当AI行情阶段性休整，市场四处寻找下一个主线之时，创新药（886015）板块悄然走出一轮反弹行情。
近期，A股市场再度迎来普遍调整，但创新药（886015）板块逆势走出独立行情，恒生沪深港创新药（886015）50指数2日逆势上涨0.40%、3日逆势上涨1.21%。拉长时间来看，自2026年6月触底之后，数据显示，6月9日至9月2日，恒生沪深港创新药（886015）50指数涨幅达到33.08%，CXO指数涨幅46.07%。但回顾历史，创新药（886015）这条赛道充满波动：2025年前三季度部分创新药（886015）指数最高涨幅超100%，随后从去年10月开启长达8个月的深度调整，截至2026年5月底，板块最大回撤超过30%。大涨与大跌交替上演的背后，不只是资金博弈，更是整个行业底层投资叙事的彻底迭代。
天弘基金行业研究部基金经理助理张秀磊，拥有近8年创新药（886015）、CXO研究经验，早在2025年一季度就在公司内部旗帜鲜明地看好创新药（886015）。在他看来，2019-2021年那一轮创新药（886015）牛市，市场交易的是国内商业化的美好想象，以PD-1为代表，市场乐观推演国内数百亿级别的市场空间。然而医保控费、行业内卷，击碎了过高的业绩预期，叙事随之破灭，板块也迎来长达数年的消化调整。历经寒冬之后，中国创新药（886015）产业完成能力迭代，行情逻辑从“赚国内医保的钱”切换到“赚全球出海的钱”，BD授权的持续爆发成为本轮行情最核心的驱动。
面对创新药（886015）这个A股研究门槛极高的成长赛道，张秀磊提出一个朴素却深刻的方法论：投资创新药（886015）不必死磕高博弈的“复杂题”，可以优先把握可跟踪的“显著机会”，这属于简单题。所谓“简单题”，就是选择商业化成熟企业、大单品管线公司、行业平台龙头这三类方向。
对于拟布局创新药（886015）及更广泛医药板块的投资者，天弘基金提供了覆盖指数型与主动型、场内与场外、宽基与细分赛道的多元产品矩阵。
指数型产品方面，创新药ETF天弘（517380）跟踪恒生沪深港创新药（886015）精选50指数，一键布局A股及港股创新药（886015）与CXO龙头；生物医药ETF天弘（159859）跟踪国证生物医药指数，覆盖A股生物医药产业相关上市公司；医疗设备ETF天弘（159873）跟踪中证全指医疗保健设备与服务指数，布局医疗器械（881144）及医疗服务（881175）领域；天弘中证港股通医疗主题指数（027276）基金（A类027276，C类027277）专注港股市场医疗主题投资机会；天弘中证医药100指数（001550）基金（A类001550，C类001551）广泛覆盖医药板块各细分领域代表性企业；天弘中证医药指数增强基金（A类012401,C类012402）则采用量化增强策略，力争获取超额收益。
主动型产品方面，可以关注由张秀磊参与管理的天弘臻选健康（A类014708，C类014709），该基金聚焦健康主题相关优质股票，力求为投资者创造持续回报。
张秀磊
天弘行业研究部基金经理助理
投资金句：
1、创新药（886015）投资，不必迎难而上死磕复杂题，优先做简单题：选平台龙头、大单品公司、商业化兑现的企业。
2、临床前投资看赔率，进入临床阶段之后要看胜率；药物研发本身充满不确定性，不要强行去解高博弈的题目。
3、上一轮创新药（886015）行情主要赚国内医保市场的钱，这一轮则是赚全球BD授权的钱；CXO本质是外向型经济，类比AI产业链里的光模块。
4、判断BD含金量，首付款远重于总包金额；MNC拿到管线之后开临床的数量与推进速度，才是真实重视程度。
