证券投资者保护基金：海外立法经验及中国内地制度设计

　　证券投资者保护基金作为证券市场风险补偿机制的重要组织形式,在海外发达国家已有成功的立法与实践经验。目前,虽然各国的证券投资者保护基金的运作与监管模式各不相同,但其法律规制内容基本趋于一致。在我国资本市场上,证券投资者保护基金尚属一种制度创新,为切实保护中小投资者的权益,有必要借鉴海外发达国家的成功经验,创建本土化的证券投资者赔偿法律制度。
　　2005年2月20日,由证监会和财政部联合制定的《关于在股票、可转债等证券发行中申购冻结资金利息处理问题的通知》①的出台,标志着我国证券投资者保护基金已开始进入到实质性操作阶段。证券投资者保护基金作为证券市场风险补偿机制的一种,在海外已有了成功立法与实践经验。但在国内,证券投资者保护基金的设立尚无先例,作为一个典型的“事前规则”②,其法律制度的设计应充分借鉴海外发达国家(地区)的成功经验,并加以本土化的创新。
　　海外证券投资者保护基金法律框架
　　在海外发达国家(地区),证券市场是一国经济体制中最为复杂和核心的机制之一。证券市场的有效运转,依赖于相当复杂的法律配套制度。而在这些和证券市场相关的制度中,最为核心的是投资者保护法律制度。海外投资者保护法律制度的核心,在于维持投资者对证券市场的信心,而投资者保护法律制度的关键,在于保障投资者的投资安全。基于这些立法思想,在海外成熟的资本市场上,投资者权益保护受到了充分的重视。为了减少证券机构系统性风险的不良影响,许多国家(地区)都建立了类似存款保险制度的投资者赔偿制度③。从世界范围来看,不同国家(地区)的投资者赔偿制度的推出,均有相关法律法规作为依托和保证,部分国家(地区)投资者赔偿制度的立法和实践情况如下:
　　1970年,美国国会制订了《证券投资者保护法案》(Securities Investor Protection Act),并依据该法案建立了“证券投资者保护基金”(Securities Investor Protection Corporation,简称SIPC);1986年、2000年,英国分别颁布了《金融服务法案》和《金融服务和市场法》,并于2001年成立了“金融服务补偿计划有限公司”(the Financial Services Compensation Scheme Limited,FSCS);1998年日本颁布了《证券交易法》,随后由国内券商组建了“日本投资者保护基金”,由外国经纪公司组建了“证券投资者保障基金”,2002年这两个基金合并成为“证券投资者保护基金(日本)”[the securities Investor Protection Fund(Japan),SIPF(J)]; 1970年、2000年、2001年,中国香港地区分别制定了《证券条例》、《金融服务和市场法》和《证券及期货条例草案》,依据这三大法案,香港地区于2002年建立了“新投资者赔偿基金”。由上可见,为保护中小投资者的权益,海外成熟证券市场的国家(地区)专门就投资者保护基金的相关事宜做出法律规定,为这些国家(地区)的投资者保护基金良好的运行提供了法律支撑。
　　目前,由于海外发达国家(地区)的证券投资者赔偿制度各不相同,不同的立法框架导致了其运作模式和监管模式也不尽相同。
　　海外发达国家(地区)证券投资者保护基金,就其运作模式来看,可分为两种:一种是独立模式,即成立独立的证券投资者赔偿(或保护)公司,由其负责证券投资者保护基金的日常运作,美国、英国、爱尔兰、德国等证券市场采用了这种模式;另一种是附属模式,即由证券交易所或证券商协会等自律性组织发起成立证券投资者保护基金,并负责基金的日常运作,加拿大、澳大利亚、香港、台湾、新加坡等市场采用了此种模式。
　　海外发达国家(地区)的证券投资者保护基金,就其监管模式来看,可分为四种:一是由证券监管当局认可并监管。如美国的SIPC受证券交易委员会(SEC)监管;英国的FSCS受金融服务协会(FSA)监管;香港特区的“新投资者赔偿公司”由证监会认可并监管,二是由自律组织的行业协会监管。如日本的“证券投资者保护基金”就由日本证券经纪商协会(JSDA)监管,并在JSDA下设立“投资者保护基金筹备办公室”,三是由交易所运作并监管。如澳大利亚的“国家担保基金”(NGF)由澳大利亚证券交易所独资公司――证券交易担保公司(SEGC)运作,四是由行业协会和交易所共同监管。如加拿大投资者保护基金(CIPF)由多伦多股票交易所、蒙特利尔交易所、加拿大风险交易所和加拿大投资经纪商协会共同设立并监管④。
