作者简介
陆标，南京大学法学院博士生，研究方向：证券法、金融法、基金法。
摘要：“阜兴案”等风险案件暴露了我国私募基金托管制度在规则供给、强制托管、法律地位与职责边界等方面的系统性缺陷。文章检视了现行规则的内部冲突与阙如、允许约定排除托管人为个案风险埋下隐患、托管人法律地位不明以及职责边界模糊等四个维度的制度困境，梳理总结欧美成熟私募基金市场的监管经验，并以此为借鉴，结合我国严格保护投资者合法权益的监管需求，就我国私募基金托管制度具体提出系统化完善建议：一是构建层次完备、理念统一的多层次规则体系；二是确立所有基金类型强制托管的制度安排；三是明确托管人“独立受托人”的法律地位；四是划定托管人专业机构合理注意义务基本职责与类型化职责，压实法定最低托管要求。
关键词：私募基金托管人；强制托管；共同受托人；注意义务；类型化职责
引用格式：陆标. 我国私募投资基金托管制度的检视与规则完善[J]. 证券市场导报, 2026, (7):26-38.
一、问题的提出
2018年，被称为“私募第一案”的“阜兴案”风险爆发，中国证券投资基金业协会(以下简称中基协)认为相关托管银行应按照《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《基金法》)和基金合同的约定，切实履行托管人职责，统一登记相关私募基金投资者情况，做好投资者接待，在私募基金管理人无法正常履行职责的情况下，切实履行共同受托职责，通过召集基金份额持有人会议和保全基金财产等措施，尽最大可能维护投资者权益。中国银行（601988）业协会(以下简称中银协)认为，《基金法》并未要求托管人承担共同受托责任，即使是证券投资基金，托管银行也无共同受托的法定职责。同时，现有规则未规定托管银行应承担召开基金份额持有人会议、统一登记私募基金投资者情况等职责。两协会的观点分歧充分暴露了私募基金托管制度在法律地位、职责边界、责任认定等方面的制度空白。时至今日，上述私募基金托管规则依然不完善，托管人监督与制衡管理人的功能未得到有效发挥，实践中存在四个突出问题：私募基金托管制度供给不足；私募基金未强制托管(以下简称案例一)；托管人是否为共同受托人进而是否应承担连带责任存在争议；托管人职责边界不明(以下简称案例二)。本文针对上述四个我国私募行业发展的阶段特征及痛点堵点，借鉴海外成熟市场监管经验，具体提出补齐托管规则、确立强制托管、明确托管人法律地位、固化法定最低职责等建议，坚守基金财产不被轻易侵占挪用的底线。
二、我国私募基金托管制度的争议辨析与法理检视
“托管”是我国立法过程中创设的词汇。20世纪90年代我国引进信托型基金时，因尚未出台《 中华人民共和国信托法 》(以下简称《信托法》)，无法使用“受托人”一词。鉴于境外受托人和基金保管人通常由同一人担任，立法者在“受托人”与“保管人”中各取一字，创设了“托管人”一词。1997年出台的《证券投资基金管理暂行办法》首次明确使用，2003年《基金法》承继相关概念，“托管人”称谓正式固化下来。概念的创设解决了制度移植初期的术语困境，却也埋下了此后经年不绝的法律地位争议。托管人究竟是受托人还是保管人？是独立主体还是共同受托人？这一问题如同一根暗线，贯穿于法规体系、强制托管、责任配置与职责边界诸领域，构成了私募基金托管制度一切争论的制度原点。也正因此，我国私募基金托管制度虽在形式上完成了从无到有的跨越，证监会也通过出台系列补强规则进一步强化投资者保护，但囿于上位法模糊不清、托管人内涵尚未达成共识等原因，实质上始终未能摆脱概念创新与制度供给之间的错位。
(一)现行规则的内部冲突与阙如
我国私募基金托管制度供给不足的表象之下，潜藏着更深层的结构性矛盾。一是证券监管体系与银行业监管体系对托管人功能定位存在根本性认知分歧。这一分歧反映了“安全与效率”“监督与成本”之间难以调和的制度张力，也是后续制度设计问题的逻辑起点。证券监管体系更强调托管人的监督制衡功能，该体系将托管视为基金治理结构的关键环节，《基金法》《证券投资基金托管业务管理办法》(以下简称《证券基金托管办法》)均明确要求托管人承担较为严格的职责，体现了对投资者保护的积极追求。而银行业监管体系则更关注托管业务的风险可控与责任明确。2025年12月公布的《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》（以下简称《银行托管办法》）允许银行托管人发现产品管理存在丧失履责能力情形时，可以终止托管服务，并向监管机关报告，明显区别于证监体系的“管理人客观上丧失继续管理基金能力时，托管人应当继续履责维护投资者利益”。要解决这一冲突，关键在于“以托管的信用补充和权力制衡功能为准绳进行评判”，而非简单地在两种立场间“一刀切”。然而，由于长期缺乏高位阶法律对托管人法律地位和职责边界的统一界定，上述理念分歧持续下沉至规则层面。二是公募基金与私募基金的差异。在募集方式上，公募基金对外公开募集，面向普通大众投资者，适当性要求不高；而私募基金只能非公开募集，合格投资者必须满足严格的适当性要求。在投资标的上，公募基金主要投资于高流动性、标准化的场内证券；私募基金的投资范围更丰富，包括非标准化的未上市企业股权。在投资运作上，公募基金采用持牌监管模式，所有的投资运作环节要求较为严格；私募基金非持牌管理，投资运作限制较少。考虑到私募基金的合格投资者自我保护能力较强，对比保护公募基金普通大众投资者的严格托管制度设计，制定私募基金规则时，放松了部分监管要求。同时，我国私募基金发展较晚，现有的托管制度设计主要围绕公募基金展开。以上情况综合导致了现行规则的内部冲突和阙如。
