随着2026年公募基金三季报进入密集披露期，张坤、冯炉丹、焦巍、万民远、李晓星、田维等一批知名基金经理的三季度调仓路径与后市判断相继浮出水面。
与二季度末AI算力方向高度集中的持仓结构相比，三季度最显著的变化并非对AI产业的系统性否定，而是一场围绕“交易拥挤度”展开的仓位再平衡：有人从光模块和算力硬件中大幅撤退，有人转向电力与红利资产，也有人逆势加仓或在做内部结构切换。与此同时，多位基金经理在三季报中坦承对流动性冲击和筹码集中度的预判不足，并将后市焦点从“资本开支叙事”推向“现金流与利润验证”。
从光模块到电力与红利：拥挤交易的集中退出
三季度最引人注目的调仓，来自对前期涨幅最大、筹码最拥挤的AI算力环节的主动减持。中欧基金冯炉丹管理的中欧数字经济（018993）将中际旭创（300308）A股持股数量从88.93万股降至57.50万股，新易盛（300502）持股从178.14万股降至128.62万股，尽管同时新增了中际旭创（300308）港股持仓，但两只光模块龙头合计占基金资产净值比仍较二季度末下降1.55个百分点；源杰科技（688498）、圣邦股份（300661）、新泉股份（603179）、斯菱智驱（301550）则新进前十大重仓股。冯炉丹在三季报中直言，对于市场持仓结构、流动性和交易拥挤度“由量变向质变演化的重视程度不够”，未能对三季度较大幅度回撤进行较好应对。
转向更为彻底的是前海开源基金田（GFI）维管理的前海开源多元策略（004496）。三季报显示，该基金二季度末前十大重仓股中的中微公司（688012）、北方华创（002371）、新易盛（300502）、中际旭创（300308）被全部调出，取而代之的是国投电力（600886）、国电电力（600795）、建设银行（601939）（H股）和中金黄金（600489），AI标的在前十大重仓股中几乎“清零”。这一防御性切换在净值层面收到了效果：该基金A份额三季度净值增长率为-0.76%，同期业绩比较基准收益率为-7.29%，跑赢基准6.53个百分点；季末份额由上季末的2.40亿份增至4.85亿份，增幅约102%，资产净值达15.45亿元，份额与规模均创历史新高。
银华基金焦巍的调仓则带有“止损”与回归的意味。银华富饶精选三年二季度末前十大重仓股中有九只来自半导体（881121）及相关产业，三季度末已基本切换回陕西煤业（601225）、苏州银行（002966）、中国神华（601088）等低估值、高股息品种，季内净值增长率为-17.63%，跑输业绩比较基准10.14个百分点。焦巍在三季报中的反思颇具代表性：“制造业的供给周期（883436），天然约束了高增长的持续时间”，每一次成长泡沫退潮后，资金都会从高估值成长方向回流到低估值、现金流稳定的资产。
红利与资源方向的配置并不限于此。易方达基金张坤管理的易方达蓝筹精选（005827）三季度增持水电龙头川投能源（600674）超500万股，顺周期（883436）与公用事业资产成为其组合中可见的边际增量。此外，杨宗昌管理的易方达供给改革（002910）新进西部矿业（601168）前十大流通股东，谢治宇和乔迁则在光储龙头德业股份（605117）回调后逐步加仓，截至9月16日兴全合润（163406）持有德业股份（605117）较6月底增加84.11万股。这些操作与田维、焦巍的防御性切换相互印证：在交易拥挤度显著消化、市场宽度逐步恢复的阶段，组合的抗波动能力与估值匹配度正在重新获得定价权重。
逆势加仓与科技内部“换防”并存
值得关注的是，调仓方向并非一边倒地向防御倾斜。融通基金万民远管理的多只基金在三季度大幅减持药明康德（603259）等CXO标的同时，将剑桥科技（HK6166）、中际旭创（300308）等AI龙头纳入卫星仓位，从持仓结构看，形成“医药主线+科技景气”的哑铃结构。万民远在后市判断中表示，医药行业整体风险收益比正在系统性抬升，当前仍有很多方向处于近年底部区间，一旦基本面复苏或政策环境边际改善，将成为潜在收益来源；但他同时提醒，对已进入拥挤区间的创新药（886015）标的需保持审慎，“避免估值泡沫化风险”。
与万民远的跨行业配置不同，金信基金孔学兵管理的金信精选成长（018776）属于AI产业链内部的结构调整。该基金在维持85%以上仓位的同时，减持了部分估值扩张较大、市场预期充分的设备品种，增持国产化程度更低的光刻制程核心零部件和高价值耗材，精测电子（300567）、英诺激光（301021）、国力电子（688103）新进前十大重仓股。银华基金李晓星则明确表示，考虑到市场对AI算力投资总量预期较为充分，更看好“低渗透率、通胀属性强”的新技术方向，如光互联中的NPO/CPO、散热，并在左侧关注AI端侧机会。
此外，平安基金神爱前管理的平安策略先锋（700003）则呈现出另一类“逆势”：股票仓位从76.60%大幅提升至86.92%，加仓新易盛（300502）、中际旭创（300308），同时新进振华股份（603067）、长鑫科技（688825），显示其对超跌品种修复机会的押注。但这一操作在三季度付出了显著代价：该基金A份额净值增长率为-38.66%，同期业绩比较基准收益率为-7.57%，最大回撤约38.70%。值得注意的是，即便净值大幅回撤，该基金三季度仍获逆势净申购1104万份，期末资产净值26.16亿元，显示部分资金选择在回撤后加仓而非离场。
后市共识：AI主线未改，但交易重心生变
尽管操作路径分化明显，已披露三季报的知名基金经理在后市判断上存在一个关键交集：AI的产业趋势并未被证伪，但定价逻辑正在发生不可逆的切换。金信基金孔学兵认为，AI产业链的交易重心“很有可能从无序资本开支、算力存力堆积走向可持续现金流与利润的验证”，未来选股将更重视增长质量与可持续性，聚焦竞争格局稳定、份额领先、订单饱和且能持续兑现利润的核心硬科技。中欧基金冯炉丹同样表示，本轮调整“并不意味着人工智能（885728）的长期产业趋势发生逆转，更多是市场对过于领先的预期进行重新定价”，后续将在长期产业趋势与阶段性市场风险之间寻求更好的平衡。
田维在后市判断中进一步给出了防御姿态的时间维度。他认为三季度以来影响市场运行的国际宏观不利因素短期内不确定性依然较大，展望2027年，这种不确定性有相当概率演化为真实风险，包括美国AI资本开支的可持续性以及高利率是否最终将美国经济从过热拖向滞涨甚至衰退，应对策略是“立足防御”，适时扩大价值底仓占比。这一判断与焦巍回归高股息、张坤增持水电、谢治宇和乔迁在回调后加仓光储龙头的操作形成呼应。正如平安基金张荫先在季报中所言，“再好的产业前景、再优秀的企业，也必须匹配合适的买入价格”。对于仍在密集披露中的三季报而言，从“叙事驱动”向“盈利验证”的位移，或许比任何单一个股的增减持更值得持续追踪。
