少数人的牛市

　　特华博士后工作站高清海
　　对2006年以后的A股市场，至少到2008年业内业外的各界人士都持牛市观点，尽管对2008年以后的股市目前还举不出太多的看空因素。基金作为越来越多的投资人理财选择的工具，能否借以分享牛市成果，是否应该将基金作为短线品种进行炒作，以及如何认识和合理配置新基金老基金等，是笔者以及投资者关心的问题。
　　一、过去两年股票型基金总体上赶上大市上涨幅度
　　从2005年中期至今，基金的总体收益率超越了沪深300的收益水平，不同风格和不同规模的基金的收益水平有一定的差异。
　　从基金指数和沪深300指数的相关性来看，二者的弥合度非常高，基金作为一个比较理想的专业理财工具能够较好地实现投资者财富增值，使得投资者享受到了证券市场上涨带来的财富效应。基金指数自2005年中期到2006年年末的上涨幅度达到了127.58%，同期沪深300指数的上涨幅度为89.10%，基金在相当一段时间内做到了明显超越大盘的收益水平。
　　从不同的基金类型看，股票型基金的收益率高于其他风格的基金。自2005年中期到2006年年末，股票型基金的平均收益率为108.06%，其中最大值的为181.88%，最小值为56.71%；混合型基金的同期平均收益率为99.01%，其中最大值的为158.98%，最小值为28.03%。不同风格基金的收益水平差异主要是因为股票市场的表现明显优于债券市场等其他市场，对股票配置比例较高的股票型基金比较有利。
　　不同规模的基金表现出的收益率迥异，较小规模基金的收益率表现明显超过了大规模基金。这从一个角度证明了财富增长效应覆盖率偏低，还是少数人享受了更多的财富增长。截止到2007年3月31日，大规模基金指数的涨幅为178.64%，而小规模基金指数则为182.25%，两者差距在2006年中期大盘比较平稳的时候始终保持在30%左右。2006年11月以后的快速普涨期两者差距有所减少，在2007年一季度市场震荡行情中，差距仍然保持在5%左右。
　　造成基金规模大小差异的原因有很多，比如，对首发规模的限制，有的公司限定在五十亿，有的公司限制在一百亿；过往业绩的影响，那些过往业绩较好的公司吸引大量新的申购；基金投资者一个阶段的获利回吐导致大量赎回；基金管理人采取不同的营销策略，比如大比例分红，基金份额分拆等等。
　　2007年一季度业绩表现最好的基金前十名当中仅有一只去年是排在前十名的。涌现出来的大量新秀基金正是因为过去名不见经传，所以能够以较小的规模进入2007年一季度，恰逢这段时间是一种振荡上行的行情，小盘基金凭借转身快的特点，得以捕捉资产注入的题材、以及利用板块轮动等市场机会实现超额收益。
　　那些在去年四季度慕名选择了超大基金的投资者，很遗憾在今年一季度只实现了远低于市场平均水平的收益。
　　二、面对波动上行的市场，短期操作获得超额收益的难度较大
　　在实务操作中，投资者经常考虑通过短周期的波段操作来获取比长周期收益率更加高的超额收益，这在理论上是可行的策略，历史模拟的角度来说，也确实存在这样的机会，但是从2005年中以来的实际情况来看，可以波段操作的机会非常少，选择赎回的基金投资人在后市中会发现，稍一疏忽就可能错过低价申购的机会。
　　对基金份额变化率和沪深300指数的单月涨幅进行对比统计分析发现，过去两年来一共出现过三次赎回高峰，分别是2005年9月、以2006年的第2、3月和5、6月份。2006年2月和3月的份额赎回分别达到10.34%和12.94%，但是指数在二季度出现了30%以上的涨幅；同样的情况在2006年5、6月份再度重演。此后整个三季度大盘处于相对稳定的盘整期，基金份额也处在相对的稳定期。但是大盘先于基金份额在2006年10月启动到2007年1月中开始调整，基金份额则是在12月份以后才开始出现爆发性增长，到1月中达到高点。显然，这部分新增的基金投资人没有享受到2006年10月到11月的这段快速上涨。
　　另外，分析基金规模变化率与沪深300指数单月涨幅可以看出，赎回不断增加的过程相伴于指数下跌的过程，而且基本上是先于指数到达最低点。一方面说明，指数下跌和赎回成为相互加强的关联因素，另一方面似乎说明有一部分投资者还是通过赎回回避了一定幅度净值的下跌。但是除非这部分投资人进行了及时的重新申购，否则他们不仅短期丧失快速反弹的净值增长机会，而且拉长一点时间看，可能将不得不需要支付高额的交易成本和机会成本才能回转，因为后来可以低成本再申购的机会很少。这一点可以从沪深300近两年的走势看出。在2005年10月该指数出现一次较大下跌之后，直到目前只有2006年7月曾经出现过一个新的低点，要抓住这样一个昙花一现的低点的难度可想而知。
　　也就是说，在一个上涨通道中，频繁的波段操作很难带来超额收益，稳定长期持有才是较为有效的策略。今年以来的市场走势和基金份额的变化，再次验证这一结论。例如今年一季度沪深300指数从期初的2073点，上涨到季度末的2781点，开放式基金份额保有量期初为5475亿份，期末为6738亿份，其中还包含着有15只新基金发行的份额，单只募集规模超百亿元的就有2只。基金份额的总量没有发生变化并不等于基金投资人全部享受到了上涨的收益，因为期间赎回总额达到4692亿元，申购额为5006亿元，这样大量的基金申购和赎回等于是在进行大换仓，无论采取赎回离场或者转投新基金，大多数投资人应该没有享受到最高的收益。少数投资人如果成功选择在两次大跌之前赎回并在大跌当日申购回来，当然可以获得超额收益，但是对这部分能够聪明选时的投资人来说，需要长期保持这种准确选时的连续性也是非常困难的。如果他们能够持续准确选时，指数基金或者股指期货将是他们最好的投资工具。
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