基金调研丨南方基金调研恒誉环保

根据披露的机构调研信息，6月11日，南方基金对上市公司恒誉环保（688309）进行了调研。

从市场表现来看，恒誉环保（688309）近一周股价下跌8.34%，近一个月下跌25.87%。

基金市场数据显示，南方基金成立于1998年3月6日，截至目前，其管理资产规模为14791.51亿元，管理基金数758个，旗下基金经理共93位。旗下最近一年表现最佳的基金产品为南方创业板人工智能ETF（159382），近一年收益录得193.17%。

南方基金在管规模前十大产品业绩表现如下所示：

（数据来源：同花顺（300033）iFinD）

附调研内容：

一、公司介绍 　　公司为全球化运营的中国科创板上市公司，是拥有完全自主知识产权、技术水平全球领先的热裂解一体化解决方案供应商，主要从事废弃物热裂解技术装备研发、高端装备（885427）销售和产业项目建设与运营。 　　公司作为热裂解领域领军企业，依托深厚技术研发实力、成熟技术经验、高端装备（885427）综合性能优势、完备项目运营体系，以及数十年的市场拓展与项目实施经验，持续深耕有机固废、有机危废、资源化综合利用三大核心领域，公司运营模式为：“设备销售+产业项目建设运营与技术综合服务”双驱动发展战略。 　　公司热裂解技术及高端装备（885427）已在废轮胎、废塑料、油泥、焦油渣、矿还原、医疗废弃物、生物质等多个领域实现落地应用。截至目前，设备销售覆盖我国多个省份，并成功出口至德国、英国、丹麦、巴西、匈牙利、土耳其、韩国、爱沙尼亚、伊拉克、印度、泰国等多个国家与地区。产业项目主要覆盖废轮胎、伴铁钛矿渣、油泥三大领域，构建起双驱动、多领域、全产业链条发展格局。 　　二、问答环节主要内容

问：近年海外订单快速增长的原因是什么？如何看待订单的持续性？

答：公司海外订单增长主要是两个方面的原因共振的结果。一方面是全球循环经济政策的驱动，欧盟是全球循环经济领先者，其政策对化学回收（热裂解技术）的支持是海外订单增长的关键外部因素。欧盟《循环经济行动计划》《包装和包装废弃物法规》（2025年生效）及正在推进的《循环经济法》等影响很大。这些政策极大推动了固体废弃物化学循环、再生材料使用和本土回收能力建设需求。影响最大的政策是《包装与包装废弃物法规》(PPWR)，以及随之配套的关于“化学回收（热解）质量平衡法”的官方认定。PPWR法规设定非常严格的分阶段目标：2030年是第一道门槛，2040年再生含量目标将进一步翻倍（如部分品类达到65%）。这种长时间的法规法案也为公司提供了长期稳定的市场预期。欧盟在2025年正式通过了“质量平衡法”(Mass Balance Approach)的实施细节，正式承认化学回收（热解）是实现再生含量目标的合法路径。当然公司热解项目通过ISCC认证，产物可用于化工（850102）巨头的再生材料的生产，显著提升了行业竞争力，也为带动订单激增提供了外部政策的需求。对比过去往年政策，在此之前欧盟虽然推崇环保，但是废塑料/轮胎处理以机械回收、焚烧、填埋为主，化学回收占比低，对进口依赖较高，热裂解项目较少。这些政策发布后，无论是强制性的还是引导性的，都有利于推动欧盟加快本土化化学回收能力建设，限制废物出口，达到化学回收贡献再生含量的目标。第二方面是公司核心技术在全球拥有持续领先的优势，同时公司近几年持续加大海外市场拓展力度，显著提升品牌影响力与客户转化率。公司专注热解领域30余年，核心专利一百多项，突破了行业世界难题，多个项目现场已实现10年以上的连续化稳定运行验证，通过欧盟CE、德国T V、ATEX、ISCC EU/PLUS等认证，裂解产物符合国际标准，成为少数能进入欧美高端市场的中国企业。公司在客户处了解到，多个轮胎头部企业（比如米其林、住友）由于自身ESG和社会责任需求，需要添加一定比例的还原炭黑（884051）rCB替代原生炭黑（884051）。公司裂解装备及炭黑（884051）活化设备产出的炭黑（884051）品质稳定，在核心关键指标上适应了海外炭黑（884051）市场的需求且市场售价可观，所以部分海外轮胎客户都在扩产。同时英国塑料线客户的最终目标产物为裂解油品，交易对手为国际知名独立能源（850101）贸易商，在全球有众多的油品深加工基地，由于其自身ESG和社会责任需求，需要在深加工环节中添加一定比例的还原油品替代化石能源（850101）。而塑料裂解油品整体品质远高于原油指标，对于下游炼油厂来讲是非常好的原材料，也契合这类全球连锁炼油厂的可持续发展方面的管理要求。公司近年持续加大海外拓展，利用先进的数字化推广技术，积累众多示范标杆项目，提供从技术装备到运营的定制化全解决方案，提升新客户信任。综上，2025年海外订单的爆发，是公司核心技术在全球确实拥有持续领先的优势，最终和全球循环经济政策趋势共同驱动的结果。

