“安全资产变贵了，资产配置的难度正在增加。”谈到当下的投资环境和大类资产配置，富国基金固定收益投资部副总经理武磊用这样一句话概括。
这句话背后，是“固收+”投资正在发生的一场深刻变化。随着利率中枢不断下行，过去一些资产配置策略的效果不如以往，债券端能提供的安全垫逐渐偏薄，同时股债之间传统的对冲关系也有所下降。对“固收+”基金经理而言，资产配置的难度明显提升，过去相对粗线条的管理方式，需要转向更加精细化的组合管理。
也正是为了应对新的市场背景，富国招享回报6个月持有期混合（A类：028885；C类：028886）在近日开启发行。该基金的拟任基金经理武磊，是一位从宏观利率研究中成长起来的基金经理，他拥有15年证券从业经验，超9年基金管理经验，目前担任富国基金固定收益投资部副总经理，投资管理经验横跨固定收益和多资产投资。
在武磊看来，在低利率环境下做“固收+”，不能只是简单把债券做好，再给组合加点红利或“大票”，而是要在不同资产之间进行更精细的配置与平衡。
“固收+”愈发考验精细化管理
进入低利率环境后，武磊对“固收+”管理的一个明显感受是，过去一些资产配置策略的效果有所减弱，对组合管理精细度的要求也随之提高。
首先是债券端。武磊从宏观利率研究入行，他强调，即使债券收益率整体处于偏低位置，纯债投资对“固收+”组合绩效依然重要，仍可关注信用债、超长债等结构性机会；同时，具体券种的选择也会显著影响最终投资绩效。
变化更明显的则出现在权益端。武磊坦言，过去债券能够提供较高收益时，权益部分更多承担适度增厚的功能；随着债券收益率下降，对权益操作的要求也在不断提高，虽然权益资产在其管理组合中的占比并不高，但近年来投入权益研究的精力明显增加。
在他的组合管理中，除了股票和债券，以富国招享回报6个月为例，还会使用可转债、权益基金以及ETF等资产，不同资产承担不同功能。他在采访中提到，固定收益类资产占比70%以上，股票、可转债、基金等增强类资产合计占比10%—30%，其中基金可用于底仓配置或补充能力圈，ETF也可作为阶段性的交易工具。
在武磊看来，精细化并不意味着简单增加某一类资产的仓位，而是要不断比较不同资产之间的风险收益比，把自上而下与自下而上结合起来：债券端需要更加重视不同券种的选择和更精细的久期管理，权益端需要更深入地研究行业与个股，组合层面还需要在仓位、风格和资产之间进行平衡。
从大势到个股的三层权益投资框架
而随着权益部分的重要性不断提升，一个新的问题也随之出现：一位宏观利率研究出身的基金经理，究竟如何建立自己的权益投资框架？
武磊的权益投资框架，并不是从一开始就成形的。宏观利率研究出身的职业背景，让他早期更习惯从自上而下的视角观察市场，从经济周期（883436）、政策和流动性出发判断市场，自上而下的大类资产配置是他思考投资的起点。
但经历一轮又一轮市场周期（883436）后，他逐渐意识到仅仅“看对大势”还不够。债券要选券种，股票要选行业、选公司，这些自下而上的选择，最终同样会深刻影响投资结果。由此，他逐渐形成了一套自上而下与自下而上相结合的框架，而且这套框架同时适用于固收和权益。
尤其是在权益投资上，他有一个颇有意思的想法。“我倾向于把自己代入为一个权益投资经理的视角。”武磊表示，换句话说，他并不希望把“固收+”里的权益理解为简单的“加一点红利”或“加一点稳定的大票”，而是按照权益投资本身的规律来研究。
这套框架大体分为三个层次：最上层是对市场大势和风格的判断，其次是行业配置，最后再落实到个股选择。
第一层决定“往哪里走”。A股历史上波动较大，市场处于上行还是下行阶段，会直接影响组合的仓位中枢；与此同时，不同阶段占优的风格也并不相同，比如市场相对偏弱时，他会更关注价值、红利等方向，但也不会完全放弃成长；当流动性充裕、产业趋势明确时，则会提高对成长风格的关注。换句话说，大势判断并不是为了频繁择时，而是先确定组合大致应该站在哪一边、承担多大的风险。
第二层解决的是“买什么行业”。在武磊的框架中，不同风格对应的研究方法并不相同，成长行业更看重景气趋势，同时结合估值、交易拥挤度等因素判断性价比；周期（883436）行业则更加关注产品价格趋势，因为周期（883436）股股价与产品价格往往高度相关；到了价值板块，他可以接受低增长甚至小幅负增长，但盈利底线至少需要相对清晰。由景气度、盈利趋势和估值水位共同构成的比较框架，最终帮助他在多个行业之间进行取舍。
