国泰君安报告精读：在牛市里掘金衍生品市场

中国证券市场经过五年的洗礼，今天终于又重返了2000点的大关。如果我们回首2000年的市场，发现如今其已发生了翻天覆地的变化，经过股权分置改革，我们已经进入了全流通时代；随着大盘绩优股的不断发行上市，我们同时也进入了蓝筹股时代；而金融衍生产品的不断创新和发展，一个全新的产品投资时代正在悄然而至。

　　重点关注晨鸣转债

　　可转债是指在一定条件下可以转换成对应上市公司股票的债券，是一种在债券中内含看涨期权的金融衍生品。

　　在2000年以前已有少量可转债面市，比如当时的机场转债（100009），只是由于当时转债市场太小，加上普通投资者对此种衍生品缺乏理解，所以其并没有引起投资者的关注。到了2003、2004年时可转债得到了较快的发展，其进可攻退可守的特点在这几年的熊市里得到了较好的体现，并逐步获得机构投资者的青睐。

　　2005年随着股权分置改革的展开，可转债市场容量急剧萎缩受主要受两方面的影响：一、再融资暂停，没有新发的可转债补充市场；二、转债投资人不能享受股权分置改革的对价，导致持有人大量转股。

　　2006年再融资开闸，并出台了新的可转债发行办法，可转债将面临再次快速发展的机遇。

　　今年的可转债，我们可以看出有以下几个特点：1、由于新的发行办法大大降低了可转债的发行门槛，一些中小型企业也能发行可转债，为可转债的快速发展提供了基础。2、新的办法中对转股价格的修正作了比较严格的规定，特别修正转股价必须经股东大会，并必须获得参加会议的三分之二的股东表决同意才能实施，这在一定程度上保护了流通股东的利益，促使公司必须通过改善基本面来促使转债的转股，而不是通过任意的向下修正转股价格。但这对于转债投资人来说，由于转股价修正难度加大，一定程度上降低了可转债的投资价值。3、 创新品种--可分离交易的可转债将面市。新办法规定净资本超过15亿的公司可发行分离交易的可转债，但它本质上不是可转债，而是一种附权的普通债券，即在发行企业债券同时附送一些股本权证，一旦上市，则债券和权证将分别交易，发行此种债券对大型公司有一定的吸引力。

　　牛市背景下的可转债溢价率较高，新发的可转债得到了投资者热烈的追捧，特别是一些热门板块，比如地产类的可转债，上市跟随正股不断上涨，短期内有望取得丰厚的回报。

　　但由于牛市下可转债定价较高，投资可转债也存在一定的风险，但相对于股票投资来说，风险仍不高，我们前面谈到由于新发的可转债转股价修正难度加大，这样目前一些以前发行的存量可转债就相对有较高的投资价值。

　　投资者可重点关注晨鸣转债（125488），它是在2004年9月15日发行的一种浮息债券，即票面利息会随着人民银行的利率上调而上调。

　　在目前指数经过大幅上涨，投资风险逐步加大的环境下，该品种具有以下几方面的投资潜力：1、晨鸣转债目前市场价格不高，债性较强，还处于低风险区域。2、其上市公司晨鸣纸业是造纸行业的一家龙头企业，业绩优良。3、造纸行业也是属于人民币升值的受益行业，在人民币升值受益行业--金融、地产和航空板块已经大幅上涨的背景下，只有造纸行业还未启动，所以目前造纸行业估值偏低，后市有一定补涨要求。4、公司在十月份推出了股权激励计划，授予公司高管等激励对象7000万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起五年内的可行权日以行权价格4.73元和行权条件购买1股晨鸣纸业股票的权利，显示了管理层对企业未来发展的信心，也在一定程度上激励了管理层让公司的利润保持不断增长。