5、创新药（886015）买点有时候比基本面更重要，不要追大阳线右侧入场，机会可能出现在市场无人问津、成交量异常低迷、龙头出现明显的估值错杀时刻。
6、加息降息对创新药（886015）板块是负相关，但并非线性关系，市场经常会提前交易预期；相比宏观分母端，更应该聚焦产业分子端的真实变化。
7、港股创新药（886015）经常会跌到匪夷所思的位置，甚至跌破现金价值，这种时候往往蕴藏大机会。
8、CXO不同子赛道跟踪逻辑完全不同：CDMO看资本开支与在建工程；安评CRO看订单与猴价；临床CRO看订单和人员扩张。
9、创新药（886015）个股黑天鹅风险极高，港股美股无涨跌幅限制，一旦临床数据爆雷，必须提前想好仓位和止损纪律。
新旧两轮创新药牛市：
叙事从国内商业化转向全球出海
问：这一轮创新药（886015）行情对比2019-2021年的牛市，底层逻辑发生了哪些根本变化？
张秀磊：看待这一轮行情，不能简单复刻上一轮牛市。市场的叙事已经完成根本切换。2019-2021年那一轮，市场交易的核心是国内市场的商业化空间，以PD-1为代表。当时海外O药、K药销售规模已达百亿美金级别，市场按国内患者基数推演，认为国内PD-1整体市场可达500亿人民币，头部企业单品峰值销售可到百亿，对应4-5倍PS、几百亿市值。
但医保控费彻底改写了预期。PD-1刚上市定价十几万一年，经医保谈判后价格大幅下探，原本500亿的国内市场天花板直接腰斩。叠加国内内卷严重，销售峰值远不及早期乐观假设。这便是上一轮叙事破灭的根源——预期太满，兑现太少。
但在长达数年的熊市煎熬中，中国创新药（886015）企反而完成了能力沉淀。国内市场内卷激烈，倒逼企业在研发端精进效率，最终催生了这一轮“出海”的大叙事。过去国内创新药（886015）市场体量约两三千亿人民币，而美国创新药（886015）市场是几千亿美金。一旦打开全球市场，行业潜在空间扩张十几倍，远期市值天花板被彻底打开。
问：同样是出海，过去CXO已经赚过一轮工程师红利，这一轮本土创新药（886015）企业的竞争优势有哪些新增的内核？
张秀磊：创新药（886015）产业链分为两大块：一是创新药（886015）企，负责药物发现、临床开发、商业化销售；二是CXO研发外包，可拆分为早期CRO、临床CRO、CDMO。CXO本质是外向型产业链分工，可类比AI产业链里的光模块，赚的是全球药企外包的钱。过去几年即便有海外生物安全相关法案扰动，订单和业绩并未受到实质冲击。
本土创新药（886015）企自主管线出海，在传统工程师红利之外，叠加了三大核心优势：
第一，丰富的患者资源。海外开展临床，患者入组成本高昂、进度缓慢；国内入组速度据机构测算比海外快约两倍。对于药物研发，时间就是生命，早一年上市直接改变市占率格局。加入ICH后，国内临床数据可获全球认可，进一步放大这一优势。
第二，早期靶点发现能力厚积薄发。早年国内更多做me-too、me-better，跟随海外成熟分子做修饰改良。但近几年，中国企业在双抗、ADC、小核苷酸等前沿赛道敢于布局海外没有验证过的全新靶点。尤其在ADC领域，Payload、Linker、抗体的多重排列组合，中国企业BD授权在全球占比极高。
第三，化学、生物学科人才储备雄厚。2000年前后大批相关专业人才出国攻读PhD，之后回国创业或加入药企。这批人才是创新药（886015）和CXO持续发展的底层土壤。化学和生物这两个学科，中国的人才优势相比物理、计算机更为突出，这也决定了国内创新药（886015）研发的长期竞争力。
投研方法论：
创新药做简单题 CXO看景气边际变化
问：CXO的订单、人员、价格相对容易跟踪，但很多创新药（886015）企尚未盈利，管线大多在临床阶段，怎么跟踪基本面？
