随着一声锣鸣，6月18日，首批4只商业不动产REITs在上海证券交易所集体上市交易，分别为汇添富上海地产商业REIT、中信建投（601066）首农商业REIT、国泰海通（601211）砂之船商业REIT和中金唯品会（VIPS）商业REIT。
这意味着，继高速公路（884154）、产业园区、能源（850101）、保障性租赁住房、仓储物流等资产类型之后，我国公募REITs市场正式纳入商业不动产这一重要品类。“从试点政策发布到首批产品上市，用时不到半年。”接受《金融时报》记者采访的专家普遍认为，此次首批商业不动产REITs落地，既是产品谱系扩容，也是存量商业资产资本化运营迈出的关键一步。
上市首日，首批商业不动产REITs整体表现稳健，4只产品均实现收涨。此外，记者获悉，截至目前，全市场已受理21只商业不动产REITs，拟募集资金超过600亿元。
在业内人士看来，首批商业不动产REITs落地充分验证了国内商业不动产资本化路径的可行性与成熟度，为后续行业规模化发展树立了标杆样本。我国存量商业不动产规模庞大，未来，随着试点常态化扩容，将有更多优质商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等存量资产通过REITs实现证券化落地，持续释放存量资产价值。
核心资产打底 商业不动产REITs破冰
与此前已上市的基础设施类REITs相比，商业不动产REITs底层资产主要来自商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等成熟业态。以首批上市的4只产品为例，其底层资产覆盖购物中心、奥特莱斯、写字楼等，分布于北京、上海、郑州、西安、哈尔滨等城市核心或重点区域。
“首批项目区位优势明显，历史经营业绩良好、现金流稳定性较强、合规性完善，以优质资产打底，从源头夯实商业不动产REITs长期分红与资产保值基础。”有市场人士向记者表示。
例如，上海地产商业REIT底层资产为位于上海市黄浦区核心商圈的甲级写字楼；中信建投（601066）首农商业REIT底层资产为北京市昌平区龙德广场；国泰海通（601211）砂之船商业REIT和中金唯品会（VIPS）商业REIT则分别涉及奥特莱斯商业资产，资产均处于稳定运营期，关键合规手续齐备。
“好的资产才能符合发行REITs的标准。”上海地产集团投资发展部总经理曾文慧表示，商业不动产REITs底层资产不仅要看招募说明书中的出租率、入驻企业和运营数据，现场走访也能更直观感受到区域活力和资产质量。
在中信建投（601066）首农商业REIT项目中，龙德广场的区位和社区服务属性成为市场关注焦点。首农食品集团董事长袁浩宗表示，龙德广场位于北京市天通苑地区，是周边重要商业设施，服务范围覆盖大量居民，其位置优势、成熟运营能力以及已沉淀的一线品牌商户，是项目保持较稳定营收的重要基础。
从“重资产沉淀”到“投融管退”循环
首批商业不动产REITs上市，被业内视为商业地产行业存量资产盘活的重要制度突破。
长期以来，商业不动产具有重资产、高沉淀、回收周期（883436）长等特点。成熟物业虽然能够产生现金流，但如果缺乏标准化退出和再融资渠道，企业资金容易长期沉淀于不动产账面。商业不动产REITs将成熟资产推向公开市场，有助于企业回收资金、优化资产负债结构，并把资金继续投入城市更新、商业改造或新项目运营。
袁浩宗表示，商业不动产REITs上市无论从国家层面、社会层面还是企业层面看，都是重要里程碑和新起点。对资产体量较大的企业而言，商业REITs的发行有助于把固定资产转化为流动资产，为企业发展提供更多现金流，形成良性循环。
曾文慧也认为，商业不动产REITs为存量资产提供了“投融建管退”的良性循环通道。过去部分城市更新项目受制于重资产沉淀和退出不畅，如今借助多层次REITs市场，有望帮助企业较快回笼资金，再投入新项目。
“奥特莱斯商业模式本身对现金流管理要求较高，也更适合以REITs方式实现资本化。”砂之船集团董事会秘书沈悦表示，砂之船集团早在2018年已在新加坡发行REIT，当时中国尚无标准化公募REITs产品。随着境内公募REITs市场发展，境内商业不动产REITs平台将成为中国资产扩募的重要阵地。