最后一层才落实到公司。武磊一方面强调“周期（883436）思维”，认为公司很难完全摆脱产业趋势；另一方面也相信企业层面的阿尔法，同一个赛道中，不同企业家和企业的能力禀赋，最终可能走出完全不同的结果。因此，在多数情况下，他更偏好基本面扎实、长期经营品质经过验证的公司，尤其在中大型市值公司中寻找确定性；对于成长领域部分产品稀缺、产业卡位较好的小市值公司，也会在研究充分的情况下参与，但仓位会与研究深度和判断信心相匹配。
对于一只固收+产品而言，这套框架还需要再加上一层“组合约束”。武磊并不追求在单一风格或单一行业上做到极致，即便非常看好某一方向，也会适度保留其他风格配置；行业上则尽量保持一定分散度，通常同时覆盖多个相关性较低的方向，个股层面同样控制集中度，以降低单一判断失误对整个组合的影响。
落实到组合管理中，武磊更强调适度均衡。他不会将组合集中在单一行业或单一风格上，即使看好某一方向，也会配置多个相关性较低的行业，并根据市场变化调整仓位，以分散单一判断失误带来的风险。
今年对AI产业链的参与，就是这套均衡框架的一次具体落地。武磊从去年开始逐步关注国产算力，今年初又在海外算力经历调整后增加关注；随着产业研究进一步深入，他将关注范围扩展至半导体设备（884229）、半导体材料（884091），以及受益于服务器功率提升的电源、液冷等环节。同时，他也保留了对电力设备、机械、有色等板块的关注。
不过，面对二季度较为极致的科技行情，他则在持续调整部分仓位。在他看来，长期产业趋势与短期股价并不是一回事，即使长期方向看对了，一旦股价运行过于超前，也需要警惕估值和交易拥挤带来的回撤风险。
风格再平衡渐近尾声
如果说前述投资框架解决的是“怎么投”的问题，那么落到当前市场，武磊更关心的是：这一轮风格切换走到了哪里，下一阶段哪些方向的风险收益比正在重新变得有吸引力。
在他看来，今年以来市场风格变化，并非简单的热点轮动，而是受到宏观基本面和流动性环境等多重因素影响。当前银行间市场流动性整体较为充裕，广义流动性传导效果仍需观察。在这一背景下，成长和顺周期（883436）方向或继续分化，但阶段性走势仍会受到交易拥挤度、海外流动性等因素影响。
这一逻辑在二季度曾得到较为充分的演绎，科技成长板块持续走强，进入7月后，受交易拥挤和海外流动性等因素影响，市场表现出现再平衡，科技成长有所回落，红利、价值等此前相对落后的方向迎来修复。
但在武磊看来，走到当前阶段，这一轮阶段性的风格再平衡或“逐步进入尾声”。这一判断主要基于基本面分化与产业趋势未出现明显变化，海外流动性环境的边际变化已经充分演绎。当然，考虑到当前市场影响因素较多，后续风格表现仍需持续观察。
因此，对于下一阶段市场，他认为，风格或再次出现一定程度的“回摆”，广义成长有望重新获得相对优势。不过，这并不意味着市场会重演二季度高度集中的行情，武磊表示，除了AI、半导体（881121）等方向，他也关注创新药（886015）、新能源（850101）等产业趋势较为明确的板块，科技内部的机会也可能向更多细分领域扩散。
与此同时，对于近期表现较强的红利和价值方向，武磊的态度趋于谨慎。他认为随着市场回暖，部分纯防御板块的超额收益恐难持续。相较而言，他更关注受国内因素影响相对较小、定价逻辑更加全球化的品种，包括有色、装备制造、船舶航运，以及部分受出口驱动的化工（850102）行业。
基于上述判断，在当前市场主线不如二季度清晰的情况下，武磊倾向于适度控制仓位，提高行业配置的均衡度，关注科技成长板块调整后的机会，同时保持对其他方向的跟踪。即使判断某一风格可能阶段性占优，他也不会将组合过度集中于单一风格或行业。
这也正是武磊所强调的精细化管理所在，不把组合押在单一风格或单一资产上，而是在不同市场环境中持续比较风险收益比，以更精细、更均衡的配置，应对愈加复杂的市场变化。
注：以上仅为说明基金经理的投资理念，基金的具体投资范围、投资策略，详见基金合同。尊敬的投资者，市场有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。