张秀磊：我把创新药（886015）企分两类：已实现商业化销售的和尚未产生销售收入、主要靠管线研发推进的。
对于已有产品上市的公司，第一优先级是跟踪商业化销售数据，估值同时兼顾商业化能力和后续管线价值。对于尚未商业化的企业，又分临床前和进入临床两个阶段：
临床前很难精准预判药物最终效果，研究重点是判断赛道空间大小、靶点成药性，参考同类药物动物数据，结合医生专家访谈，评估潜在天花板。这个阶段，赔率优先于胜率——药物研发失败是常态，如果赛道空间足够大，即便成功概率不高，依然具备投资价值。
一旦药物进入临床阶段，就进入学术大会数据披露周期（883436），ASCO、ESMO、ASH等国际学术大会是最重要的信息窗口。要持续跟踪每一轮临床数据，横向对比同行，纵向对比自身上一次结果，看疗效终点是超预期、符合预期还是低于预期。进入临床后，研究逻辑反转，胜率的权重超过赔率。
问：也就是说，同样一份临床数据，市场内部也会出现巨大分歧，很难形成统一共识？
张秀磊：确实如此。创新药（886015）临床数据很难标准化解读——同样是肿瘤适应症，可拆分不同癌种、分期、初治/经治，对应的临床终点完全不一样。披露口径经常变化，单纯靠数据库或AI工具很难自动完成有效对比，必须依靠研究员长期跟踪，理解市场的一致预期在哪里。AI可以读取数据，但AI无法知道市场的预期。
0.65、0.67、0.68这种细微数据差异，背后对应完全不同的定价，相信的人持续看好，质疑的人始终保持谨慎。这就是创新药（886015）投资里的“复杂题”。
我的一个很深体会：做创新药（886015）投资，没必要迎难而上死磕复杂题，要学会主动去做“简单题”。
简单题主要有三类：
第一类，选择综合实力过硬的行业龙头。相信平台和创始人的研发能力，不用纠结单一管线某一组临床数据的波动。比如你选一个研发能力很强的头部公司，相信它一定能成长为全球BioPharma，就不必care某个具体数据。
第二类，选择大单品公司。公司核心价值绑定在少数一两条管线上，变量少，容易跟踪。比如只盯着一个核心品种，跟踪这一个药物的进展，就能判断股价的反应方向。
第三类，优先配置已经实现商业化的企业。股价更多由可验证的销售数据驱动，比依赖远期管线折现的品种更易把握。
问：这里出现一个有意思的现象，2025年纯创新药（886015）研发公司弹性更强，但2026年CXO阶段性表现更好，背后逻辑是什么？
张秀磊：2025年创新药（886015）指数涨幅巨大，机构集中加仓，到年底时市场对创新药（886015）的定价已相对充分。进入2026年，新增催化变少，板块进入阶段性休整。
反观CXO，2026年出现非常明确的景气上修信号。实验猴价格从低点8万上涨至20万左右，维持高位。不仅国内，海外全球CRO龙头的订单业绩同样在上修，海内外形成景气共振。
宏观利率很难精准预判，与其博弈加息降息预期，不如看更客观的先行指标：订单、猴价、海外龙头财报。国内创新药（886015）出海会带动早期研发需求爆发——药企要把分子推出去做BD，就会大量做早期筛选、安评、一期临床，直接拉动早期CRO业务需求。这个大趋势没有变化，CXO本轮景气具备持续性。
问：CXO不同子赛道分别看哪些跟踪指标？
张秀磊：CXO内部不同子赛道，跟踪指标完全不同：
CDMO看项目数量、CAPEX（资本开支）、在建工程。资本开支上行代表景气向上，可直接看PE。
安评CRO跟踪订单增速、实验猴价格。
临床CRO看订单增速、人员扩张数量。
这里要区分周期（883436）位置：CDMO龙头利润韧性强，多数时间可看PE。但安评、临床CRO在周期（883436）底部利润被压缩，表观PE会非常高——这是典型周期（883436）股特征：PE很高的时候反而是买点，PE很低反而是卖点。此时不能看静态PE，要推演景气回归后的合理ROE和利润率水平，倒推合理估值。
