ETFs的引入与制度建设之重

　　ETFs自创新以来.以其独具特色的交易制度,倍受全球基金业的重视.成为近十年来发展最为迅速的金融创新之一。在充分借鉴了海外成熟证券市场ETFs创新的经验后,我国目前正式引入了ETFs,对于中国证券市场来说.制度建设重于金融创新,ETFs作为一项金融创新,其成功的关键在制度的建设与完善。
　　2004年11月,上海证券交易所正式推出了上证50ETFS,标志着上交所启动了酝酿已久的金融创新。此次,上证50ETFs的产品设计,借鉴了海外成熟证券市场ETFs创新发展的经验,采用了海外制度移植加本土化的设计方案。
　　但是,作为一种“泊来品”,ETFs是否能成功引入中国证券市场,并最终“开花结果”,还有待于实践的进一步验证。
　　海外ETFs制度建设
　　ETFs是英文Exchange―traded funds的缩写,翻译过来即是“交易所交易基金”。ETFs实质上是以复制和追踪某一市场指数为目的,通过充分分散化的投资策略降低非系统风险和通过被动的投资管理方式最大限度地降低交易成本,从而取得市场平均收益水平的一种金融创新产品。近十年来,ETFs风靡全球,深受广大投资者的青睐。ETFs缘何能在短短的时间内,能得到迅速的发展,其中自有她独特的魅力。撇开其多样化的表象,它们具有共同的制度特征:(一)ETFs多采用种子基金发行方式
　　从国际经验来看,ETFs的发行方式分为两种:种子基金(seed Capital)的方式和首次公开发行(IPO)方式。从两种方式所占的比例来看,大多数ETFs的发行采用种子基金的方式,使用IPO的方式发行ETFs非常罕见。据不完全统计,国际上只有三支ETFs采用IPO的方式发行:盈富基金、南非ETFs (Satrix40)和韩国ETFs(KOSEF),但盈富基金本质上属于种子基金方式,而后两者的发行并不成功。因此,种子基金发行方式可以说是世界上ETFs发行的主流方式之一。
　　种子基金发行方式是由几个机构投资者(通常是ETFs基金发起人和参与证券商)共同出资,筹集所追踪指数的成分股,并在选定的上市日之前将篮子股票转换为ETFs基金单位,篮子股票的建仓成本和价格变动风险都由种子基金出资者承担。
　　上市之初,只有这些种子基金出资者持有ETFs单位。为了提供市场流动性,这些机构投资者便承担做市商的责任,向市场提供双向买卖报价。随着市场对该基金认同度的不断提高,市场投资者数量逐渐增加,市场的流动性便不再完全依赖上市初期的做市商了。这种方式具有以下优点:第一,大的机构投资者通常拥有一定的股票组合,可以选择适当的时机建仓,凑足篮子股票,转换成基金单位,具有较高的灵活性;第二,种子基金发起人负担了基金单位上市前所有的成本和风险,而且初期发起人数量有限,相互协调较为容易,发行过程较为可控,有利于确保基金单位的成功上市;第三,种子基金的参与者较少,完全是内部协商,因此相对于IPO来说,不需要大规模的宣传和销售成本;第四,二级市场投资者可以“搭便车”,等到该ETFs基金发展成熟后再参与。
　　(二)ETFs采用了特殊的双重交易机制
　　与以往的开放式基金和封闭式基金的交易机制不同,ETFs采用了一种独特的实物交易与资金交易相结合的双重交易机制(见图1)。
　　图1:ETFs的双重交易机制:(图略)
　　由该图可见,ETFs为投资者提供了两种模式的投资和赎回方法。一种是实物交易,一种是现金交易。ETFs的投资和赎回可以通过实物的转移也可以通过在证券市场中通过经纪人完成。
　　一般通常实物投资和赎回都是由机构投资者完成,因为存在着最低投资额的下限(一般为5百万美元或者更多)。经过允许的投资者可以在ETFs内存人一定数量的结构与ETFs公布的投资组合相似的证券从而获得ETFs的份额,当然也可以通过接收ETFs的证券的形式回收自己的投资。除了实物投资与赎回机制之外,投资者可以在交易所的任何一个交易日象买卖一般股票一样在交易所内通过纪纪人以现金方式买卖ETFs的份额。
　　ETFs独特的双重交易机制赋予投资者更多的交易灵活性,使投资者有更大的余地在一级市场和二级市场按照自己的战略与目标进行投资操作。正是由于这种双重交易机制,ETFs才能够结合封闭式基金的优点,从而比传统的开放式指数基金更胜一筹。