　　海外证券投资者保护基金法律细则
虽然,在不同的法律框架下,海外证券投资者保护基金运作模式和监管模式各不相同,但针对相同经济制度出台的法律制度必有共同之处。海外发达国家(地区)的证券投资者赔偿法律制度具有相同的制度设计框架,主要体现在以下几个方面:
(一)基金来源
　　对证券投资者保护基金的资金来源作出规定,是海外证券投资者赔偿法律制度的重要内容。虽然各国(地区)所规定的基金来源各不一致,但从整体上看,主要包括会员缴纳的会费、投资收益、融资、官方拨款等几种方式。如美国的《证券投资者保护法案》强制性要求所有符合美国《1934年证券交易法》第15 (b)条,依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所的会员成为SIPC的会员,并按照经营毛利的5‰交纳会费,以建立投资者保护基金,同时规定这些会费的利益收入也纳入SIPC的基金来源之中⑤。此外,SIPC在银行还有高达10亿美元的融资额度,如有需要,SIPC亦可向美国财政部借调10亿美金资金。
　　这就充分保证了券商的破产案发生时,SIPC能够调动足额的现金对投资者进行偿付,加拿大投资者保护基金(CIPF)的资金,则主要来源于自律组织会员的缴费及其投资收益。其保护基金每年收缴的费用比率以不超过全部成员单位总收入的1％为限。
　　每个季度基金管理委员会对会员应缴费比率进行评估,以确定每个成员单位缴费比例是否适当。CIPF还可动用两家加拿大特许银行给予的贷款额度;英国的投资者赔偿计划,拥有与众不同的基金来源渠道,即除了以上的资金来源外,还将对违规的会员中介机构的罚金也归入了投资者保护基金。
　　(二)赔偿对象
　　设立证券投资者保护基金的目的,旨在保护中小投资者的权益,维持其对证券市场的信心,因此,海外证券投资者保护基金的赔偿对象一般只针对指定产品的散户投资者。如SIPC所覆盖的投资者保护范围为:因券商周转不灵或结束营业变卖资产而造成的股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权、货币市场基金和可转让存单的损失,但SIPC并不保障投资人因市场波动所遭受的损失⑥;加拿大的CIPF规定:投资者一旦成为基金会员的客户,就享受保护基金的保护。被保护的客户包括个人、有限公司、合伙公司、信托人、受托人以及其他机构,但破产公司的合伙人、对破产公司的管理层和公司政策能够实施控制性影响的人、导致公司破产的其他机构的有关人员等不在保护之列。对投资者的保护仅限于会员单位破产引起的账户损失,而不包括证券价格变动和不当投资等引起的账户资产损失⑦;香港特区的新赔偿基金规定,新赔偿安排是为在联交所买卖的产品而进行交易的散户投资者提供某种程度的保障;机构投资者无权根据新安排提出申索,交易所参与者亦无权提出申索。从以上各国(地区)的赔偿计划来看,各国(地区)的投资者保护基金对证券价格变动和不当投资所引起的损失均不作保护。可见,证券投资者保护基金并不是保护投资者全部的利益,主要是为证券机构破产等系统性风险提供担保,对因此而导致的投资者权益损失进行赔偿。
　　(三)赔偿限额和比例
　　从海外证券投资者保护基金运行情况来看,各国(地区)都对基金的最高赔偿金额有所规定,有的国家(地区)还有赔偿比例的限制。影响赔偿限额水平和赔偿比例的因素包括:本国(地区)经济与金融市场发展水平;合理保护与减少“道德风险”,个人投资者平均投资金额;不影响金融市场的效率和维持一个成本尽可能低的赔偿计划;赔偿基金的负担能力;历史上的赔偿记录等等。如美国的SIPC规定:面临破产机构的客户将索回所有已经以其名义登记或正在以其名义登记的证券。其后,该机构剩余的客户资产会以客户的索取规模为基础进行按比例分割,如果机构的客户账户上仍没有足够基金用以满足客户的索赔要求,SIPC将动用储备基金来补充分配的不足,每位客户最多可获得50万美元的赔偿,其中现金部分最高可达10万美元;又如欧盟《投资者赔偿计划指引》要求各成员国的赔偿限额不得低于20000欧元,如果实际索赔额小于20000欧元,则为索赔额的90％。欧盟同时授权成员国可以根据自己的意愿提供更高水平的限额。例如,瑞典的限额为28000欧元;英国为73000欧元,并对低于此金额的赔偿有比例要求,法国的限额是70000欧元。此外,有的国家(地区)还对现金赔偿和证券赔偿的赔偿限额予以区别对待,并对现金赔偿和证券赔偿的赔偿限额规定了不同的赔偿标准⑧。不少国家(地区)对赔偿限额还区分了对每个投资者的赔偿限额和对单个会员机构所有客户赔偿的总限额⑨。