其一，现行托管规则设计缺少层次性，同时忽视了私募基金的特殊性。《基金法》初始立法时仅调整公募基金，虽于2013年修订时增设“非公开募集基金”专章，将私募基金纳入调整范围，但并未进行系统性大修，主要托管条款仍以公募基金为预设场景，并未考虑私募基金的特殊性。另外，除托管人专章条款外，私募基金在适用《基金法》其他交叉性条款时存在障碍，如份额持有人大会的召集顺序等规则规定在公募基金相关专章中，私募基金托管业务无法直接适用。《私募投资基金监督管理条例》(以下简称《私募条例》)和《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)虽是私募领域综合性规则，但涉及托管业务的仅有个别重复性规定，并未超出《基金法》的既有框架。《证券基金托管办法》对证券投资基金的规定相对详细，并将私募证券基金纳入规制，但其立法时亦未体现私募证券基金的差异性要求。另外，行业缺少明确托管人职责边界的专门托管规则和可执行、可落地的托管细则。
其二，现行托管规则在核心事项上存在冲突。这种冲突最典型地体现为对托管职责边界的截然相反规定。2019年中银协发布的《商业银行资产托管业务指引》第22条，明确托管银行对相关材料是否与合同约定的监督事项相符进行表面一致性审查，责任较轻；而2025年证监会发布的《证券投资基金托管业务管理办法(修订草案征求意见稿)》第27条，要求托管人采取必要手段对管理人提供的信息资料进行核查验证，责任明显较重。从法理层面审视，这种冲突的直接根源在于《基金法》未能对托管人的法律地位作出明确界定——究竟是承担信义义务的“准受托人”，还是仅承担合同义务的“事务执行人”？上位法模糊不清，加之部门间认识不一致，导致证监会补强规则的努力尚未达到预期效果。
其三，股权创投（885413）基金托管规则实质缺失。私募基金主要包括私募证券基金、私募股权投资基金和创业投资基金，其中私募股权投资基金和创业投资基金(以下统称股权创投（885413）基金)一般主要投向未上市企业股权，监管规则类似，因此私募基金监管规则可按私募证券基金和股权创投（885413）基金两大类进行研究。《基金法》《证券基金托管办法》调整的对象仅限于私募证券基金，《私募条例》是股权创投（885413）基金监管的最高层级上位法依据。但《私募条例》仅提出了“私募基金托管人”概念，没有明确托管人须具备的资格；仅要求基金财产独立性，对其他托管人职责未作实质性规定。《银行托管办法》调整范围虽包括股权创投（885413）基金，但相关规定偏原则、缺少实操性，且只有第10条为股权创投（885413）基金专门条款，即商业银行应当根据自身能力和服务水平，经充分评估后开展未上市企业股权等非标准化资产托管业务，明显带有“审慎”开展相关业务意味。除此之外，再无对股权创投（885413）基金托管人职责的其他规定。因缺少硬性法定职责规定，实践中托管合同一般弱化甚至删除财产保管、投资监督等职责，客观上造成了托管人给管理人和基金提供增信、背书，但实质不承担监督约束职责的困境。
(二)未强制托管一定程度上为个案风险埋下隐患
《基金法》第88条规定，“除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当由基金托管人托管”；《私募条例》第15条延续此逻辑，并明确“私募基金财产不进行托管的，应当明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制”；《私募证券投资基金运作指引》第26条规定较为宽泛，仅要求“私募证券投资基金应当按照法律、行政法规、中国证监会等有关规定进行托管”。申言之，既有监管都未明确要求强制托管，而是尊重市场主体的意思自治，允许其通过合同约定选择不对基金资产进行托管。这一立法选择的理论根基在于私募基金的私募性与合格投资者制度的逻辑自洽。支持者认为，合格投资者被预设为具备充分的风险识别能力、风险承受能力和自我保护能力的主体，其与基金管理人之间的博弈关系接近于对等协商，因而应尊重契约自由。在私募基金的信息披露要求远低于公募基金、监管资源有限的现实约束下，将托管选择权交由市场自主决定，似乎是一条兼顾效率与灵活性的务实路径。
然而，近年来频发的私募基金风险事件以惨痛的实践代价揭示了这一逻辑的缺陷。持相反立场的学者，如梁清华主张“我国私募基金立法应当以强制托管为原则，并明确豁免托管情形”，其核心论据在于：管理人管理与保管职能合一催生的道德风险极高，仅靠合同自治无法有效防范，“将私募股权基金的托管是否豁免置于当事人意思自治的范围，是不恰当的”。从实证角度看，案例一中大量基金财产被挪用的重要原因，正是基金产品多层嵌套后投向未托管基金——缺少托管人的独立监督，管理人得以毫无约束地支配基金财产。这些案例反复印证了一个判断，即“脱管”基金如“脱缰野马”，完全由管理人全权负责基金财产的管理与保管，可能导致管理人毫无约束、随意支配基金财产。
上述争议的法理内核，可归结为契约自由原则与信义义务强制性之间的制度张力。私募基金法律关系虽以合同为载体，却并非纯粹的普通合同关系。私募基金管理人受托管理他人财产，对投资者负有法定的信义义务，这使其处于信息与权力的双重优势地位。在此结构性不平等的框架下，完全依靠合同自治难以实现权力制衡。因此应引入信义义务，通过法律的强制性规范矫正这种地位失衡，而非无条件地尊重形式上的“意思自治”。托管制度正是这种强制性矫正的制度载体——通过引入独立于管理人的第三方托管人，实现基金财产所有权、管理权与保管权的“三权分立”，从而在制度层面为信义义务的履行提供结构性保障。
(三)托管人法律地位及责任认定存在严重争议
私募基金法律关系性质在委托关系还是信托关系中摇摆，托管人义务也在法律法规和合同约定的摇摆之间陷入权责不清的境地。此困境源自法律规定的混乱不明。《基金法》第3条规定，“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”。上述表述可以理解为管理人和托管人分别履行不同受托职责，也无法避免被理解为共同承担受托责任，即作为共同受托人。基于此，学界对托管人法律地位产生三种不同的看法。“共同受托人说”认为托管人与管理人是共同受托人且应承担连带责任，并建议《基金法》进一步明确管理人与托管人作为私募基金共同受托人的法律地位；“独立受托人说”认为托管人是基金受托人，但不与管理人构成《信托法》上的共同受托人，应根据过错原则判断其是否尽到托管职责并因此独立承担责任；“回归合同说”认为，要追究契约型投资基金托管人的责任，不应采用共同受托制度的路径，不宜采用信义义务理论作为依据，基金托管人的责任根基须回归合同本身。