　　(三)ETFs采用被动型的指数化投资战略
　　从美国的实践来看,绝大多数ETFs都以追踪某一综合指数或行业指数为目标。根据追踪指数的类型不同,ETFs可分为两类:一类是追踪市场的综合指数,如俗称“蜘蛛”的SPDRs追踪标准普尔500指数,而纳斯达克(NASDAQ)100指数基金(交易代码为QQQ)追踪NASDAQ―100指数;另一类是追踪某个行业的指数,如道富公司推出的Select,Sector SPDRs系列ETFs,分别追踪基础行业、消费品行业、金融以及公用事业等行业指数。由于ETFs本身采用被动型的指数化投资战略,不需要较高的研究和交易成本,因而费用比率比较低。目前,全球资产规模最大几十只ETF,管理费率都低于O.3％,SPDR的费率更只有0.12％。另外,ETFs和指数基金一样,只有在所跟踪的指数发生变化时,基金内部才做一定规模的买卖,所以ETFs的市场换手率也很低。比较而言,ETFs的费用比率和市场换手率都显著低于传统的共同基金。
　　(四)ETFs具有独特的套利交易特征
　　由于ETFs既可以在一级市场以基金净值进行交易,也可以在二级市场以市场实价进行交易,当二级市场交易价格与一级市场交易价格,即基金单位净资产值产生差异时,就会出现套利机会。套利机会的出现将引发投资者的套利行为,而投资者的套利行为又将减小其套利空间,最后导致二级市场交易价格趋近于基金净值。
　　当二级市场ETFs处于折价交易时,套利者就到二级市场以低于净资产值的价格买入ETFs股份或单位,达到创设单位要求后,再到一级市场向基金发起人以净资产值赎回一揽子证券组合从中获利。当二级市场上ETFs供应量减少时,ETFs的价格就会慢慢上去,与其净值趋同。当ETFs二级市场价格处于溢价交易时,套利者就先买进一揽子证券组合,然后以净资产值向基金发起人创设ETFs股份或单位,再到二级市场以高于净资产值的价格卖掉ETFs股份或单位从中获利。当二级市场上ETFs供应量增加时,ETFs的价格就会降下来,与其净值趋同。
　　值得注意的是,由于申购或赎回的规模要求为“设立单位”的整数倍,这在一定程度上限制了套利机制的作用。此外,投资者赎回的是一揽子股票,当投资者想在二级市场上抛售股票套利时,可能由于流动性的限制(如大量抛售使得基础股票的价格下跌)而无法实现套利。所以,只有当溢价或折价的幅度较大时,才会触发套利行为。由此,ETFs的折价或溢价现象并不能完全消除,其交易价格与净值只能是趋同而不是完全一致。
　　目前,由于套利机制的存在,ETFs如果是跟踪国内指数,每日的收盘价与ETFs每日净值间的平均偏差少于2％,而ETFs如果是跟踪国外指数,偏差可能略大一些。
　　(五)ETFs信息披露透明度高
　　ETFs基金单位随时创立与赎回机制的存在使得基金管理公司公布ETFs基金单位净资产值和投资组合的频率加快,加上指数行情的实时发布便于衡量基金的运作业绩,使得ETFs相对于传统式的基金的透明度大为改观;而且由于ETFs具有的内在套利机制,使基金的净资产值与二级市场市价存在着差异时,机构投资者可以利用创设和赎回机制来进行一二级市场的套利交易,从而抑制了传统封闭式基金在肆意抬高基金净资产值等方面的道德风险。
　　目前,海外成熟证券市场建立了完善的ETFs信息披露制度。ETFs每日要披露大量的信息,如:该ETF挂牌上市的交易所要实时披露交易日内该ETF股份或单位的交易价格;每隔15秒钟,要披露与该ETFs股份或单位相对应的证券组合的市值和一小部分现金余额;还要披露该ETFs一级市场所存托的与基金设立单位相对应的证券组合。该ETFs拟和的市场指数提供机构要披露交易日内该市场指数所代表的市值等。诸如此类的信息披露,能使该投资者和套利者及时了解该ETFs的单位资产净值情况,从而做出投资决策。
　　(六)ETFs具有税收方面的优势
　　与传统的指数基金一样,ETFs享有由低换手率、被动型投资带来的低税收的好处。与开放式基金相比,ETFs以实物证券为特征的基金股份赎回方式也减少了资本利得税的交纳。对于开放式基金,在股份赎回增加并超过一定限度的时候,基金不得不变现售卖所持股票来满足投资者赎回的需要,从而产生资本利得而须纳税。而ETFs投资人要求基金股份赎回的时候,他们得到的是一揽子实物股票而非现金,因而无须交纳资本利得税。在规避课税方面,在美国联邦税法允许的情况下可以通过一级市场基金的赎回来派发掉可能要分红并产生课税的股票,以达到避税的目的。
