11月某交易日盘后，一只科技主题基金当日的产品净值弹到屏幕上，基金经理张辉(化名)看到后，沉默了片刻。
又是产品净值出现回撤的一天，张辉眉头紧锁，点开了该基金的净值曲线——上半年的净值高点犹在眼前，但进入下半年，浮盈一再缩水，在这一天出现回撤后，该基金今年以来的收益已经为负。
今年以来A股行情波动大，投身其中的基金经理普遍感到颠簸。他们既有对科技板块冲高的期待，也有行情退潮后的犹豫与失落。
当市场对估值的理解逆转，当累积的浮盈匆匆流逝，摆在基金经理眼前的，是绕不开的现实问题：一轮行情过后，潮水（TDW）退去，主动投资如何在市场洗礼中，重新找回初心与信任？从创造收益到留住收益，基金经理该如何主动作为？
张辉期待和基民“共赴下一程”。这样的期待，并非张辉一人所有。
重塑定价能力
张辉的迷茫，是本轮极致行情下，一批主动基金经理共同面临的现实。
当外部环境和风格迅速切换后，同样一条产业消息，在上行与下行阶段，市场有着完全不同的理解和反应，这对于“手动驾驶”的主动基金经理来说，难度大幅提升。
永赢基金权益投资部基金经理沈平虹对中国证券报记者复盘，在上涨阶段，市场讨论容易沿着“盈利上修-增长提速-产业空间”的路径不断推进，一些本该逐项验证的环节被顺着推演过去：订单增长被推演为利润兑现，阶段性供给紧张被推演为高回报可以维持。
“股价上行时，估值的参照也被不断移向更远的年份，而支撑这些远期判断的证据未必同步增加。研究中大家采用相近的信息来源和预测模型，看似相互印证的观点，可能只是同一个假设被反复使用，而上涨本身又被当作预期正确的证明。”沈平虹说。
一旦行情进入调整阶段，信息的理解迎来反转，此前被视为暂时困难的问题会被重新定价，一条延期的消息可能被延伸成为对整条需求曲线的怀疑，资金面可能沿着同一套叙事在短时间内同向反应，把波动进一步放大。
“涨价链就是典型的例子。”沈平虹举例表示，“产品涨价后，下游担心更贵、交付更紧，提前采购、增加库存，订单的增加可能来自采购时点的前移，而非终端真实消耗的增长；上游利润改善的同时，下游的成本和投资回报承压，高利润最终会吸引扩产和替代供给，所以要区分产业链内部的利润转移和终端需求带来的利润增量，不能把每个环节最有利的状态同时写进未来几年的预测。”
多位主动基金经理一致认为：主动投资的价值不应在于预判波动，而是判断产业周期（883436）所处位置以及兑现的价位。主动投资的核心是定价，不是追逐边际变化——既要看到眼前的盈利弹性，也要评估这种弹性能够持续多久，并且据此判断当下应该支付什么价格。
经历了一轮行情洗礼后，主动基金经理们在选股环节更加审慎，大家更加重视盈利的可见性，强调对订单、交付、利润、现金回收的核实，重新计算股价变化后未来回报与承担的风险是否匹配。
东方红资产管理进一步表示，随着部分经济数据转入上行，A股正由第一阶段的估值修复向第二阶段的盈利驱动切换，市场的定价逻辑由交易“未来空间”转向交易“盈利兑现”。当前A股公司盈利周期（883436）逐步走出底部，盈利改善将成为市场的关键支撑。
留住超额收益
不仅是定价理解出现变化，基金净值曲线的下探，更加直接地刺激着基金经理们的神经，组合管理在市场回调阶段迎来了实战大考。
在上半年收益翻倍的近200只主动权益基金中，截至11月6日，53只产品已抹平浮盈，今年以来收益为负；部分产品近期净值迅速下探，今年以来跌幅甚至超过20%。从基金利润表现来看，部分产品三季度的亏损已反超二季度的盈利。
从赚取超额收益，到留住超额收益，对于投资组合管理来说，中间隔着一道鸿沟。
“获取超额收益，靠的是投研端和市场的认知差；而留住超额收益，靠的则是机制约束”，摩根资产管理(中国)一位主动基金经理一语道破关键。
一方面，组合要有回撤预算，收益和回撤并不对称，下跌50%需要上涨100%才能修复，所以控制下行幅度比追求弹性更加重要，宁可牺牲部分收益；另一方面，事前的结构调控至关重要，组合需要定期再平衡，避免组合被动地集中持仓，同时需要跨行业做比较，动态将仓位向更具性价比的资产调整。