司法实践亦未形成统一立场。大多数法院并未将管理人和托管人认定为共同受托人，而是依据法律规定及合同约定分别确定权利义务。如上海金融法院2025年度十大典型案例之四——樊某某诉恒某证券公司（399975）委托理财合同纠纷案，法院认为托管人在交易对手和投资标的单一、投资标的银行承兑汇票金额巨大但权属信息不完整、交易高频等情况下，简单执行划款指令，未对资金投向外观真实性保持合理职业怀疑，存在过错，但并无确凿证据证明两者存在共同行为给樊某某造成投资损失，故恒某证券公司（399975）不应承担连带责任，而只根据过错、原因力承担10%的赔偿责任。但也有法院直接判决托管人承担连带责任，如同年北京金融法院做出首例判定信托托管人承担连带责任的判决。法院认为某托管银行在信托计划中未履行充分监督义务，存在过错，依法对投资者的损失承担相应赔偿责任，最终酌定某银行承担4%的连带赔偿责任。上述判决借鉴了证券虚假陈述中中介机构承担比例连带责任的司法实践创新，但有专家认为其违反《中华人民共和国民法典》(以下简称《民法典》)的侵权责任规则，也不符合《基金法》第145条的规定。裁判立场的摇摆不定，加之托管人报酬较低而个别案件赔偿责任畸高的现实，使得这一问题成为行业亟待解决的难题。
本文倾向于支持“独立受托人说”，并从法解释学角度予以阐释。第一，从文义与体系解释的视角来看，《基金法》第3条使用的是“履行受托职责”而非“担任共同受托人”。《基金法》第145条第2款明确规定了“分别责任”和“共同行为”导致的“连带责任”两种情形，表明立法预设了“分别履职”是常态、“共同行为”是例外。若管理人与托管人是共同受托人，则《信托法》第32条要求的连带责任应为常态而非例外，《基金法》第145条的分别责任规定将变得无法解释，造成法律体系的内在矛盾。第二，从历史解释的视角来看，2003年《基金法》草案说明明确表达了基金管理人与基金托管人分别独立承担相应职责，避免基金管理人、基金托管人因过错造成基金资产损失时承担连带赔偿责任的立法意图。2012年修法时亦未采纳“共同受托人”表述，维持了分别履职、分别担责的框架。第三，从目的解释的视角来看，设立托管人的根本目的在于通过分权制衡保护投资者。若强行套用共同受托人连带责任，将极大增加托管人尤其是商业银行的风险，可能引发“寒蝉效应”，使托管人要么降低履职质量以控制成本，要么选择退出托管市场，最终反而损害该制度所要保护的投资者群体利益，与制度初衷背道而驰。第四，从比较解释的视角来看，欧美等主要私募基金市场保管人/存管人都不是受托人，更遑论“共同受托人”。我国托管人类似英国《1906年公共受托人法》中的保管受托人(Custodian trustee)。保管受托人的主要职责是持有信托财产的法定所有权，保障信托财产安全，并按照管理受托人(Managing Trustee)的合法指示处理这些财产。而管理受托人作为信托的实际管理者，负责信托的日常运作，行使所有自由裁量权。同时在确定1925年《受托人法》项下的受托人人数时，托管受托人不应被计为受托人，进一步说明尽管保管受托人有“受托人”之名，也需要承担信义义务，但计算真正负责管理职能的“受托人”数量时并不计入，不是真正的共同受托人。另外，保管受托人应当同意并实施一切必要行为，以使管理受托人能够独立行使其管理权限；除非保管受托人同意，否则其对管理受托人或任一管理受托人的任何行为或失职均不承担责任。换言之，立法通过职能分割实现了严格的责任隔离：保管受托人仅持有信托财产的法定所有权，不享有投资、处分与管理决策权，对管理受托人在投资决策、资产管理及信托执行中的过失、违约或违法行为不负连带赔偿责任。在责任形态上，保管受托人原则上仅承担过错责任，即仅在自身存在过失、故意违反保管职责，才就自身过错部分承担相应赔偿责任。第五，从当然解释的视角来看，关于托管人为“共同受托人”且需承担连带责任的主要理由来自《信托法》。《信托法》主要规制的对象是信托公司和信托产品，但无论是现行的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，还是正在制定过程中的《资产管理信托管理办法(征求意见稿)》，对保管人/托管人都未规定“共同受托人”，更没有连带责任的要求。“举重以明轻”，基金托管人也不应承担“共同受托人”“连带责任”等严苛要求。
综上所述，托管人是《基金法》语境下的独立受托人，而非《信托法》语境下的共同受托人，信托关系通常存在于私募基金与托管人之间，难以认定投资者与托管人之间存在直接的信托关系。据此，其责任形态应以独立承担按份责任为原则，仅在符合《中华人民共和国民法典》第1168条共同侵权构成要件的情形下，才与管理人就共同行为承担连带责任，与《基金法》第145条“因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任”的规定亦相契合。
(四)托管人职责规定不明
传统理论将信义义务区分为忠实义务和注意义务。忠实义务是对基金管理人道德方面的要求，与托付的财产和权利相关；注意义务是对能力方面的要求，与其提供服务的质量和注意程度相关，一般要求其审慎、勤勉地做出经营决策，并具有专业水平。私募基金法律关系本质上属于信义关系，其本质都不失为一种信托关系，无论何种组织形式，皆需承担信义义务。忠实义务内涵清晰，类型也较为明确，如《基金法》《私募条例》中的基金财产独立性、公平对待投资者、禁止关联交易、禁止让渡管理权等详细规定。一般认为《基金法》中的谨慎勤勉义务对应注意义务，但注意义务内涵仍具有很大的不确定性和模糊性。实践中，注意义务的内容可以通过约定加以明确和具体化，既可以通过约定的方式加以强化，也可以通过约定予以减轻，但禁止受托人全面免除自己的义务，否则，受托人可以对受益人不承担任何信义义务，这不仅违背信托之本质，也不利于对受益人的保护。现有规则中，《基金法》第36条只对托管职责简单列举，《证券基金托管办法》虽明确托管人部分保管、监督义务，但未结合私募证券基金投资和运行特点明确托管人还需负担的其他注意义务，导致私募基金托管人在履职时无细化、可操作规定可依，无法定限制，在制定托管协议、履行托管职责时，容易减轻自身职责、弱化自身责任。