　　海外ETFS创新进程
　　1993年1月,由美国证券交易所的子公司PDR Services LLC成功发起了世界上第一只真正意义上的ETFs,并在美国证券交易所挂牌交易。随后,ETFs在美国市场和全球取得了巨大的成功,并引起了全球基金业的重视。近几年来,全球很多交易所都纷纷与美国证券交易所合作,开设了ETFs的交易。截止到2003年12月,全球约有281只ETFs产品,其资产总值达到2110亿美元,遍布世界各大证券市场,成为当前基金业发展最为迅速和成功的创新品种之一。
　　尽管从全球第一只诞生的ETFs的1993至今只有10年左右的时间,然而ETFs市场发展和变化的速度之快几乎超出了人们的想像。同时,ETFS在这十年中也不断地被“创新”。 这主要表现在三个方面:
　　(一)ETFs品种不断革新
　　随着ETFs所追踪的指数体系的不断发展,ETF产品不断推陈出新,品种日趋丰富。这可以从ETFs产品内部结构的演变过程中看出端倪:一是交易性指数的发展为ETFs的产品创新创造了重要的条件,追踪这些不同层次指数的ETFs产品取得了飞速的发展。ETFS的追踪标的由最开始的市场综合指数演变到追踪MSCI中国台湾指数、道琼斯美国房地产行业指数、罗素中盘价值指数等不同国家、地区、行业和不同风格指数。二是除了股价指数之外,一些公司还编制了商品指数、固定收益证券指数、甚至ETFs指数,并推出了以这些指数为追踪目标的ETFs产品。
　　三是根据不同的投资风格,分别以成长型、价值型、平衡型等不同类型的风格指数为追踪标的,ETFs还可以分为成长型、价值型、平衡型等不同类型。此外,还有杠杆型ETFs、增强型ETFs以及投资于ETFs的ETFs等类型。
　　(二)ETFs的投资战略不断创新
　　ETFs最先是作为一种被动指数化投资管理工具被引入市场的,因此早期的ETFs都以跟踪指数和实施被动式管理为其特征。然而,在短短的几年时间里,这种投资管理理念也发生了变化,ETFs的产品创新开始融入主动投资的管理理念。ETFs管理人试图通过被动和主动式管理的优势互补,使投资收益最大化,主动管理型的ETFs因此应运而生。2000年4月,德国最先设立了1只主动管理型ETFs,称为XTP,拟合道琼斯欧洲Stoxx50指数并在德国交易所上市。该产品推出后,受到了德国投资者的热烈欢迎,交投活跃,日均换手率超过了20亿欧元。
　　目前,德国及其它国家的主动管理型ETFs、发展迅猛,成为市场的一大亮点。
　　(三)ETFs的交易制度不断创新
　　ETFs的双重交易制度使其结合了封闭式与开放式基金的优点,为投资者提供了更大的交易便利。ETFs自创新以来,其交易制度的创新一直非常活跃,除了一开始就允许投资者进行保证金交易、买空、卖空或者进行期货和期权交易外,目前在不同国家和地区之间,以实现跨时、跨地不间断交易为目的的交叉交易(Cross trade)和交叉挂牌(Crosslist正在各大交易所之间如火如荼地展开,这大大地促进了交易所基金在全球的推广和发展。
　　(四)ETFs的发行方式不断创新
　　在发行方式上,香港的盈富基金成功开创了“持续发售机制”的先例。香港的盈富基金成立的背景是由于香港政府在1998年8月的金融危机中,在应付国际游资对香港汇市和股市的袭击过程中收购了大量的香港股票。1998年10月,香港成立了外汇基金投资有限公司,以将这一投资组合以有序的方式减持,为此,建立了“盈富基金”。该基金吸取了ETFs的主要特点,但根据实际情况进行了创新。推出了“持续发售机制”。在“持续发售机制”开放时,盈富基金接受投资者的现金认购,再从外汇基金手中买回一篮子股票,而当“持续发售机制”关闭时,盈富基金只接受一篮子股票申购。
　　引入ETFs制度建设重于金融创新
　　ETFs引入中国资本市场,金融创新的同时也给我们带来理念创新与思路创新。上证50ETFs的推出,是中国资本市场里程碑式的创新,对于建立以市场为主导的产品创新机制和健全资本市场体系、丰富证券投资品种具有重要意义。
　　(一)上证所ETFs的金融创新
