的重要品种。巴克莱全球投资的调查显示，其ETF产品的投资者80%以上是专业买家，其中包括各种对冲基金。从2006年起，ETF成为美国投资者最热门的话题之一。根据摩根士丹利报告，目前美国市场上约有460只ETF，其中超过半数为2006年之后才设立。另外，还有接近290只ETF在美国证监会（SEC）处排队申请上市。
　　管理层目前应淡化对指数点位和发行成本的顾虑，力推各种风格的ETF供市场使用，使ETF基金达到基金总数的10%至30%。ETF作为有效的投资工具，也应鼓励机构投资者（尤其是基金）购买，必要时还可发展ETF的专业基金。
作者单位系深圳证券信息公司