在托管人核心履职环节，规则缺失容易导致托管人陷入“托而不管”或“管而不力”的困境。一方面，投资监督环节缺乏明确标准，尤其对托管人应履行形式审查还是实质审查、如何核查底层资产真实性等关键问题未作出具体规定，造成部分托管人仅审核指令表面合规性，难以发现资金挪用、虚假投资等违规行为。另一方面，估值复核、召开份额持有人大会等环节的操作规范不清晰，如私募基金份额持有人大会召集人的顺序安排存在模糊地带，管理人存在失联、不履职或无法履职等情况(以下简称失能)时，因召集存在较大成本，管理人、基金份额持有人、托管人等各方都动力不足。总之，规则缺失的现状不仅削弱了“管托分离”的制度价值，也不利于私募基金行业的规范健康发展，亟须完善专项托管规则，填补监管空白。
三、国际主要私募市场托管制度的发展经验与借鉴
美国、欧盟和中国是国际主要私募市场。与我国私募基金市场的发展阶段相比，欧美私募市场起步较早，其法律制度经历了多次危机洗礼，更为成熟完备。“托管”是我国立法过程中创造的词汇，美国与之相近的概念是“保管”(custodian)，欧盟与之相近的概念是“存管”(depository)，其中保管人的职能不包含投资监督，存管人的职能包含安全保管基金财产和投资监督，与我国托管要求基本一致。下文结合我国托管制度的核心困境，系统梳理欧美国家私募基金托管业务的制度安排，从中提炼可资借鉴的理论规律，为我国制度改革提供域外立法参照。
(一)建立多层次托管制度架构
1. 美国保管制度完备并出台专门保管规则
美国投资基金按是否向公众发售可分为两大类：一类是注册公募基金(Registered Investment Companies)，类似国内公募基金，可以面向普通公众销售，受到严格监管；一类是私募基金(Private Funds)，类似国内私募基金，不对公众发售，仅合格投资者参与，运营限制相对宽松，主要包括对冲基金(Hedge Fund)、私募股权基金(PE Fund，主要投资未上市私有企业)、风险投资基金(VC Fund，主要投资初创、早期科技公司)等。因两类基金在募集方式、投资标的等方面差异显著，美国对不同基金类型分别制定了包含托管规则在内的系列制度。聚焦私募基金，美国构建了“法律+行政规则+法院判例”的形式，形成了多层次保管制度体系，此种制度体系设计既有原则性的监管合规理念，又有具体可操作的监管要求，推动美国私募基金行业从宽松无序向规范有序转型。美国通过《1933年证券法》《1940年投资顾问法》《1940年投资公司法》，分别对私募基金的发行、投资顾问(对应国内私募基金管理人)、基金载体等做出规定，并充分授权美国证监会(以下简称SEC)对保管事项制定规则和规章。SEC根据授权于1962年制定了保管规则206(4)-2(Custody of funds or securities of clients by investment advisers，以下简称Custody rule)。2023年，SEC通过IA-6240提案(File No. S7-04-23)推出全新的《投资顾问客户资产保障规则》(Safeguarding Advisory Client Assets，以下简称Safeguarding Rule)，目前相关提案尚未生效。判例层面，美国作为典型的英美法系国家，法官在司法实践中扮演着积极角色，可通过遵循先例原则裁决案件，也可通过判例创制新规则。如2009年麦道夫案，成为美国私募基金保管领域“失职必担责”的标杆案例，推动SEC进一步细化保管规则。需要说明的是，美国保管制度不区分基金类型，而是直接以基金财产为保管对象。换言之，其对不同类型基金中的特定资产的保管要求是一致的。
2. 欧盟存管制度层次完善并设置存管人专章
欧盟投资基金按是否公开发行可分为两大类：一类是可转让证券集合投资计划(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，即UCITS)，可以公开募集，类似国内公募基金；另一类是另类投资基金，它是活跃在欧盟市场上的诸如对冲基金、不动产基金、私募股权和风险投资基金、商品基金、基础设施基金以及投资于这些基金的基金等各类型投资基金的合称，不能公开募集，类似国内私募基金。与美国相同，欧盟对两种不同基金类型分别制定了包含托管规则在内的系列制度。聚焦另类投资基金，欧盟实行“一级立法(指令)+二级立法(条例)+欧盟监管规则”的存管制度框架，此种多层次制度体系设计也兼顾了理念性和实操性。一级立法方面，《另类投资基金管理人指令》(Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council on Alternative Investment Fund Managers，以下简称AIFMD)是欧盟另类投资基金监管的核心制度，设有存管人专章，需转化为欧盟成员国法律才具有约束力，2024年进一步修订为AIFMD II(Directive (EU) 2024/927 amending Directive 2011/61/EU)。二级立法方面，欧盟委员会(European Commission)依据AIFMD授权制定《另类投资基金管理人指令实施条例》(含多个条例，其中核心条例为(EU) No 231/2013 ，以下简称AIFMD Regulation)，进一步明确存管人职能与义务的细化要求，具有直接适用效力。监管规则方面，主要包括欧洲证券和市场管理局(European Securities and Markets Authority，以下简称ESMA)发布的指引或意见(Guidelines/Opinions)，具有监管协调与趋同导向，影响合规实践。如ESMA针对AIFMD发布Questions and Answers: Application of the AIFMD，对存管职责边界通过监管问答的形式进一步明确细化。需要说明的是，AIFMD及其Regulation要求对基金进行存管，但对不同基金类型的存管要求一致，仅对不同资产类型提出特殊存管要求。