　　上证所ETFs产品方案在交易方式、技术、法律等层面都进行了大量创新,使相关产品在中国现有法律框架下能够按照国际标准顺利运作,成为真正概念中的交易型开放式指数基金。
　　上证50ETFs方案创新性主要体现在四个方面。
　　首先,在我国证券市场无法做空的情况下实现了ETFs的套利功能,由于该产品的申购赎回是ETFs与一篮子股票的互换,而交易所相关系统支持申购赎回的瞬间完成,因此ETFs的内在结构就为投资者提供了套利机会。如假设ETFs二级市场价格为99元,而净值为100元,投资者可以99元价格买进ETFs,再将买进ETF置换成一篮子指数成份股,最后以相当于100的价格,出售换回的一篮子股票实现套利。
　　其次,在基金发行方面采取种子资本加IPO模式,通过种子资本创造ETFs的初始流动性,然后进行IPO发行。这样既吸纳了种子基金发行的优势,又吸收了IPO模式的优点。ETFs后期采取IPO模式发行的主要优势在于:通过IPO发行,在上市初期会有更多的投资者持有基金单位,对二级市场的流动性贡献很大;声势浩大的IPO发行也是向社会投资者广泛宣传ETF产品的过程,扩大了产品知名度,有利于吸引更多的投资者参与到二级市场交易中;由于同普通封闭式基金的IPO类似,因此法规限制较少。再次,上证50ETFs采用了现金网上认购、现金网下认购和股票网下认购三种认购方法。单只股票换购,是中国ETFs的创新,这一创新给ETFs带来的可能是数倍于现金认购的发行量。原因很简单,以上证50ETFs为组合的ETFs具有比个股更强的流动性。上证50指数任何单只成分股的流动性均弱于上证50指数的组合,一些持股高度集中的个股的流动性更无法与ETFs组合相比。因此,在不占用现金资产又可以增强资产流动性的情况下,单只股票换ETFs的认购方式对机构投资者有着强大的吸引力。
　　最后,在产品运作的法律层面上,上证50ETFs产品基于基金法关于开放式的相关规定,同时上证所和中国登记结算公司日前分别公布了《交易型开放式基金业务实施细则》和《中国证券登记结算公司ETF登记结算业务实施细则》,对ETFs运作的具体细节进行了规范。
　　(二)ETFs的制度建设
　　海外资本市场ETFs发展和创新的经验证明:资本市场越成熟,越高效,推行ETFs的效果就越好;如果市场不够成熟或者缺乏效率,这种投资形式就很难有令人满意的回报。因此,我们在不断进行金融创新的同时,要着力加强资本市场制度建设。只有基本制度建设到位了,金融创新才会有坚实的基础和市场需求,才能吸引投资者。目前,我国资本市场要成功引人ETFs,应采取积极措施,改善其制度环境、加强其制度建设。
　　1.完善相关法律法规体系
　　有关部门虽已推出ETFs的交易与清算规则,但ETFs要在中国资本市场发展,还需突破更多的法律障碍。目前,主要存在的法律障碍有:(1)基金运作的投资比例限制。有关规定要求内地基金投资中至少需持有20％的国债,而对于期待完全拟合股票指数的ETFs而言,需要几乎满仓持有成份股,才能准确跟踪指数;(2)ETFs交易中的非交易过户问题。投资人买卖ETFs时,并不买入或者卖出相应的股票,但需要股票资产实现账户间的转移。而国内明文规定的交易清算条文中,非交易过户形式只有继承、赠与和法律强制执行几种形式,缺乏对ETFs的相应规定;(3)重复征税问题。根据目前现行的股票过户规定,投资者进行非交易过户也要缴纳印花税,但事实上在买入和买出ETF对应的股票时已经进行过缴税,如果用一揽子股票和ETFs交易时再纳税明显就是重复征税;(4)引入做市商问题。如果证券公司在二级市场扮演做市商的角色,也需要对其行为进行明确规定以便管理。
　　针对以上的法律障碍,对于ETFs与其它法律、法规和规章中冲突的地方进行修改和豁免就显得尤为迫切。在去年通过的《证券投资基金法》中,就突破了基金必须购买国债的限定,“基金可投资于股票、债券和证监会核准的其它证券品种。”而非交易过户等其它问题多是缺乏明文许可,并不触及法律法规的“禁区”,只要国务院或者有关部门出台专门针对ETFs的规定加以明确就可以。另外,对于ETFs交易重复纳税与在二级市场引入做市商问题,也可在ETFs的具体法规中加以豁免或规定。从海外ETFs的发展来看,从发行、交易、申购、赎回到套利,享受了多项豁免政策,ETFS的发展过程本身就是对法律的一种创新,中国的ETFs发展的进程也将续写这样的历史。