市场由于交易型投资者占比较高，上涨时情绪资金涌入、下跌时集中卖出，导致超额收益很容易被同涨同跌抹平。
在该基金经理看来，当产业趋势、景气位置、估值性价比三个条件同时满足时，才应当考虑买入；当基本面恶化、估值透支目标市值、胜率下降时，就应当考虑卖出，尤其在极端行情下，性价比、确定性要更加重要。
过山车行情也让华东某公募基金经理李青(化名)对于分散持仓有了深刻的体会：“持仓分散有时候并不等于风险分散，当组合持有的几十家公司收入全部依赖同一轮资本开支时，随着产业预期降温，这些股票将集体承压，组合调仓的空间会因为杠杆出清、流动性收紧而被迅速挤压。”因此李青总结，对于流动性相对有限的标的，还需要考虑仓位与成交条件是否匹配。
在沈平虹看来，主动基金经理长久面临的一大挑战在于，市场共识最强的时候，仍然能够识别自己的判断依赖哪些假设；共识转弱的时候，也能够继续按事实检验这些假设，但最终要把研究判断、价格要求、组合风险连起来，研究可以更新，投资结论可以修正，但产品的风险边界不能随着市场情绪随意移动。
区分利益导向
投资框架的落地，最终绕不开业绩考核机制带来的现实压力。在公募偏相对收益的评价体系之下，主动基金经理不可避免地面临业绩的竞争。
李青对此深有体会：如果是规模导向，通过做大规模来赚取管理费，那么基金经理的投资动作会变得极致，弹性和锐度有利于吸引资金、做大规模，但代价是在行情高点会套牢大部分持有人。如果是以长期收益为导向、把投资看作一项长期事业的话，那么持有人利益最大化就是基金经理摆在首位的事情，为了画好长期的业绩曲线，必然会放弃那些短视、功利的行为。因此，基金经理的最终选择，取决于其第一性的目标。
作为一名全市场选股的均衡选手，中银基金的基金经理李思佳更希望站在持有人的角度做投资决策，秉持专业初心、理性看待收益来源，不将短期排名、个人得失置于为持有人创造收益之上。回归本源，在她眼中，这是投资底层认知与心性层面的长期修炼。
在此前行情的配合下，国内工具化投资迅速盛行，不少主动产品也开始向工具化转型。此类产品专注于单一赛道，强调挖掘细分板块的相对收益，其实是把择时让渡给了持有人，同样把留住收益这件难事交给了持有人。
“准确择时对于基金经理来说，也是非常困难的事情，更何况是普通投资者，所以就很容易出现之前的情况——板块上涨的时候资金大量涌入，下跌的时候集中卖出。工具本身没有问题，问题出在使用的期限与节奏上，工具类产品可能更适合那些有较强择时和判断能力的投资者。”李青坦言。
投资者如何用好这类产品，业内普遍认为，留住超额收益的关键或在于通过资产配置构建组合，用纪律替代临时择时，通过分批投入、均衡持有、拉长评估周期（883436），降低追涨杀跌带来的损耗。
而作为工具型产品的供应商，基金管理人更应当肩负责任，清晰、客观地向投资者传递产品的风险收益特征。比如，强调弹性的产品，要让投资者充分理解相应波动；而强调稳健体验的产品，要让风险预算真正约束投资行为。
此外，基金管理人应把风险讲透，包括历史最大回撤、过往极端行情下的表现，还要解释调仓逻辑和风控动作。尤其当资产定价进入极端区间时，可以通过大额申购限制等风控手段，主动做好风险预警。
近期，兴证全球基金发布的投资者调查报告，道出了普通投资者的真实诉求。
投资者最希望改善的是波动体验与精力投入，而不只是收益。波动影响的是每天的心情和判断，精力消耗影响的是能不能长期坚持，如果应对不好，投资者就很难耐心等待收益结果；即便投资者自述的风险承受能力并不低，资管机构仍要做好波动体验的护航。不仅要了解投资者愿意承担什么风险，也要理解哪些波动会让其困扰，哪些波动会影响日常判断。
为投资者提供合理、稳定的预期，帮助其选择适合自己的产品，并且真正持有下去，或许才能真正让投资者实现从获取收益到留住收益的进阶。
基金经理与基民增强信任的过程，何尝不是一场双向奔赴。