欧美经验表明，私募托管制度的构建不应毕其功于一役，而应遵循“立法定原则—行政定细则—司法/自律作补充”的制度建设规律。我国现行《基金法》对私募托管的适用存在错位，而下位规则又较为零散。借鉴上述经验，我国应跳出单纯依靠单一法律或行政法规的思路，构建以《基金法》《私募条例》为核心，以证券监管行业部门规章为履责准绳，以中基协自律规则为实操指引的多层次、动态响应体系。
(二)规定以强制托管为原则
1. 美国要求私募基金资产强制托管为原则、部分资产豁免为例外
Custody rule规定，已注册的投资顾问应确保基金中的资金和证券资产由合格保管人保管，否则相关行为将构成欺诈、欺骗或操纵。换言之，若投资顾问应注册，则其基金资产应强制保管；若投资顾问豁免注册，则也无需使用保管人。需要说明的是，美国允许投资顾问或其关联方自我保管基金资产，但须承担聘请在美国公众公司会计监督委员会注册的独立公众会计师进行资产独立验证等额外职责。同时Custody rule规定了豁免条款，可豁免全部或部分托管职责的主要资产包括：(1)共同基金份额，可使用其过户代理人替代合格保管人；(2)特定私募证券，如未上市企业股权等；(3)接受年度审计的有限合伙企业，豁免保管职责中的“通知客户”“发送对账单”，并推定其已符合独立核查要求。随着投资顾问管理账户中所持有的投资品类型不断丰富，尤其在发现多起针对挪用客户资产的风险事件后，Safeguarding Rule拟将托管资产范围扩张到所有客户资产，新增加未上市企业股权、加密货币、不动产、艺术品、贵金属（881169）、大宗商品等，进一步加大了强制托管力度。
2. 欧盟要求另类投资基金一般应强制托管
AIFMD第21条第1款规定，另类投资基金管理人应确保为其管理的每只另类投资基金按照本条规定委托单独的存管人。只要另类投资基金管理人已按照AIFMD获取核准，受AIFMD的管辖，就应该为其管理的每只基金委托存管人。另外，AIFMD对满足条件的欧盟另类投资基金管理人在成员国境内向专业投资者销售其管理的非欧盟另类投资基金的单位或份额放松存管要求，但该另类投资基金管理人应确保指定一个或多个实体履行现金流监控、安全保管资产和投资监督等三项存管职能，另类投资基金管理人不得履行上述职能，且另类投资基金管理人应向其监管机构提供负责履行相关职能的实体身份信息。
综上所述，在是否强制托管的问题上，美国和欧盟都明确了强制托管为原则、法定豁免为例外的制度设计，其中美国豁免了部分特定资产的强制托管要求，但正在逐渐缩小豁免托管资产类型和范围；欧盟仅对特殊基金类型豁免部分存管职责要求，但核心存管职能仍强制履行。反观我国，允许通过合同约定豁免托管要求，即完全放任地位不对等的投资者与管理人双方自由决定，实质是放弃了保护投资者的最基本防范措施，与我国以保护投资者合法权益为核心的立法原则不符。我国应借鉴此经验，将法定“强制托管”作为立法修订的明确导向。
(三)明确受托人法律地位及其责任
1. 美国：辅助性角色与过错归责下的“合理注意义务”
在美国私募基金治理结构中，基金投资运作、资产保管和监督职能“三权分立”，私募基金的投资顾问是受托人，总体负责基金投资运作，且负有信义义务。根据基金组织形式，监督职能可能被赋予独立董事、有限合伙人咨询委员会、有限责任公司的管理成员等，相关主体一般负有信义义务。保管人不承担投资监督职能，一般不是受托人身份，相关规定中未见其需承担信义义务的要求。另外，从保管人法定职责中也可具体分析其法律地位。保管人被界定为辅助性和配合性的角色定位，保管人主要履行安全保管基金财产职责，根据基金管理人的指令安全持有资产，不参与投资决策，对资产没有自由裁量权。因此，保管人不是受托人，不承担法定信义义务。
保管人一般需履行合理注意义务。Custody rule中相关法定职能隐含着合理注意义务的要求，如要求将资产交由合格保管人保管，预设了该类机构具备专业能力和基本注意标准；单独开设账户的资产隔离要求，意味着若保管人未能有效落实隔离要求，即构成对监管要求的违反，也是未尽合理注意的强有力证据；要求保管人定期提供账户报表、配合独立审计等，表明保管人必须有合理的内部控制系统来确保报表准确性，这本身就是合理注意的核心内容。
另外，SEC正在推进的Safeguarding Rule中拟明文规定“按照合理的商业标准谨慎行事”，以及因疏忽、鲁莽或故意的不当行为等过错导致投资者遭受损失时，保管人需承担赔偿责任。一方面说明前期保管人不是受托人，不承担信义义务，仅承担过错责任；另一方面说明SEC正在将保管人需履行合理注意义务的最佳行业实践固化为明文规定，进一步明确保管人的合理注意义务。
2. 欧盟：托管人履行“准信义义务”，承担较严格责任
在普通法系国家，受托人通常是指持有信托财产的法定所有权，对其所管理的财产拥有广泛的裁量权，并以受益人的最大利益为唯一目的行使权利，承担明确且严格的信义义务的人。欧盟AIFMD下的存管人，并非传统意义上的基金受托人，主要理由如下：一是资产所有权归属不同。绝大多数情况下，欧盟另类投资基金的资产法定所有权归属于基金实体本身，或者由基金管理人持有。存管人主要职责是安全保管金融工具，并核实其他资产的所有权，而非拥有其法定所有权。这与受托人持有信托财产法定所有权的本质特征存在显著差异。二是职责范围的法定性。AIFMD第21条明确列出了存管人的具体职责，包括资产保管、现金流监控以及监督等。这些职责是法定且明确的，存管人不能超越这些法定职责范围，也不享有受托人那样广泛的裁量权。基金的投资决策和日常管理职责仍由基金管理人承担。三是主要合同关系。存管人与另类投资基金或基金管理人之间存在合同关系，而与最终投资者之间通常不直接建立信托关系。虽然存管人的存在和职责是为了保护投资者利益，但其法律基础是AIFMD的监管要求，而非直接的信托契约。