　　中国内地设立证券投资者保护基金的法律思考
　　2005年2月,备受投资者关注和期待的证券投资者保护基金,在中国证监会等相关监管部门的积极推动下正式启动。但鉴于当前我国尚未形成全面的证券投资者保护法律制度,监管部门对于保护基金的设立也尚未形成清晰的监管思路,因此,中国内地的证券投资者保护基金尚缺乏足够的法律依据和实践依据。遵循着“法制先行,规范发展”的指导原则,为保护证券市场中小投资者的权益,我们应充分借鉴海外发达国家立法经验,积极创建本土化的证券投资者赔偿制度。
　　(一)完善证券投资者赔偿法律制度
　　国外的证券投资者保护基金都是由相应的法律法规配套措施联动出台的,尤其是具有纲领性意义的《证券投资者保护法》更是不可缺少,而目前中国内地的证券投资者赔偿法律制度正在建设之中。2005年4月,在提交第十届全国人大常委会第十五次会议审议的《证券法》修订草案的“第一章总则”中增加了“为了保护投资者的合法权益,维护证券市场秩序,国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成,其征集、管理和使用的具体办法由国务院制定”的内容,这标志着中国内地证券投资者赔偿法律制度正式开始启动。为切实保护中小投资者的权益,构建中国内地证券投资者保护基金良好的法律环境,目前应积极推进法律制度创新,考虑尽快制定并实施《证券投资者保护法》。笔者认为,《证券投资者保护法》应从以下四个方面加强投资者保护力度:一是应当明确建立中小投资者保护协会,在发生利益纠纷时代表中小投资者说话和行动,减少目前一发生问题就直接向监管部门投诉的状况同时,中小投资者保护协会可以实行诉讼担当制度,代表中小投资者群体利益起诉有欺诈行为人;二是应当明确建立投资者权益保障基金。目前,中国内地推出的证券投资者保护基金只是针对证券公司发生客户交易结算资金缺口时的救济手段,它不同于投资者权益保障基金。投资者权益保障基金是用于发生证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场时对投资者损失的补偿与救济措施。它同证券交易所风险基金、中央登记结算公司风险基金、证券公司投资者权益保障基金四者共同构成风险基金系列,从不同侧面保护投资者的合法权益;三是应当建立证券市场保险制度。除了建立公司董事、监事、高管人员、独立董事的责任保险以外,还应当建立公司及有关人员的保证保险(信用保险),在发生欺诈行为使投资者权益受到损失时,由保险公司承担部分责任;四是应当明确集团诉讼或仲裁制度。集团诉讼在国际证券业的实践中被证明是有效监督和防范虚假陈述等欺诈行为的手段和方法。《证券投资者保护法》应当明确规定集团诉讼或仲裁制度的必要性,并由此作出原则性规定,具体规定则可通过修改民事诉讼法、仲裁法与相关司法解释等途径落实。
　　(二)确定证券投资者保护基金的资金来源
　　设立证券投资者保护基金的关键在于其资金来源的构成,目前,由于对证券投资者保护基金进行规制的法律制度尚未出台,因此,其资金来源的渠道也并不完全确定。但除了《证券法》的修定稿已对证券投资者保护基金的资金来源大致确定外,另一涉及证券投资者保护基金资金来源的法规是《证券公司监督管理条例》(以下简称《管理条例》)⑽。据悉,《管理条例》中,除包含《证券公司管理办法》、《证券公司治理准则》、《证券公司内控指引》中关于“业务规则”与“风控准则”内容之外,还将包括通过设立证券投资者保护基金保护客户资产等条款。关于证券投资者保护基金的资金来源,正在酝酿中的((证券公司监督管理条例》中写明“基金资金来源于证券公司交纳的会员费用;捐赠资金,依法募集的其他资金。”由于依法募集的资金包括财政部与央行的再贷款,再加上新股申购冻结的资金利息,证券投资者保护基金的资金构成就基本清晰了,大致包含五个组成部分:券商的会员费用、财政部拨款、央行的再贷款、新股申购冻结资金利息、捐赠资金⑾。此外,有专家建议,管理层应将对违规上市公司及其高管的罚款也纳入基金;或直接从印花税收入中拨付部分资金作为证券投资者保护基金的启动资金,扩大多方资金来源渠道,以支持证券投资者保护基金的建立。