问：当前产能利用率如何？在订单快速增长的背景下，未来是否有扩产需求？公司未来有哪些资本规划？

答：当前工厂订单饱满，未来通过调整或补充生产作业人员及外协单位，扩增临时产能等方式也能来满足一定的增量订单需求。公司考虑到整体产业趋势及订单预期乐观，也考虑扩产规划，公司将根据实际情况为后续产能进行有效规划，公司已考虑未来总装扩产计划。

问：公司主业设备销售近年订单增长较好，能否介绍一下为什么选择参与运营项目？公司在当前阶段进行双驱动战略，有哪些考虑？

答：这个问题涉及到，未来公司希望发展成为什么样的企业。过去，公司是一家设备销售型的企业，目前随着产业项目的并购，公司已迈向“自主产业项目建设运营+设备销售”双驱动战略方向，未来公司希望自己的业务可以更加立体的参与到运营产业链中。公司即将落地的这些产业项目是公司大产业链规划中的其中一部分，以废轮胎热裂解处置项目为例，未来公司要做的不仅仅是在国内销售轮胎再生油，而是不断建设多产业项目且形成大产能下的大产生量的轮胎再生油进行集中认证后出口销售或直接销售。轮胎再生油在国内是不愁销路的，国内炼化企业是我们轮胎油的下游客户，这里面要分为两个类型，中小型炼化厂（如：百万吨级下），他们面临原材料短缺，也就是拿不到稳定的废轮胎/废塑料油，并且很多企业都有负债，而我们的裂解油是他们所需的很好的原材料之一。对于大型的地炼，像中石化，他们虽然不缺原材料，但是大型企业现在也在拓展裂解油项下的掺配新路径，对其海外市场在认证门槛下的创收新途径。举个例子，对于废轮胎油，我们完全可以先和小型地炼厂合作，在我们的裂解油提质销售的同时，进一步研究如何能参与到能源（850101）替代和SAF当中去，这类fob离岸价格议溢价空间大，当然我们不是只作为一个原料供应商，我们可以凭借自身裂解油量大、质量好且质量稳定的优势，进行合作。当我们积累了一定经验，我们也完全可以去收购一个地炼企业，自己去做这件事。公司能参与的细分领域很多，像污油泥、塑料油，我们希望公司不只是一个设备销售公司，或者说设备销售与项目运营公司，而是逐步拥有能源（850101）属性。另外，通过参与全产业链运营可以不断进行技术优化与技术迭代，不断加强技术装备运营多重护城河。公司认为已进入一段提速发展期，未来值得期待。