然而，尽管不是法律形式上的受托人，但存管人承担的法定义务实质上具有高度的信义色彩，可称为“准信义义务”。首先，AIFMD虽未直接使用信义义务一词，但AIFMD第21(10)款规定，存管人应秉持诚实、公平、专业、独立的原则行事，为另类投资基金及其投资者的利益服务，类似信义义务的具体内涵。其次，AIFMD通过以下机制促使存管人行为符合信义原则。一是独立性要求。AIFMD强制要求存管人独立于另类投资基金和基金管理人，以避免利益冲突，确保其能够客观公正地履行职责，体现忠诚义务。二是谨慎与勤勉。存管人必须以高度的谨慎和专业精神履行其资产保管、现金流监控和监督职能，确保另类投资基金资产的安全和合规运作。这直接体现了信义义务中的谨慎原则。三是投资者保护导向。存管人职责的最终目标是保护投资者的利益，特别是在防止资产流失和基金管理人违规行为方面。
AIFMD为存管人设定了非常严格的责任制度，旨在确保其能够有效履行上述准信义义务，并为投资者提供充分的救济途径。其责任主要分为以下两类：一是对金融工具损失承担无过错责任。AIFMD第21条第12款规定，如果存管人或其委托的第三方存管机构(如次级存管人)丢失了金融工具，存管人必须立即将相同类型的金融工具归还给另类投资基金，或向另类投资基金支付相应的金额，唯一免责事由是“不可预见、不可控制的外部事件”。二是对未能履行其他职责而造成的损失承担过错责任。AIFMD第21条第13款规定，如果另类投资基金或其投资者因存管人未能履行其他职责(如现金流监控、监督职能等)而遭受损失，存管人需对其过失或故意行为造成的损失负责。
综合评价美国、欧盟对于受托人法律地位的设计，均正视了托管人在私募基金法律关系中的独立地位，未将其认定为管理人的共同受托人，而是在职能分立的基础上分别界定其法律地位与责任边界。这种以职能定地位、以过错定责任的制度逻辑，为我国破解托管人法律地位之争提供了清晰的比较法参照。
(四)构建差异化托管人职责
1. 美国：从统一保管向资产类型化保障转型
传统的Custody rule主要针对证券防欺骗、防欺诈和防操纵要求而制定，规定保管人主要履行安全保管基金财产职责，需按照合理注意义务的标准，通过直接发送对账单、独立公众会计师独立验证资产等方式，防范基金财产被挪用，以达到投资者保护的目的。Safeguarding Rule进一步强化投资者保护，要求保管人履责时应按照合理的商业标准谨慎行事，并根据保管人长期以来为保护各种资产类别在制定不同业务程序方面积累的专业技能，将保管资产的最低保护标准进一步扩大和正式确定下来。如对不记名资产要求保存在保险库中；对以电子记账形式保存的投资要求按照严格的网络安全（885459）标准进行保存；对加密资产在使用频率较低时，要求将加密资产存储在离线钱包中，将在线钱包的使用与严格的政策和程序相结合。
2. 欧盟：基于资产属性的“二分法”差异化监督
欧盟存管人同时负责安全保管和监督责任。AIFMD及AIFMD Regulation将资产分为金融工具和其他资产两大类：金融工具包括嵌入了衍生工具的证券、货币市场工具、集合投资计划的份额以及可实物交付给托管人的金融工具；不属于上述金融工具的资产统称为其他资产，包括未上市企业股权、实物资产、衍生品等。AIFMD及AIFMD Regulation共规定了存管人需履行的12项职责，包括现金流监控、安全保管责任、所有权核实与记录保管、一般监督责任、认购与赎回、估值、执行管理人指令等。其中，对现金资产，要求存管人掌握现金账户的所有信息和基金的所有现金流量，相关信息由开立账户的第三方机构直接向存管人提供，有效防范信息被篡改的可能；对其他资产，重点要求核验基金对资产的所有权并做好建账登记，核验所有权的交易信息及持仓的书面凭证应由第三方提供，并制定相关程序确保已登记资产在托管人或其委托保管第三方未被告知相关交易的情况下不得被转让、过户、交换或交付；对通过设立金融架构或法律架构投资的底层资产，要求必须穿透存管，除非相关架构是母-子基金结构或伞形基金结构，且下层基金设有托管人保管其资产。
我国现行托管制度主要脱胎于公募证券投资基金，以“资金清算与二级市场证券交割”为核心，将其生硬套用于私募股权创投（885413）基金时，常导致托管人陷入“无法实质监督(如未上市股权确权难)”的“假托管”困局。美欧的“风险导向与资产差异化监管”理论为我国指明了出路：我国应尽快打破同质化的托管要求，出台专门针对私募股权/创投（885413）基金、私募证券类基金的差异化托管指引；对于未上市股权等特殊资产，应将托管人的职责从“绝对的资金财产控制”转变为类似于欧盟的“所有权独立核验与建账监督”，使其履责具有商业上的可行性。
四、我国私募基金托管制度的完善图景
本部分逐一回应核心争议，借鉴欧美成熟私募基金市场的监管经验，提出系统化完善我国特色的私募基金托管制度建议。
(一)构建层次完备、理念统一的私募基金托管规则体系
