□本报记者魏昭宇
柳世庆，北京大学金融学硕士，曾就职于安信证券、北京鸿道投资，担任宏观、金融及地产研究员。2013年加入民生加银基金管理有限公司，曾任地产及家电行业研究员、基金经理助理、投资部总监、权益资产条线投资决策委员会成员、基金经理。2024年9月加入中欧基金管理有限公司，现任基金经理。
今年以来A股的分化，让“均衡”二字显得既朴素又稀缺。一季度地缘因素带来波动，二季度AI与非AI、成长与传统板块之间出现极致分化，光模块、算力、PCB(印制电路板（884092）)等科技硬件一骑绝尘，大量中下游制造、消费（883434）、周期（883436）品种却被资金冷落；进入7月后，科技内部也开始逆转，价值与景气重新成为组合管理绕不开的命题。在当下，如何既不放弃产业趋势，又不把组合押成单一赛道，成为主动权益投资面临的现实考验。
近日，中国证券报记者采访了中欧基金价值组基金经理柳世庆。他管理的中欧价值发现（166005）、中欧成长优选回报（166020）等产品，坚持的是一条追求“价值底仓+景气增强”的均衡路径：既看估值安全边际，也不排斥AI与科技景气；既用宏观周期（883436）判断企业盈利方向，也依据中观供需出清和微观公司阿尔法落地投资。在他的表述里，均衡不是机械平均，也不是简单“哑铃”，而是在价值底线之上寻找增量，在极致行情里保留反脆弱能力。柳世庆反而把不押赛道、不赌单因子当成了一项长期工程。
价值底仓加景气增强
在中欧基金，柳世庆隶属价值组，但他的投资思路与深度价值有所不同，他更希望在价格合理或低估的基础上，寻找有变化、有增长的公司。在柳世庆看来，自己是一位典型的均衡价值践行者。如果用更体系化的语言描述，他的方法是从景气度出发，牛市看估值、熊市看现金；中观盯住行业供需，微观聚焦公司质地；组合上追求低估值、高质量与多元收益来源。
有趣的是，宏观研判曾经有较长一段时间并不在柳世庆的投研框架中。“尽管我入行时便开始研究宏观，但在做基金经理的有段时间里更偏向自下而上择股。不过，这样的思路让我在2018年迎来挑战：当时挑的不少优质公司盈利判断基本正确、持续上修，但全年负收益、回撤很大，估值从历史中性偏低一路杀到极值。那时我便发现，仅靠行业与公司层面的研判是不够的，必须把宏观变量请回框架。”柳世庆回顾，“自此之后，我们就引入一部分宏观判断，争取应对、解释突发的临时风险。”
引入宏观后，他的投研分配可以简单概括为“宏观40分、中观30分、微观30分”，但这不是一成不变的比例，而是工作重心的分配：宏观不用来精准猜涨跌，而用来判断企业盈利方向、中周期（883436）位置、PPI与价格传导、流动性与估值位置；中观用来验证行业供需是否出清、景气是否向上；微观再落到公司竞争格局与阿尔法。他特别提到，宏观像拼图，把增长、价格、金融流动性、海外进出口、债券与股票估值拼在一起，但拼完不能只在宏观层面决策，必须和中观行业、微观企业相互验证。
前些年，柳世庆对宏观层面的判断是产能下行周期（883436）里“量增价跌”：GDP、工业增加值、用电量稳定增长，但供给释放导致价格下跌、企业“内卷”、供给周期（883436）长的物料产生积压。既然中下游竞争激烈，他便将投资目光瞄向了上游产业链：煤炭（850105）、有色、油运、电力等。“从宏观向下看，自然会把注意力转到上游瓶颈；再看中观微观，那些具备涨价弹性的公司就有可能变成最终标的。”
而到了今年下半年，柳世庆的思路逐渐产生了变化。究其原因，是柳世庆看到了“出清后的中下游”的投资机遇。以涤纶长丝行业为例，柳世庆表示，行业过去几年供给释放多，但下游需求并不旺，导致不少优秀企业的毛利率被极度压缩。但到了去年，该行业的整体产能释放基本完成，即便上游油价因地缘冲突暴涨，企业也不再靠新增产能增收，而是通过控制产量保价。在柳世庆看来，涤纶板块已满足“行业出清、估值不贵、景气逐步走强”的标准。
争取让组合适应各类市场风格
作为一名价值派基金经理，柳世庆在2026年的AI行情中并未完全缺席。基金定期报告显示，2025年二季度末，柳世庆管理的中欧价值发现（166005）便已将长飞光纤（601869）买到了前十大重仓股，同时开始逐步建仓中际旭创（300308）等企业；2025年末，中际旭创（300308）已成为中欧价值发现（166005）第五大重仓股；2026年一季度末，柳世庆持续重仓中际旭创（300308）等股票。
柳世庆告诉记者，自己过去投资AI的操作主要是用价值框架判断科技是否便宜、景气是否可验证。
