● 本报记者王雪青
作为机构投资者，公募基金在上市公司股东大会上的投票情况如何，已经不再是秘密。
11月3日，富达国际与紫顶股东服务机构联合发布《2026年中国公司投后管理报告》。这是双方连续第四次追踪中国市场的尽责管理进程，却因一项新规的落地而格外不同——在中基协新规要求下，公募基金管理人于2026年4月底前首次公开披露上一年度的投票表决权情况，2026年成为“披露元年”。
165家公募管理人、121家披露实际投票记录、全年累计11453条参会记录、29家投下异议票……这些此前没有披露的数字，正式晒在阳光下。
在接受中国证券报记者专访时，富达国际可持续投资副总监赵彬妤、紫顶股东服务机构合伙人唐淑薇认为：“投票的价值不仅在于决定议案能否通过，也在于让治理关切被看见、被回应，并转化为企业的长期改变。”
打开投票“黑匣子”
公募基金买了哪些股票，投资者并不陌生；公募基金成为上市公司的机构投资者后，怎样投票，过去却不容易看清。
“如果说今年最大的变化是什么，我的回答是：不是某个数字本身，而是‘黑匣子’被打开了。”唐淑薇说。
报告梳理了165家公募基金管理人的2025年度公开披露投票数据。其中，121家披露了实际投票记录，累计形成11453条参会记录。参会次数排名前十的管理人合计参会7983次，占比69.7%。参与的力量，明显集中在少数头部机构。
更值得关注的是，参与广度与表达异议之间的联系。唐淑薇观察到，参会越积极的管理人，投出异议票的概率也更高、次数也更多。“这说明头部机构的参与不是程序性的到场打卡，而是带着判断在投票，行权的广度和深度是正相关的。”
但敢于表达不同意见，仍是少数机构的实践。对于反对票偏少的现象，唐淑薇提到两方面原因：一是担心影响与上市公司的关系，二是部分管理人的重视程度仍不足，只是流程性地完成投票动作。
不同背景公募基金管理人的选择也颇有特色。报告显示，9家外商独资公募2025年参会次数中位数为23次；在5281条实际投票记录中，反对与弃权合计618条，异议率为11.70%。其中，“规则设立或修订”占其异议记录的59.2%；其他背景公募的异议则更多集中在股权融资等具体事项。
在赵彬妤看来，外资机构既有较成熟的投票政策可供参考，也与被投企业积累了沟通基础，“对事不对人”。例如，对董事重选投反对票，可能出于董事会整体结构、能力配置等考量。
唐淑薇表示，今年是披露元年，其意义在于建立基准线，真正的观察价值在于未来几年的持续跟踪。
股东反馈需要落到实处
“不要高估反对票的作用，但是也不要低估它的价值。”赵彬妤说。
在股权相对集中的上市公司，机构投资者即使投出反对票，也未必能改变表决结果。但在赵彬妤看来，投票结果与投票的实际作用需要分开看：反对票形成了正式、可以记录的股东反馈，让董事会和管理层看见投资者对某项安排的关切。
“一张反对票，它可能没有办法去改变当年的议案结果，但是有机会去影响上市公司下一年的治理安排。”赵彬妤说。
报告中的一个案例展示了股东反馈如何落到实处。某科技公司在营业收入下降、扣非净利润由盈转亏的情况下，将五名非独立董事和高管的薪酬事项合并提交审议，但对经营变化如何影响实际薪酬解释有限。关联股东回避后，议案同意票仅占18.21%，未获通过。数周后，公司将五人的薪酬事项拆分，补充业绩与薪酬联动的说明，并提出进一步下调薪酬。调整后的五项议案均获通过，中小股东支持率约为80%。从未获通过到较高支持率，变化发生在方案和解释之中。
不过，治理改善并非每次都能如愿。赵彬妤坦言，实践中既有成功案例，也有不成功的案例。要让投票发挥作用，需要把它放进持续研究、沟通和跟踪的全过程：投票前研究议案、反馈关切；投票时独立判断；投票后解释原因、观察回应，必要时向董事会正式致函等。
她以薪酬议题为例说，沟通不能停在反对某个方案，还应明确希望企业提高绩效目标透明度、加强长期激励与经营表现的联系。“不光是反对什么，股东更加明确的是希望公司改善什么。”
否决理由披露仍需完善
投票公开之后，新的问题随之出现：反对了什么，为什么反对，能否讲清楚？
报告显示，29家投出异议票的公募基金管理人中，19家在至少一条异议记录中披露了具体理由，占65.5%。富达基金披露的56条反对票均载明理由，涉及信息披露充分性、股东权利、利益冲突、激励计划绩效目标等事项。
“很多时候公司不是不想改进，而是不知道你不喜欢的点到底是什么。”唐淑薇说，问题究竟出在披露不充分、授权边界不清，还是绩效目标缺乏挑战性，如果投资者不解释，企业只能靠猜。
她认为，多一些前置沟通、把判断依据讲透，许多改变就有机会提前发生，“信息差每减少一分，治理改进就快一分”。
在赵彬妤的观察中，企业的态度也在变化。过去，有时需要追着上市公司争取沟通机会；如今，一些企业会主动找来，希望了解自身与海外同行在治理上的差距。国际经验落地中国，也需要结合企业实际，形成具体、可以执行的建议。
透明度的另一端，则连着基金持有人。唐淑薇认为，评价基金管理人尽责管理质量，可以持续观察机构参与投票的频次、异议表达、旗下产品参与投票的广度以及理由披露是否具体。公开记录让市场有机会检验：机构宣称的治理原则，与实际投出的选票是否一致。
“衡量尽责管理质量的最好方式，就是让每一票都留下可检验的记录。”赵彬妤表示，尽责管理不是一次性动作，而是一场需要持续跟踪、动态评估的长跑。“黑匣子”已经打开，真正的改变，才刚刚开始。