第一，针对私募基金特点构建多层次规则体系。借鉴美国及欧盟多层次立法经验，结合我国立法体系，建议构建“法律明位责、规章细职责、自律补实操”的多层次规则体系：在《基金法》及《私募条例》层面确立托管人的法律地位、强制托管原则及核心职责框架，同时针对股权创投（885413）基金以未上市企业股权为主要投资标的的特点，增设专门条款，明确托管人在资产保管、估值复核、信息披露等方面的差异化职责要求；在部门规章层面制定《私募托管办法》，细化职责边界与履职标准；在自律规则层面制定可操作的托管业务指引，根据市场发展动态更新。第二，以跨部门联合立法消解监管标准冲突。《商业银行托管业务监督管理办法(试行)》删除了征求意见稿中不得为非标资产提供承担托管职责条款，为基金监管部门细化私募基金托管业务规则提供了充足空间，反映了由“法定限制”到“市场选择”的监管理念转变。为统一监管理念，增强规则可适用性，建议仿照《证券基金托管办法》，私募基金和托管银行的监管部门强化合作，联合制定《私募托管办法》。另外，证券监管部门正在修订《证券基金托管办法》，建议明确私募基金不再适用。若修订的《证券基金托管办法》出台在前，可新增私募证券基金亟须的托管职责条款，完成阶段性防范风险目的，并增加两部规则切换适用的衔接条款。第三，短期制定专门规则填补规则缺失。《基金法》修法用时较长，应本着急用先行原则，短期内通过制定部门规章快速填补股权创投（885413）基金托管规则的法律缺失。目前证监会已将《私募托管办法》列入2026年立法计划“需要抓紧研究、择机出台的项目”，可加快推进。
(二)确立所有基金类型强制托管的私募基金托管制度
未强制托管是导致私募行业风险个案发生的重要制度根源。如果要求强制托管且托管人能够履职尽责，虽然未必能完全消除违法行为，至少有助于提早发现违法违规线索，因此强化托管约束势在必行。观察域外，美欧都明确了强制托管为原则、法定豁免为例外的制度设计，而我国私募市场发展时间较短、制度正在进一步完善，现阶段需要托管人发挥更多的监督制衡作用来保护投资者权益。基于此，建议确立所有基金类型强制托管的私募基金托管制度。为尽快落实《国务院办公厅关于加强监管防范风险 促进私募投资基金高质量发展的指导意见》中制定私募基金强制托管规则要求，可两步走：一是短期应在《私募托管办法》中通过将基金合同可以约定不托管的情形限定在特定范围内的方式，间接实现强制托管或准强制托管的目的，同时不违反法律法规要求。例如，私募基金投资者中的金融机构及其管理产品通常具备完善的风控体系与较强的风险识别和承担能力，其风险防范意识与自我保护水平显著高于普通投资者。鉴于大部分此类投资者能够对基金运作进行有效监督制衡，短期内可对其投资的私募基金适当降低托管要求。二是长期应修订《基金法》第88条，删除“除基金合同另有约定外”的但书条款，将措辞修改为“非公开募集基金应当由基金托管人托管”，消除当事人通过合同约定排除托管适用的制度空间，使强制托管成为私募基金运作的法定底线而非可选项。
(三)明确托管人“独立受托人”的法律地位与过错归责体系
本文认为托管人应为《基金法》语境下的独立受托人，而非《信托法》语境下的共同受托人。
第一，立法应明确托管人“独立受托人”的法律地位。为防范将托管人误解为“共同受托人”，建议将《基金法》第3条“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”修改为“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，分别履行受托责任”。上述规定明确后，将直接消除《基金法》《信托法》关于管理人和托管人是共同受托人的适用歧义，为后续一切责任配置提供清晰的法律地位前提。
第二，应通过典型案例或司法解释等明确“共同行为”范畴。《基金法》《信托法》与《民法典》之间是特别法与一般法的关系，托管人行为在《基金法》《信托法》中无法找到明确责任规定的，可以适用《民法典》的相关规定。具体到托管人责任上，结合托管人作为专业金融机构身份以及收费过低现状，应按“知道或者应当知道”的原则，对共同侵权行为进行类型化区分，其中，将“知道”定义为有意思联络的共同侵权行为，将“应当知道”定义为托管人存在重大过失的情形。结合私募基金行业发展阶段，应暂时将重大过失限缩在明显违反托管业务具体操作规定的行为，后续根据行业发展情况进行动态调整。
(四)明晰托管人的职责边界：构建与法律地位相匹配的责任标准体系
实践中托管人并不直接参与基金投资运作，基于公平原则，应确保托管人的权责相一致，避免过度加重托管人的责任。对于托管人的职责，应当构建一个与托管人法律定位和履职能力相匹配的责任标准体系，既避免过度苛责托管人，又能让投资者在维权时有据可依、有章可循，还可为司法裁判提供统一尺度，减少同案不同判的乱象，最终在保护投资者合法权益与维护行业稳健发展之间达到良好平衡。在借鉴欧美部分有益监管经验的基础上，建议以保护投资者合法权益为中心，以专业机构合理注意义务为基准，总结梳理各方对托管职责的共识，同时固化法定且不可约定豁免的最低限度托管人谨慎勤勉要求，筑牢基金资产防挪用、防侵占的监管底线。
1. 明确基础性通用托管职责
合规性审查、信息直传、第三方配合等为普遍性、通用性职责，在任何类型的资产托管职责设计中都应作为基础性要求。
(1)明确托管人合规性审查职责。管理人负责基金的投资运作，对基金的盈利性负责。托管人仅负责监督与制衡，需对投资事项是否符合法律法规和合同约定、是否存在欺诈风险进行合理审查，而不对投资行为本身是否可以盈利等基金管理事项负责。因此在具体托管职责设计中，应本着合规性审查的原则，避免托管人对基金盈利性进行背书或对市场化投资损失承担赔偿责任。
(2)规定不同主体间信息应直接传递。目前规则中对相关信息的传递要求无明确规定，托管协议或基金合同中往往规定相关信息应由管理人向托管人提供，为托管人篡改信息并侵害投资者合法权益埋下隐患。如案例二中管理人利用托管人和协议存款银行间的无信息传递漏洞，长期伪造银行单据给托管人，导致违法违规行为长期未被发现，投资者损失进一步加大。因此，应在托管规则中明确不同主体之间应直接进行信息传递，长期来看，应建设统一信息交互平台，由行政监管或自律管理部门建设运营；短期内，可由自律组织公布相关主体的官方联络方式，并制定统一传输信息接口。
(3)规定相关业务第三方的配合义务。托管人履行托管职责需要涉及基金业务的多个第三方积极配合。例如，托管人估值复核时需要嵌套基金中的下层基金托管人提供净值和投资信息，召集份额持有人大会时需销售机构提供投资者联系方式，管理人存在失联或被注销等异常情况时需经纪商、销售机构、服务机构等限制基金申赎等交易。因此，在对托管人提出进一步监管要求时，可同时明确相关第三方负有积极配合的义务。