　　所以，预计晨鸣纸业的股价今后将会有很大的上涨空间，而投资晨鸣转债即能避免股市下跌的风险，也能享受晨鸣纸业股价上涨的收益。

　　万华认购权证显现投资价值　　

　　在已经跃过2000点的牛市，大部分认沽权证已经失去了其投资价值。

　　权证是一种在一定期限内以约定的价格买入或卖出某个股票的权利凭证，早在90年代，国内就交易过股本权证。例如：历史上曾经疯炒的宝安权证。

　　今年为了配合股改的需要，权证作为一种股权分置改革的对价重新登陆资本市场。它跟以前的股本权证的区别是大部分属于备兑权证，即在行权时不会扩大总股本，由于它不会稀释每股收益，因此它的投资价值要高于股本权证。

　　权证一上市就得到了广大投资者的热烈追捧，由于被过度投机炒作，使得其市场价格已远远偏离了它本身的投资价值，上海交易所为了平抑过高的投机价格，建立了券商的权证创设机制，但仍没有阻止投资者的投机热情。

　　事实上，价格合理的权证，可以被用来作为一种避险的工具，特别是认沽权证，买入正股同时买入认沽权证可锁定股票的下跌风险。目前虽然大部分权证只有投机价值，但也不排除少量品种具有较高的投资价值，甚至有时会出现某些套利机会。投资者是否注意到武钢认购权证（580001）在交易最后一天，收盘时价格跌破了0.5元，而当时武钢股份的收盘价格为3.35元，由于武钢认购权证的行权价为2.62元，所以投资者当时如果买入（580001），并在第二天行权，实际买入武钢的成本只有3.12元，投资者只要在3.35元以上抛出武钢，就能获得7%以上的套利收益。

　　投资者如果注意观察，这种机会以后肯定还会不断出现，而这远比做投机风险小得多。

　　在现在的市场环境下我们发现仍有部分认购权证价值却是被低估的。例如：万华HXB1（580005），11月23日的收盘价格为15.57元，而烟台万华(600309)当天的收盘价为18元，万华认购权证的行权价为6.38元，行权比例为1.41，这样万华认购权证的内在价值就有(18-6.38)*1.41=16.38,高出其收盘价超过5个百分点。还未考虑其时间价值，这就意味着投资万华认购权证等同于能低于近5%的成本投资烟台万华，投资价值可想而知。而鞍钢JTC1(030001)也是同样的情况，投资者也可关注一下。

　　股改结束后，股改权证会逐步退出历史舞台，但权证仍将得到不断的发展，主要原因有三方面：一、上市公司具有发行股本权证的动力。二、券商作为第三方发行备兑权证，今后可能会出台。三、可分离交易的可转债的发行，将使权证市场不断扩容。

　　股指期货将使衍生品市场更精彩　　

　　中国金融衍生品交易所的诞生是2006年资本市场的一件大事，这就意味着在国内有了专门从事金融衍生品交易的场所，今后越来越多的金融衍生产品将在该交易所诞生。明年将推出第一个金融衍生品，以沪深300指数为标的的股指期货。

　　可能有很多投资者正期待参与明年的股指期货，同时股指期货的仿真交易也在如火如荼的展开，但实际上股指期货是一种风险极高的金融衍生产品，它以放大十倍的财务杠杆参与指数交易。这就意味着一旦指数反方向波动十个百分点，投资者就会血本无归。在国际衍生品市场上，大都是机构投资者参与此类交易，交易策略也主要以套期保值和套利为主。

　　期货市场的套利方式主要有以下几种：1、期货与现货之间的套利，利用期货与现货之间的差异进行套利；2、跨期套利，利用同一品种在不同交割期限的期货合约之间套利；3、跨市套利，利用在不同地点上市的同一品种期货合约间套利；4、跨品种套利，对同一交割期限但不同的品种之间的套利。

　　可以预料，股指期货的诞生，将对我们的资本市场产生深远的影响，而衍生品市场的不断发展，更令我们的资本市场绚丽多彩。