　　2.考虑建立专门协管机构
　　ETFS在我国资本市场是一项崭新的金融创新,由于ETFs与封闭式和开放式基金相比,其发起和运作过程中涉及的参与者较多,包括券商、基金管理公司、交易所、登记结算公司、银行等等,其中的操作环节也较多,而ETFs的法规修订、技术改造、指数制定、投资者教育等工作都需要各参与者的配合,因此各个参与者之间的协调和沟通成为推进该产品的重要挑战。
　　如果各个参与者之间不能很好配合,很容易出现“三个和尚没水吃”的现象。因此, 推出ETFs后迫切需要建立一个负责落实ETFs各项工作的机构,负责进行各方面的沟通和协调。
　　3.证券交易所实施相关程序化交易
　　在我国发展ETFs离不开程序化交易。特别是在目前,我国证券市场上所有的交易都采用现金交易方式,以股票组合为交易单位的组合交易方式极不发达。如果不开发程序化交易方式,势必影响到我国ETFs产品用一揽子股票组合进行ETFs单位创设与赎回的效率,进而影响到我国ETFs这种创新产品的成功与失败。美国是先有程序化交易方式,尔后有ETFs的一揽子股票交易方式,而这一切又都是一个顺理成章的过程。显然,我国发展程序化交易,是将程序化交易作为推出ETFs产品的配套措施来看待的,仿佛是一种逆向发展,并且将程序化交易的性能界定过窄。但实际上,设计并开发我国的程序化交易制度,也只能从单纯地提供交易便利的角度出发,从狭义的与指数挂钩的简单的组合交易开始切入,而不可能在指数套利的层面上展开,因为我国没有卖空、保证金等交易机制,更没有期货和期权等衍生产品市场提供指数套利所需要的金融环境与制度条件。因此,目前我国开发程序化交易,目的就是使我国ETFs的创设与赎回环节运行得更加顺畅并富有效率。在纯技术环节之外,交易所和证券公司在ETF的发行、申购、交易、赎回等操作流程上都缺乏先例可循,相关制度的完善和风险防范都是新课题。同时,监管部门对各项业务的监督管理也是需要在实践中不断摸索和提高的。
　　4.积极培养机构投资者
　　国际经验表明,ETFs的投资者几乎涵盖所有的市场参与者,包含各类机构投资者和散户等。从香港盈富基金的情况来看,机构投资者和散户的比例不相上下。机构投资者和散户的最大区别是,机构投资者可以同时参加ETFs二级市场的买卖和一级市场大额创设、赎回,而散户只能在二级市场买卖。这些不同类型投资者持有ETFs的主要动机包括长期投资、短期投机、资产配置及进行市场套利。同普通基金类产品类似,ETFs的成功与否也可用基金规模、市场流动性、投资者分散度等一般特征来衡量。我国引入ETFs的最大的不确定性可能来自投资者。如果,在二级市场上如果ETFs价格能够做到紧跟股指波动,不会缺乏投资者,因为有很多人乐于在股指的波动中博利。但ETFs的一级市场进入门槛很高,完成对一个指数百余只股票的同比例投资,总资金量要以百万计。这就需要有大型职业投资机构的参与。而目前来自这些机构的反馈是:相比购买股票的超额收益,套利所得微乎其微,他们对此兴致不高。毕竟,国内的投资模式还没有达到精耕细作的地步。因此,积极培养机构投资者,提高提高投资者分散度,成为ETFs手将来是否能成功在中国资本市场“登陆”的关键。
　　4、创造有效制度环境
　　ETFs是指数型基金,指数型基金是基于市场有效性假设采取被动式管理模式的基金。市场有效性的存在,使任何利用基本分析选择股票,利用技术分析把握时机,寻找套利机会跑赢大势的主动管理的成功概率缩小。使得用股票价格计算的市值加权来计算的指数,能相对真实地反映各种指数所定义的原则基础,能规避系统性风险。投资者就可以从被动式投资方式中赚取与指数表现相同的回报率。我国目前证券市场还不成熟,信息披露问题严重,市场有效性差。在这种大环境下,追逐内幕信息、积极挑选股票的方式还是能够获得较高的利润。因此,国内现有的大多数基金还是以主动性管理的方式运作资产,完全被动性的指数化投资还没有合适的土壤,追求市场平均利润水平的投资概念尚未得到市场的充分认可。因此,必须加强对公开信息真实性和准确性的要求,不断增加市场透明度,提高市场有效性,为发展ETFs培育出应有的市场空间。
　　(作者单位:中南财经政法大学金融学院资本市场研究所)