此外，CXO行业正呈现明显的集中度提升趋势。头部公司业绩更好、订单更好，优势越来越明显。在这一趋势下，将仓位适度向头部CXO集中是有意义的。
BD含金量判断：
首付款远重于总包金额
问：2026上半年国内药企BD总金额接近1000亿美金，达到2025全年70%以上。如何辨别一笔BD的真实含金量？
张秀磊：很多投资者容易被几十亿美金的总里程碑总包迷惑。评判BD项目含金量，记住两个关键点：
第一，首付款权重远高于总包金额。首付款是当下实实在在落袋的资金，直接代表MNC当下愿意付出的代价。临床前的项目，如果首付款能够达到1-2亿美金以上，就属于质量很高的交易。
第二，看授权方拿到项目之后的行动：临床开设的数量、推进速度。有些跨国药企，单纯花一笔钱锁定管线，后续束之高阁，不会投入资源开发。药企开的临床越多，代表资源倾斜力度越大。
会计层面，首付款可以一次性确认收入，也可以分多年摊销。后续还分为临床、上市、销售等里程碑，每完成一个临床终点、获批上市、销售额到达阈值，才会兑现对应款项。销售分成还会采用阶梯模式，销售额越高，分成比例越高。
A股市场交易行为上，BD官宣落地时，市场经常直接按100%成功的乐观预期把估值打满。但管线研发本身充满不确定性，后续一旦缺少催化，拥挤交易下股价就会持续阴跌。等到乐观预期充分出清、股价回到低位，市场才会重新根据真实研发进度定价。这也是创新药（886015）交易难度高的根源之一。
问：AI制药是市场持续热议的话题，AI到底是纯题材，还是实实在在改变了产业链？
张秀磊：前几年ChatGPT兴起时，AI制药更多停留在概念。经过两三年产业跟踪，AI已经实实在在改变了早期研发环节。传统研发两年筛选100个候选分子，AI可以在6个月筛出上千个分子。临床前试错成本低，企业愿意大量生成分子做筛选，直接带动上游模式动物、蛋白酶、早期CRO的订单需求。
港股已有多家AI制药上市公司，头部CXO也都在布局AI工具赋能研发。AI主要改变的是临床前环节，进入人体临床后，伦理和试验流程约束严格，AI很难替代。但仅临床前环节的提质增效，就已对早期CRO基本面产生明显拉动。
估值与风险：
分母看利率扰动 更要抓分子端基本面
问：创新药研究最大的投资风险在哪里？
张秀磊：临床数据的不可预测性是最大的风险。哪怕你把分子机理、动物数据、专家访谈全部研究一遍，真实世界临床结果依然有可能大幅不及预期，甚至研发失败。
做创新药（886015）个股投资，两件事必须前置想清楚：第一，仓位控制；第二，止损纪律。一旦数据不及预期，不要心存幻想，该止损就要果断执行。不要指望市场会慢慢反应，很多时候利空会连续释放。
高风险背后也会伴随机会。港股创新药（886015）经常会跌到匪夷所思的位置，甚至跌破现金价值，这种时候往往蕴藏大机会。2024年不少公司股价跌到0.X倍PB，市值低于账上现金，甚至回到A/B轮融资的估值。同样一笔1亿美金首付款BD，美股对应公司市值两三百亿，港股公司只有三四十亿。这种“一眼能看见的便宜”，就是很好的布局窗口。
问：美联储加息降息对创新药板块的影响如何？会不会存在失效场景？
张秀磊：利率与创新药（886015）股价整体是负相关，但并不是简单线性关系，预期会提前反应，经常出现时间错配。加息预期发酵的时候股价已经下跌，等到真正落地加息，利空已经消化完毕；加息中途市场开始交易降息预期，股价就已经提前上涨。