值得一提的是，首批商业不动产REITs上市，恰逢我国公募REITs运行五周年。业内人士认为，商业不动产REITs的推出，不只是新增一个金融产品品类，更重要的是为成熟商业物业建立公开、透明、可交易的价值发现机制。未来，随着底层资产供给增加、扩募机制完善、长期资金持续进入，公募REITs市场有望从“试点扩容”进一步迈向“生态成型”，在盘活存量资产、提高直接融资比重和服务实体经济方面发挥更大作用。
运营能力成为长期价值核心
商业不动产REITs的投资价值，最终仍取决于底层资产能否持续创造稳定现金流。与部分基础设施项目相比，商业不动产受消费（883434）环境、商户结构、品牌招商、租户履约、客流变化等因素影响更为直接，对运营管理能力要求更高。
“首批商业不动产REITs项目出租率都较高，体现了各地原始权益人对优质项目的筛选。未来，增长潜力仍需从管理端挖掘，包括加强精细化运营和管理等。”中金基金总经理宗喆说。
“以中金唯品会（VIPS）商业REIT底层资产为例，郑州和哈尔滨两个奥莱项目均已连续运营多年，在当地营业额、坪效等指标方面具有较强竞争力。”据宗喆介绍，其中，郑州项目位于郑州与开封之间的核心区域，可吸引跨城消费（883434）客群；哈尔滨项目周边有成熟社区及大学城，客流相对稳定。
“在出租率已处高位的情况下，未来增长空间来自更精细化的运营。”袁浩宗告诉记者，“龙德广场后续将结合市场变化、租户需求、资产维护计划和资金预算安排，围绕设施维护、业态调改和数字化管理等方面有序投入、动态优化，坚持‘必要维护+经营提升’并重，服务于资产品质提升、租户经营改善和长期现金流稳定。”
宗喆也表示，项目可通过提升坪效、强化会员和熟客运营、开展主题营销活动、吸引跨区域新客、提高客单价等方式，进一步提升收益质量。
此外，商业不动产REITs对信息披露和投资者沟通也提出了新要求。宗喆认为，商业物业的自主性和市场化程度更高，投资者除关注出租率、营收、现金流等专业指标外，也会关心客流、品牌招商、具体品牌引入、消费（883434）周期（883436）变化等更加可感可触的信息。因此，管理人需要通过更细致、常态化的信息披露，帮助机构和个人投资者理解资产成长逻辑，并及时提示相关风险。
配置价值备受各类投资者关注
从投资端看，商业不动产REITs为投资者提供了参与核心商业物业收益分享的公开渠道。机构投资者看重其长期稳定的现金流回报，个人投资者则借助公募REITs低门槛、高透明度的优势，便捷参与核心城市优质商业资产投资。
在首批4只产品发售阶段，市场认购热度高。公开信息显示，4只产品合计募集资金超200亿元，平均网下认购倍数达78倍，吸引了银行理财、券商、保险资管、私募基金及个人投资者等多类资金参与。
合凡资产副总经理于凯凡认为，商业不动产REITs具有清晰的长期配置价值，有助于填补我国机构投资者在相关资产类别上的配置空白，长期发展空间较为广阔。
不过，中信建投证券（HK6066）投行委联席主任、董事总经理谢常刚表示，首批4单商业不动产REITs产品预测现金分派率基本集中在每年5%左右，但投资者不能简单将现金分派率等同于投资收益，也不能只看短期价格表现。更重要的是看清楚底层资产是什么、现金流来源是否清晰、租户结构是否健康、运营管理是否稳定、估值是否合理，以及能否承受二级市场价格波动。
“公募REITs产品一般定位为中等风险，相较普通债券基金风险更高。因此，普通投资者不能因为派息率较高就认为产品没有风险，而应持续关注项目日常运营、出租率、租户履约、信息披露等情况。”有业内人士提醒。
当前，我国公募REITs市场生态正经历从“量的积累”向“质的飞跃”的转变。某投资机构负责人告诉记者，随着优质商业不动产的持续供给，REITs产品可为保险、养老金等长期资金提供理想的大类资产配置标的，进而引入长期资金，有效平抑二级市场波动；REITs指数基金则进一步畅通中长期资金与中小投资者便捷参与REITs投资的渠道，有利于形成协同发展的多层次投融资体系。