　　(三)确定证券投资者保护基金的赔偿对象
　　关于中国证券投资者保护基金的赔偿对象,建议优先考虑沪、深股市的流通股中小股东或基金持有人的利益,可以效仿SIPC机制,将和券商倒闭密切相关的股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外,以降低道德风险。同时,结合我国证券市场“股权分置”的实际情况,在确定证券投资者保护基金的赔偿对象时,我们还应进行本土化的创新,将非流通股股东全体排除在投资补偿之外。此外,投资者保护基金在赔偿时要明确是保护常规性运营、还是非常规性运营,如果因交易商操作失误导致意外,则需要基金赔偿。如果是非常规运营,基金可以先行赔付,然后再和证券公司打官司。这样就把投资人非交易系统风险和证券公司运行的系统风险分开来。并且应明确欺诈行为不受保护,如因欺诈行为导致投资者损失的,则要追溯关联当事人的责任,甚至个人财产。这样就不会伤害到证券市场的诚信⑿。
　　(四)确定证券投资者保护基金的赔偿限额和比例
　　根据海外成熟资本市场设立投资者保护基金的通常做法,保护基金实际上只是填补投资者的部分损失而不是对投资者全部损失的补偿。我国当前虽未出台证券投资者保护基金的具体运作标准,但参照人民银行2004年11月份联合财政部、证监会和银监会共同出台的《个人债权及客户证券交易资金收购意见》的赔付标准可知,“限额内全额补偿,限额外90％比例补偿”,已经成了监管部门处置金融风险的基本思路。以此推之,证券投资者保护基金虽然其设立有其特殊性,但由于金融监管的同源性和提高投资者风险意识目的的一致性,未来的证券投资者保护基金运作也会采取确定最高赔偿限额和比例的方法。其具体的赔偿限额与比例,应结合我国经济与金融市场发展水平、个人投资者平均投资金额、赔偿基金的负担能力等条件,由相关部门进行具体的调研和考察后才予于确定。因此,对于证券投资者来说,一个值得关注的事项是,证券投资者保护基金只承担投资者的部分损失而不是全部。为此,投资者在证券投资中,应加强风险防范意识,并因风险意识而自觉采取的防范措施,如在选择券商时,应选择那些实力强、信誉好、运作规范的券商,以尽量避免损失的发生。
　　注释:
　　①该通知规定.为筹集证券投资者保护基金,按照规定,公开发行股票、可转债等证券时.所有申购冻结资金的利息将作为证券投资者保护基金的来源之一。
　　②我国的证券投资者保护基金将在相关法律制度制定后推出,故对证券投资者保护基金进行规制的法律制度称为“事前规则”。
　　③投资者赔偿制度是投资者保护制度的一个重要组成部分。国际比较显示.各国通常运用市场手段来实现法律救济即建立投资者保护机制该机制由教育机制诉讼机制.赔偿机制等组成。
　　④肖成,牛鸿:《海外投资者保护基金的比较及对我国期货业的借鉴》,中国期货网。
　　⑤目前SIPC的会费收入及投资收益为7.9亿美元。
　　⑥钟伟:《从SIPC看如何建立中国证券投资者保护基金》,《中国金融》2005年第10期。
　　⑦马险峰:《加拿大投资者保护基金运作基本情况及启示》,国研网2003年3月26日。
　　⑧例如,丹麦对现金赔偿规定的限额是40000欧元而对证券赔偿规定的限额是20000欧元.比利时和法国对现金和证券赔偿的限额相同.比利时的规定是20000欧元,法国对现金赔偿和金融工具赔偿的限额都是70000欧元。比利时和法国还规定在银行倒闭的情况下,现金赔偿限额也包括对储户的赔偿。
　　⑨例如,《台湾投资人保护基金设置及运用办法》规定:保护基金对每家证券经纪商每一证券投资人一次之补助额,以新台币100万元为上限。保护基金对每家证券经纪商全体证券投资人一次之补助额总数,以新台币1亿元为上限,该证券经纪商全体证券投资人之补助总额总数超过上限者,由全体证券投资人按其得补助金额比率扣减之。
　　⑽目前,《管理条例》已形成草案并已在业内征求完意见和建议有望在修改完善后推出。
　　⑾《基金特定理财业务条例有望年内出台》,《证券时报》,2005―02―01。
　　⑿金岩石:《证券投资者海外基金是否能够‘拿来’》,《中国证券报》2005年2月23日
　　(作者为博士,就职于中南财经大学金融学院资本市场研究所)