问：能否介绍一下钛项目的具体情况？目前盈利水平是怎样的？如何看待行业空间？以及公司未来对钛项目的规划是怎样的？

答：根据公司调研市场数据显示，全球钛铁尾矿产生量约1.35亿吨。2025年市场价值规模约200亿美元，2030年预计达300亿美元。国内钛铁尾矿存量超3.5亿吨，每年新增产生量4000万吨。当然这是我们公司自己调研的一些数据，虽然不一定完全准确，但是这个市场的数量级大家是可以看到的。低品位复杂伴铁钛矿尾渣资源量大，传统工艺难以经济利用，对节能、环保的还原技术需求迫切。公司技术可以实现钛铁矿的提纯、富集，使钛铁高效分离，提高有价值矿物的得率，其不仅仅适用于尾矿，而是适用于所有需要钛铁分离的矿石，典型矿种包括钒钛磁铁矿、钛铁矿尾矿等。重点推广区域为四川攀枝花地区、内蒙古包头地区、河北承德地区等国内主要钛铁尾矿集区，公司也将积极开拓澳大利亚、非洲、东南亚等海外矿业市场，公司对市场推广前景和应用空间乐观。盈利方面，初步预测项目投资静态回收期（含建设期）约4-5年，投资收益较理想，回收期相对较短。

问：尾矿处理核心技术竞争力是什么？

答：当前尾矿行业的主流工艺是重选、电选、磁选、浮选，市场占比90%以上。优势是工艺成熟，在传统选矿领域应用广泛，对操作人员技能要求低。但劣势较多，第一需水量巨大，生产线需建在水源丰沛区域，地域限制明显，灵活性较差；第二生产过程废水产量大，需配套大型废水处理系统，环保成本高；第三分选精度有限，对细颗粒物料分选效果差，资源回收率低；第四浮选药剂易造成二次污染，环保合规压力大。公司工艺相比于市场主流工艺有明显优势：可24小时连续稳定运行；处理量大且不设上限；富集过程成本低；人工成本低；打破地域限制，生产过程耗水量小，尾矿富集程度高、能力强。公司开创性地将工业连续化有机固废热裂解技术跨领域应用于钛铁尾矿还原，构建了“低温连续还原”新工艺，颠覆了“高温才能高效还原”的传统认知，钛回收率从传统的70%多提高到90%以上，经中国节能协会科技成果鉴定为“国际先进水平”，突破了物理选矿极限，提高了资源回收率。

问：请公司介绍一下污油泥行业的情况，采用什么方式来处理？目前项目的盈利能力如何？未来订单的持续性应如何预期？

答：污油泥行业是一个国家强制合规处置、处理标准提升、监管逐年收紧、政策刚性、资源再生的双属性行业。随着行业要求的提高，我国污油泥处置行业正面临理念更新、技术升级、设备换代等一系列问题，同时污油泥处置行业具有行业集中度高、废弃物来源相对集中的特点，具备工业化、规模化处理的前提基础。目前污油泥的主流技术为化学热洗法、热解法及焚烧法。采用热洗法处理含油污泥达到目前大多数地区要求的0.3%标准非常困难，理论上能够做到，但成本较高，焚烧法也是存在成本过高的问题，所以目前适应标准提升后的主流处理技术为还是热解技术的应用。热解技术按照工艺分类为间歇式设备与连续化设备，但是间歇热裂解存在明显缺陷：设备使用寿命极短，一般为2-3年，能耗高以及存在安全问题。随着国家环保政策的严管，以及标准的提升，国家必将对于技术先进、有完全符合环保安全投资的项目形成保障，增加其市场竞争力。当然其技术的领先性，除了达到提升的标准以外，另外一个重要的方面是全过程成本优势，以及类别的包容性。公司热裂解技术处理物料的包容性很大，对于物料无需进行分选与预处理，可同时处理含油污泥、粘油废弃物、炼化含油废弃物以及油基岩硝等，过程处置成本具备明显优势。根据公司调研市场数据显示，污油泥行业的市场空间还是比较大的，全球污油泥存量超过10亿吨，市场规模近万亿。全球污油泥产生量超1亿吨/年。2025年市场规模480亿美元，2030年市场规模预计达770亿美元。国内市场污油泥存量超过1.4亿吨，市场规模超1000亿元。国内污油泥每年新量700万吨以上，新增污油泥处理市场规模60亿元以上。2030年市场规模预计在百亿以上。当然这是我们公司自己调研的一些数据，虽然不一定完全准确，但是这个市场的数量级大家是可以看到的。公司目前将投产的大庆项目所在地大庆市每年油泥产生量较大，原料充足，处置需求大于有效供给。近几年大庆油田每年油泥增量约80万吨，地炼规模较大，同时大力发展页岩油气产业，在当前对含油废弃物处置需求较大但处置能力相对有限的背景下，非常有利于公司持续获取订单，同时除了含油污泥、项目技术可同时接收处理粘油废弃物、炼化含油废弃物以及油基岩硝等，更能发挥公司包容性强的技术优势。盈利方面，大庆项目投资静态回收期（含建设期）5-6年，投资收益较好，回收期较短。