创新药（886015）的机会是5-10年维度的产业逻辑，中间会经历多轮加息降息周期（883436）。普通人很难精准预判宏观政策，如果过度纠结分母端，很容易拿不住持仓。我的做法是把重心放在分子端，也就是产业基本面：BD落地情况、商业化销售、临床管线进展。当分子端逻辑足够强的时候，利率扰动带来的波动更多只是插曲。
落实到估值判断，可用简化DCF、采用远期峰值PS法——根据管线所处阶段给不同PS倍数：临床一期给2倍、临床三期给3倍、上市后给4倍，再折现到现在。A股流动性充沛，定价相对合理，基本紧贴基本面；港股整体估值偏低，计入较多流动性折价。板块成交量也是很好的辅助指标——成交量持续低迷，往往代表悲观预期充分释放。
资金行为、择时策略与普通投资者产品选择
问：目前机构对创新药板块的配置处于什么状态？
张秀磊：细分医药（1B0814）主题基金，在创新药（886015）、CXO上面配置比较集中。但是全市场公募基金，二季度在加仓电子通信，减仓医药，整体对创新药（886015）的超配并不高。
资金可以分成两类：一类是配置盘，以医药主题基金为代表。他们深耕行业，会在产业逻辑没有破坏，但市场非理性杀跌的时候买入，持有周期（883436）长。
另一类是进攻型交易资金，多来自全市场成长基金。他们对边际变化高度敏感，喜欢在右侧，看到订单、临床数据这些明确催化之后进场，等到市场热度打满、成交量充分放大之后兑现离场。2026年CXO边际变化更强，所以交易资金更多涌向CXO。
问：站在组合配置角度，创新药如何定位？普通投资者，买点怎么把握？
张秀磊：创新药（886015）属于高进攻性板块，弹性巨大，波动也巨大。最重要的一条：创新药（886015）的买点有时候比基本面更重要，不要追大阳线右侧入场，好机会可能出现在市场无人问津、成交量异常低迷、龙头出现明显估值错杀的时刻。
实操上有两个辅助工具：第一，看板块整体成交量，持续缩量低迷往往接近底部；第二，跟踪1-2家标志性龙头判断板块整体估值水位。更适合左侧分批定投，而非等行情涨起来再冲进去。当你觉得市场很兴奋、大涨追着买的时候，事后效果都不好；当你觉得大家很绝望、没人关注，甚至人人都在骂的时候，买入往往才是比较好的时点。
问：很多普通投资者害怕个股巨大风险，市场上创新药（886015）相关指数不少，如何区分选择？
张秀磊：市场主流创新药指数分三类：
1.科创创新药指数：以A股未盈利创新药企为主，流动性好，成长性强；
2.港股创新药（886015）指数：持仓港股创新药（886015）龙头，质地优秀，但持续承受港股流动性折价，适合3-5年长期持有，博弈流动性修复；
3.宽基创新药（886015）指数（沪港深）：同时包含A股港股创新药（886015）企以及CXO龙头。
投资者可以选择创新药ETF（562050）天弘（场内简称：创新药（886015）AH，基金代码：517380），一键配置A股和港股创新药（886015）及CXO龙头，不需要投资者在创新药（886015）和CXO之间做择时，相对简单。
在细分赛道配置上，医药有十几个细分赛道，选太多会失去进攻性，我个人倾向于挑选2-3个最看好的方向做配比，比如6:2:1的仓位结构。主方向重点重仓，同时保留其他观察仓位。便于持续做行业横向比价——当一个板块估值泡沫化时，有视角切换到其他低估赛道。在个股层面，看好的标的可以适度集中，尤其是CXO，行业正在向头部集中，头部公司订单和业绩优势越来越明显；创新药（886015）管线分散度会更高一些。
问：对于普通想要布局创新药的投资者，还有哪些注意事项？
张秀磊：创新药（886015）是长期空间很大的赛道，但研究门槛很高，个股黑天鹅风险巨大。优先指数或者优质主动基金，谨慎直接重仓个股。牢记优先做“简单题”，回避博弈度过高的“复杂题”；买点重于一切，拒绝在市场情绪亢奋的时候追涨。
