华夏基金：银行股基本面良好 关键在于估值

银行股：基本面良好，关键在于估值

　　◎ 市场回顾　　

　　1、走势回顾

　　上证指数周五曾突破1900点、上摸1920点后出现震荡指数回落，周收盘1883点，涨0.91%；银行股大涨驱动上证50指数上涨3.57%。

　　2、行业指数、风格指数

　　仅4个行业指数上涨：金融一支独秀上涨9%，其余为石化、房地产、有色。

　　领跌的行业有：化纤、纺织服装、电气设备、医药、综合；跌幅多超3%。

　　大多数行业下跌，而指数仍为上涨，说明金融、石化等大权重行业的上涨掩盖了其他行业的下跌；市场宽度不够，投资者获利难度加大。

　　风格指数方面，分化十分明显：大盘指数全线上涨、大盘成长涨幅近5%；中盘指数、小盘指数均下跌，小盘成长跌幅最大达4%。

　　◎ 市场评价及展望　　

　　1、关于市场的调整压力　　

　　11月10日市场再度震荡，不免又有部分投资者会思考市场是否见顶、是否会调整。类似的焦虑最近在10月23日已经出现过一次；在牛市过程中，我们还会不断地遇到类似情况。

　　我们维持前期的看法，认为短期调整压力增加，但我们仍不做猜顶的尝试。后市即使出现调整幅度也不会很深；11月至12月如果出现调整，仍是较好的调整结构以及伺机增持的机会；在牛市背景下，2007年上半年指数仍有望再创新高。　　

　　2、银行股：基本面良好，关键在于估值　　

　　近期海内外投资者均热烈追捧银行股。香港招行、交行等上市股份制银行连续大涨；因预期工行会加入各类指数，一些海外投资者还将中行的股票切换成工行。国内股份制上市银行招行、民生、浦发受此带动也持续大涨，但招行A股对于H股始终存在折价，表明外资更为看好，在这方面具有定价权，且香港市场机构投资者的力量更为强大。在大幅上涨之后，高盛本周将国内银行业的评级从中性上调至增持，在上周将交行和招行从中性上调为买入。

　　综合来看，大家看好银行的理由主要有：

　　（1）海外投资者目前认为中国经济2007-2008年将保持强劲增长，与美国经济增速放缓形成对比；中国银行业作为中国经济的晴雨表具有良好的中长期增长前景；银行业改革以及监管政策环境（混业经营的方向；降低税负等）都有利于中国银行业；

　　（2）未来2-3年较为确定的净利润增长：根据各家银行的贷款增长计划和拨备等情况，上市股份制银行未来3年保持25%的净利润增速，工行和中行保持未来2年约20%的净利润增速；

　　（3）存贷款净息差扩大：两次升息以后，净息差扩大；

　　（4）中间业务快速增长：招商银行这方面最为突出，在香港上市的国有商业银行为适应国际投资者的要求，2007年中间业务增长计划也较为激进；投资者更喜爱"零售银行"；

　　（5）税负降低：预计2007年一季度所得税率从33%降低至25%；这可以增加约20%的净利润。营业税长期来看（假设5年以后）可望取消，也可以大幅度增加净利润，但目前言之尚早；

　　（6）投资者的资金流向：从国内机构投资者的行业配置来看，三季度末公募基金在金融业的配置比重是8.6%；而截至11月9日银行股的流通市值比重达到15.3%，总市值比重达到41.6%；如果有一部分基金增加配置比例会增加对银行股的需求。从国际投资者的行为来看，通过投资中资银行股可以分享人民币升值的盛宴，而且工行即将进入各类指数，高盛预测由于未来的QDII项目以及M2货币供应量的增长/外汇储备的增加，更多的资本会流入两地银行股。

　　银行股目前估值是否已经充分反映了以上这些利好因素？估值是否合理？

　　研究机构预测招商银行2006年每股净资产3.84元，2007年每股净资产4.2元；11月10日A股收盘价12.26元，对应06PB3.2倍，07PB2.92倍；处于亚太区银行的高端。有研究机构试图按照印度优质银行股3.5倍PB的估值水平给予招行定价，如此目标位分别为13.44元、14.7元。而H股11月10日最高14.66港元、收盘14.16港元，已经是给予了07年3.5倍以上PB的估值。

　　中信证券研究员杨青丽最新一篇银行业研究报告认为，中国银行业的估值水平处于全球大多银行所处的合理区间内；在估值相对较为合理的情况下股价短期上升潜力主要是净资产增长率（10%－20%）、所得税下降（目标价可以再提高20%）；其提示的风险因素除了中国经济的波动、银行转轨的风险以外，还包括"短期内被过度看好后的捧杀"。

　　笔者个人认为招商银行H股短期内估值已经较为充分，如果给予07年4倍甚至更高的PB未必合适；这从长期来看必须以持续稳定的较高的ROE才能支持。退一步说，假设市场继续追捧，推高到4倍PB，距离3.5倍PB也仅上升14%，风险－收益比并不吸引。