2. 不同资产类型化托管职责
托管人托管私募基金持有的资产，需要特别关注风险的有两类：场外交易资产和流动性受限的场内交易资产。第一类，场外交易资产。如未上市企业股权、衍生品、存在非托管行的银行存款等，一旦资金从托管账户转出，无法再控制资金流向，存在较大风险。对场外交易资产的托管监督思路，应要求托管人做好全流程投资监督，虽然不能完全避免风险，但可以尽早发现处置。第二类，流动性受限的场内交易资产。如新三板挂牌股票、私募债等因流动性差等问题，价格易被操纵，成为套取基金财产、损害投资者权益的重灾区。对流动性受限资产的托管监督思路有两种：一种是限制投向流动性受限的场内资产，若投资必须事先合同约定并进行特殊风险警示；另一种是做好信息披露和异常交易监督，发现交易明显异常的及时报告监管机关。
(1)托管未上市企业股权重在真实性、关联性核查。未上市企业股权具有流动性差、无权威权属证明、资金转出后脱离控制的特点。划款前，托管人需审慎地开展前置审查，在审查投资情况是否符合法律和合同约定的基础要求上，可重点关注标的资产的真实性、是否存在关联交易。主要措施包括：一是全面交叉核验投资协议、尽职调查报告、管理人关联关系、财务审计报告等内部信息和工商信息、社保信息、纳税信息等外部信息；二是一般应对标的企业进行实地走访，通过拍摄经营场地、人员工作情况等方式，进一步佐证标的真实存续。为降低托管成本，若尽职调查报告、审计报告或新闻报道等可有效佐证投资标的的真实性，可豁免实地走访要求。划款后，应将履职重心转向依托工商信息的动态监督。首先，托管人应督促管理人在一定期限内完成工商确权。其次，托管人应定期监测投资标的股权变动情况，严防标的股权被擅自转让、违规质押、无偿划转等情形。最后，一旦监测发现底层投资退出情况，应核查股权转让款是否回到托管账户，否则应督促管理人积极履职。
(2)托管衍生品重在确认交易对手方资格。衍生品的内部设计结构复杂、交易场外化、交易对手方信用风险突出，是私募基金托管人履职的重点难点领域。托管人对该类资产履职应重在确认交易对手方资格，并督促交易对手方定期出具第三方审计或合规报告。可按照相关交易必须符合法律规定和合同约定的原则，托管人应审慎核实交易对手方是否具有相关资格，从源头防范违约与合规隐患。
(3)托管现金管理类资产重在限制在同一托管银行。对活期存款、货币基金等现金管理类资产，可限制相关交易在托管银行内开展。其一，托管银行是管控基金资金的核心载体，在指定托管银行办理存款等现金管理类业务，托管人能够实时掌控资金全流程信息，切实履行资金保管职责。其二，若私募基金资金转出至其他非托管银行，该笔资金将转变为非标资产，彻底脱离托管人控制，投资者合法权益难以得到有效保障。其三，限制同一托管银行对整体收益影响不大。现金管理是临时性、暂时性投资安排，时间一般为短期；现金管理类资产不是基金的主要或长期投资对象，规模一般较小；同时不同银行间的现金管理类产品收益率差距不大。因此，结合短期时间、较小规模和较低收益率差，限制同一托管银行对整体收益影响不大。
(4)托管新三板挂牌股票等流动性受限资产应核查投资范围并严格信息披露要求。新三板挂牌股票可以分为有做市商提供报价服务和无做市商提供报价服务两种。有做市商提供报价服务的新三板股票交易较为活跃，定价相对公允，符合私募证券投资基金投资理念和方向。无做市商提供报价服务的新三板挂牌股票属于流动性受限资产，交易活跃度偏低、定价透明度不足，极易出现价格操纵后腾挪侵占基金财产等风险。可紧扣该类资产特性，一是限制私募证券基金投向无做市商提供报价服务的新三板挂牌公司股票，股权创投（885413）基金投资的应明确以成本法估值。二是增加管理人履行特定信息披露义务，包括新三板持仓情况、交易明细、估值方法、价格变动等信息，托管人做好复核监督和风险识别。
(5)托管间接投资资产应直接将中间层纳入托管范围。私募基金常通过特殊目的载体(SPV)搭建投资架构，开展股权投资、上市并购等。SPV是资金流转、底层投资的关键环节，若游离于托管之外，将导致基金财产脱离托管人管控，存在管理人借助SPV违规划转资金、虚构投资交易、隐匿资产等风险。另外，SPV的定位本就是投资通道或者载体，没有实质运营情况，纳入托管管理不存在干预实体经营风险。因此可进一步延伸托管要求，将SPV一并纳入托管范畴。若SPV和母子基金中的下层子基金存在竞合，因下层子基金的托管人承担了托管责任，则可豁免要求纳入上层基金托管范畴。
(6)压实召集份额持有人大会职责。私募基金管理人出现失联、失能情形，基金运作陷入停滞，极易损害投资者合法权益，此时可按照《基金法》现有对公募基金的要求，统一明确私募基金托管人具有履行召集基金份额持有人大会的职责，以保障基金运作有序推进、投资者权利得以行使。同时，托管人的该项履职需恪守权责对等原则，具体召集顺序应该在管理人召集之后，相关顺位安排既压实管理人第一责任，也明确托管人承担补充召集义务，避免托管人越位履职、权责失衡。
五、结语
本文针对我国私募基金托管制度存在的不足与缺失，分析目前行业发展现状与困境，借鉴欧美成熟私募基金市场的监管经验，对构建中国特色私募基金托管业务制度提出系统化校正与完善建议。我国与美欧的法律基础不同、行业发展阶段不同，相关规则设计必然存在区别，很多问题仍需要进一步深入研究论证。另外，我国特有的一些制度设计也需要进一步深入研究。如目前股权创投（885413）基金的组织形式多采用有限合伙企业，有限合伙协议与基金合同竞合，有限合伙协议的签署方只能是普通合伙人和有限合伙人，而托管协议一般由管理人和托管人另行签署，导致投资者和托管人不是合同相对方，一旦发生纠纷，投资者无法利用违约责任方式维权。下一步应深入研究由管理人、投资者、托管人三方签署整体基金协议的可行性，思路之一是将有限合伙协议设置为主要合同，托管协议作为附件合同。总之，我国私募基金行业尚处在初级发展阶段，托管制度也亟须校正和完善，本文提出了若干完善建议，但囿于篇幅与问题本身的复杂性，仍有诸多制度细节有待后续进一步深入研讨。