问：请公司介绍一下我国废轮胎回收行业的具体情况，关于公司的废旧轮胎裂解项目未来的规划是怎样的？

答：这个行业属政策鼓励类循环经济产业，国内年产生废旧轮胎约1600-1700万吨、年增速约8%-10%，这个数据可能有出入，但是整体每年产量都超过千万吨。当前市场上合规资源化处置分为物理加工，也就是胶粉/再生胶，这是行业存量主流，占比约50%，热裂解是一个高值化新兴赛道，政策主推，占比不足20%，未来发展空间巨大，另外还有轮胎翻新和沥青掺制总共四条路径。当前全行业呈现低端物理产能过剩、合规连续热裂解稀缺、散乱污小作坊加速清退的整体格局。工信部规范名录企业仅80余家、合规总处置产能约500万吨，在全国废轮胎资源化占比中不足30%。制作再生胶、轮胎翻新、制作再生沥青这几种技术都有明显的劣势和市场局限性。公司热裂解设备是连续性的，而不是间歇式的，在产品回收率、能耗、环境保护、人工成本等各个方面对比传统技术优势明显，并且是属于国家鼓励的高端装备（885427）生产线。在大规模处置情况下，对比传统技术经济性优势显著。唯一问题就是初始投资成本相比于别的技术会高，所以对投资企业资金实力有一定要求。目前全行业仍然是一个小散乱的竞争格局，并且行业政策近几年才逐步落地，相信在设备经济性有明显优势的前提下，加上政策的引导，废轮胎赛道的发展空间巨大。公司设备涉及的赛道很广，国内客户分布山东、新疆、浙江、内蒙、辽宁等各地，其中也不乏有上市公司，使用公司热裂解设备对炭黑（884051）进行二次活化加工。国外化工（850102）巨头巴斯夫，主要是在废塑料处置领域进行合作，韩国多家著名企业主要是在废轮胎领域进行合作。海外有机固废处置市场的商业逻辑和国内完全不同，海外客户原材料的收购价格与国内相比有较差距，韩国著名企业之一的客户油品是销售给石化企业、炭黑（884051）在深加工后销售给著名轮胎制造企业；英国客户将塑料裂解油直接销售给国际知名贸易商。经测算，其油品售价略高于国际油价，如遇局部战争导致能源（850101）紧缺，其油品售价还会上升。综合来看，公司设备无论是在国内还是国外，都有比较好的经济性。规划上，公司将不断地争取新项目，单就山东局部区域的废轮胎存量和新增量非常可观，公司希望更加深入，不断往下游拓展，把单个项目毛利率、净利率不断提升，利用公司裂解油原材料优势，生产出附加值更高的产品。

问：合晟未来16万吨产能释放节奏如何？未来新增产能的盈利水平应如何预期？

答：盈利能力方面，16万吨盈利水平相较前期产能效益更优，主要是因为一方面技术端新旧设备对比，效率不同；原料端采购量翻倍，长协锁价能力更强，原料成本进一步下降；生产端折旧、运维、环保、人工、管理固定成本大幅摊薄，单位加工成本持续下行；销售端产能规模更大，可对接大型下游长单及海外批量订单，售价与回款质量更优。预计废旧轮胎产能在今年底到明年初开始陆续释放。项目盈利方面，新增10万吨产能静态投资回收期（含1年建设期）约6年。

问：关于公司运营业务，商业模式是怎样的？资金方面的规划和考虑如何？产品是怎样的销售模式？

答：公司运营模式灵活，根据资源匹配程度采取控股、参股或全资等不同方式。资金方面，公司对项目盈利能力有信心，可通过定增、融资、员工激励及大股东参与等多种渠道解决。产品销售不限于随行就市，可采用直接销售、认证出口、提质后能源（850101）替代等多元模式，上游原料也不限于废轮胎，还可通过胶粉进口等方式保障供应，整体运营能力综合且具竞争力;