他回忆去年调研一家科技企业的情形：当时市场对远期业绩的预期分歧极大，但经过实地调研，他认为当年的业绩至少应该大幅上修。按当时的市值和预期利润测算，对应远期估值都很低。在他看来，无论按成长还是按价值，这个价格都不贵，买的是“景气+低估”，不是“趋势+想象”。
柳世庆在科技方面的投资，离不开中欧基金科技投研团队的关键支持。柳世庆坦言，尽管自己不精通PCB等技术细节，但他向研究团队抛出了一个直击本质的商业问题：未来算力再提升，究竟是光模块的技术门槛提升更快，还是PCB的不可替代性更强？其隐含的逻辑很朴素——任何新技术若成本过高，中下游工程都会妥协选择“效果够用、价格更低”的方案。科技团队的研究员明白他对于“高估值能否持续、替代风险多大”的担忧，将晦涩的技术路线翻译成了商业语言：光模块受带宽、速率和GPU升级拉动，传输能力是硬约束，产品必须持续迭代；而PCB承载的电信号可替代方案较多，若方案太贵或工程复杂，落地就会变慢。
这种配合让他这个“科技初学者”也能在自己不那么精通的领域做配置——不追求买在最前沿，只买在“景气可验证、估值未透支、商业可理解”的区间。
在柳世庆看来，A股多年没有哪个风格因子能长期单边有效，价值、成长、趋势、反转各有一段超额，逆风时也可能严重亏损。他自认价值因子暴露偏多，因此刻意用少量科技趋势、景气成长对冲，争取让组合能够应对不同市场风格的快速变化。
中周期中性偏乐观
谈及对市场的研判，柳世庆将后市判断概括为两个层面：宏观中周期（883436）偏乐观，但现实仍在缓慢修复；行业结构上，AI虽然景气度较高，但估值已不便宜，他更倾向于在出清较为充分的中下游、医药、消费（883434）及部分资源品中寻找机会。
在宏观层面，柳世庆给出了相对明确的判断：当前中国经济的中周期（883436）、产能周期（883436）大概率处于低位。他认为，当前产能与需求正逐步从供过于求走向平衡。当然，中周期（883436）上行并不意味着马上迎来全面繁荣，但企业盈利会被逐步抬高。他对比了2023年和2024年，当时中周期（883436）与短周期（883436）双双下行，市场极度防御，纯红利策略占优；而当前中周期（883436）若转入上行，即便短周期（883436）仍有扰动，整体也是在抬升的。由于中国企业多集中于中游制造环节，产能出清对中游盈利的改善最为直接；但考虑到汽车等行业尚未完全逆转，他对后市的态度中性偏乐观，而非全面进攻。
基于这一判断，柳世庆关注的方向正从过去偏上游周期（883436），逐步向中游制造、下游消费（883434）服务延伸。在他看来，AI虽然景气度较高，但当前估值已不便宜，并非首选方向；反倒是那些经历出清的子行业，大多不依赖AI逻辑，估值处于低位，只要供需格局重建就能看到改善，这是他当前关注的重点。
对于AI的后市研判，柳世庆称将时刻保持理性。在他看来，国内外大模型进步、算力需求拉动基建，上半年资金集中涌入算力、光模块、电源等相关环节，各种“短缺涨价”的逻辑层出不穷；但供应链的大范围错配并非长期状态，未来某个时点必然面临重构，精准预判拐点并不容易。他提醒，AI个股单独看各有逻辑，但合并起来看，全市场都缺货、都涨价的情形并不合理；加上部分资产已按远期估值折现，情绪驱动下的波动并非普通价值组合所能承受。他认为，再次出现二季度那种极致分化的概率较小，但AI内部的结构性机会仍在，只是更适合“缩圈到强壁垒”的标的。
消费（883434）与医药亦是柳世庆关注的重要方向。在医药领域，他较少关注创新药（886015），更关注药房、化学制药（881140）、传统消费（883434）医疗等被市场忽视的品种。比如，药房是一个典型的供给侧出清案例：行业受医保监管趋严、合规成本上升影响，小型药店（884300）难以承受，而优质企业的同店销售、现金流和财务指标正在改善。随着周边小店退出，这些企业的获客能力与规模效应提升，合规成本被摊薄。这类资产长期无人关注，但分红和现金流已具备深度价值属性，如果再叠加基本面的分化优势，就符合他“便宜、出清、有增长”的选股标准。在消费（883434）领域，他坦言，该板块目前仍处于左侧，但自下而上仍有望挖掘超额收益。
近年来，A股主线快速轮动，核心资产、新能源（850101）、TMT、红利、AI各领风骚。柳世庆的做法，是打造一套“可解释、可分散、可纠偏”的投资框架：用宏观判断大趋势，用中观尽量避免盲目分散，用微观争取避免价值陷阱。他既不被AI高估值裹挟，也不因便宜放弃成长。这套打法未必最锋利，但却将景气、均衡两条线缝在一起，希望给予投资者更加稳妥的投资答案。
