10月中旬，上海一家中型FOF机构的办公室里，投资总监刘敏(化名)正在复盘组合。她持有的几只多策略子基金，业绩分化明显：有的回撤后较快修复，有的至今仍在“坑”里。“让我困扰的是，部分产品回撤了，但说不清楚回撤是策略框架之内，还是预期之外。到底是策略失效，还是市场环境不适应，需要一层层拆。”她说。
中国证券报记者通过渠道机构采访到的高净值客户陈飞(化名)的困惑更直接。今年年初他买入一只主打“稳健分散”的多策略产品，今年9月的产品净值仍在他的成本线附近徘徊。“说是分散，但股票跌的时候它也跌，商品跌的时候它还跌，到底分散了什么？”
数据也在印证这种投资体感。好买基金研究中心监测的数据显示，从全行业来看，截至2026年9月底，证券私募行业多策略指数近一年上涨2.92%，仅略高于债券策略的2.02%；9月当月，多策略平均收益率为-0.51%。同期，管理期货策略的平均收益率为1.02%，债券策略和股票策略的平均收益率分别为-1.01%和-1.47%。业内开始重新审视一个基础问题：多策略的分散逻辑，是否需要进行再校准？
● 本报记者王辉
业绩平淡背后“齐涨齐跌”频发
“不是策略失效，是策略本身不适应的市场情况频发。”雪球金融产品与研究部负责人姜玉婷的判断，来自一组复盘数据：截至今年8月，今年以来股债商品同步下跌已发生18次，发生频率达到12%，创近5年新高。
这解释了多策略今年业绩平淡的结构性原因。目前国内私募多资产策略的底层，多数是股债商品多头组合，管理人运用风险平价或风险预算在不同资产波动率变化时调整仓位，有些还叠加了擅长的策略作为补充。但股债商品同步下跌时，多头组合天然会产生回撤。姜玉婷同时提示了一个容易被忽略的情况：复盘近5年股债商品同步下跌后不同策略的表现，多策略的修复时间快于三类资产各自修复的时间。“所以，今年并不能说是多策略失效，而是策略本身较难适应的市场情况频频出现。”
知名外资私募锐联景淳创始人许仲翔的解释更为细致：3月市场回撤的核心触发因素，是地缘冲突抬升美联储加息预期，推动全球大类资产底层定价逻辑变化，属于系统性外部定价冲击；7月以来回撤高度集中于权益单一资产，由海外AI主线投资信心动摇传导至A股，本质是股票市场的结构性回调。“7月以来的市场行情，充分检验出各类宏观多策略产品真实的分散配置能力，不同管理人之间的业绩分化被充分放大。”许仲翔称。
波克私募基金经理陈旭东也观察到这种分化：配置相对均衡、具备动态调整和对冲能力的管理人，产品净值表现相对平稳；而风险敞口集中于单一资产或市场风格、组合构建较为依赖历史相关性的管理人，产品则经历了较大幅度回撤。“多资产、多策略并不天然意味着风险分散，关键在于底层风险敞口和收益来源能否形成互补。”
从“配资产”到“配风险”
业绩分化之下，管理人和筛选方都在调整观察坐标。姜玉婷透露，雪球基金2022年开始代销私募多策略产品，一直以来引入产品的标准都比较严格，“始终将策略构建逻辑与团队禀赋的匹配程度作为最重要的评估因素，业绩只是过往策略对市场环境反映的结果，而非首要因素”。在她看来，更值得关注的是管理人是否清楚哪些风险是产品需要承受的、哪些可以规避，以及对于可规避的部分，是否有能力运用新策略、新工具进行组合迭代。
好买基金研究员梁孚楠则把观察落到三个更具体的层面：不同资产和策略在压力环境下能否继续保持较低相关性，避免表面配置分散、底层却集中暴露于同一类宏观风险；实际回撤是否处于产品事先设定的风险预算之内，管理人在波动放大时能否按既定机制减仓、对冲和再平衡；产品的净值修复来自原有策略持续创造收益，还是主要依赖某一类资产的反弹。“多策略产品可以出现阶段性回撤，关键是回撤来源能够被识别和解释。”梁孚楠概括说。
管理人的策略框架也在不断迭代。知名宏观对冲策略私募凯丰投资将其整体策略定位为“总风险预算下追求超额收益的高夏普策略”，并进一步划分为以风险平价为核心的宏观配置类策略和以CTA为核心的绝对收益策略。宏观配置策略方面，股债商品都是多头，通过风险预算让组合更稳健；主观CTA和量化CTA分别从演绎和归纳两类方法获取收益。这几类子策略相关性较低，公司同时会对波动率和风险价值(VaR)逐日监控，超过一定阈值就触发仓位调整。正是这套机制，让凯丰投资旗下产品在8月以来基本修复了前期的回撤。
陈旭东的体会是，股票、债券、商品只是资产的外在形式，真正驱动价格的是增长、通胀、利率、信用等底层因素，同一种资产在不同宏观阶段可能呈现完全不同的风险属性。“我们会穿透资产类别，识别组合在底层宏观风险上的集中程度。”他同时提示，不同策略不能只是简单拼接，还需要在组合层面统一管理，及时识别策略之间可能存在的重复持仓和相同方向暴露。
做好“稳定器”定位
拉长视角，多策略的长期配置价值并未被否定，但投资者认知和产品定位需要再校准。
许仲翔的做法是“不预测、重配置”。其组合依托境内外股票、境内外债券、大宗商品、黄金等多类资产，依靠不同区域、不同资产在驱动逻辑上的差异性，实现基础层面的风险对冲。他恪守“80%战略配置”加“20%战术调整”的定位，不将策略演变为高频择时工具，并建议引导投资者建立3至5年的长期持有视角。
姜玉婷提醒，多资产策略是现成的大类资产配置型产品，可以分享长期资产上涨收益、优化单一资产大幅波动的不良体验，但筛选时最重要的是“波动匹配”。“这类产品有不同的波动区间，选择自己适合的波动率是首要因素。”此外，她还建议，投资者要了解产品擅长和不擅长应对的市场环境，再与其他产品做风险上的进一步分散搭配。
格上基金研究员蒋睿将多资产策略的角色定位为“组合稳定器”，通过跨资产、低相关性配置降低组合波动、平滑收益曲线。蒋睿同时提示，投资者容易把“资产分散”等同于“风险分散”，需警惕“名义分散、实质风险集中”。
融智投资FOF基金经理李春瑜进一步把多资产策略在配置中的角色定位分为三个维度：组合的波动缓冲维度，降低单一资产大幅波动冲击；拓宽收益来源维度，在不同宏观周期（883436）捕捉多元机会；适配长期资金维度，匹配高净值、机构资金跨周期（883436）配置需求。筛选管理人时，李春瑜认为，需要重点核查私募管理人的宏观研究与风险预算体系，检验团队的跨资产投研能力，并复盘多轮市场环境下的回撤控制。
回到刘敏和陈飞的情况，刘敏已经开始要求子基金提供压力环境下的相关性数据和回撤归因，“不能只说分散，要能拆开看”。陈飞也逐渐接受一个更朴素的认知：多策略不是不跌，而是跌得可解释、修复有路径。
凯丰投资负责人则从投资者认知角度补充称：海外成熟金融市场更看重阿尔法，偏好低波动、高夏普的产品形态；国内投资者往往更侧重收益率，“往往在盈利时（HK6838）只看收益，回撤来了才想起看波动”。随着市场和客户成熟度提升，传统“只拼收益”的多策略运作模式会逐渐失效。
