2025年12月07日，中金公司（601995）发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，铜价受宏观利好和供需紧张推动上涨，未来有上行空间。

报告摘要如下：
　　宏观回顾：国内内需仍偏弱，美国政策不确定性加剧

　　国内方面，11月中采制造业PMI环比上升0.2ppt至49.2%，低于市场预期（Bloomberg预测中值为49.3%）；11月非制造业商务活动指数环比下降0.6ppt至49.5%。制造业方面，供需环比皆边际小幅改善，生产、新订单分别环比上升0.3、0.4个百分点至50.0%、49.2%，绝对水平来看，供强需弱的结构仍然持续。中金宏观组认为，新订单的环比改善或主要由新出口订单贡献，内需层面或仍然偏弱。2025年10月，规模以上工业企业利润同比下降5.5%，较2025年9月增速回落27.1个百分点。营收下降、费用增加、投资收益减少导致工企利润回落。结构上，采矿业利润降幅收窄，制造业、公用事业利润增速回落。采矿业中，有色行业利润保持两位数增长，黑色系利润在低基数下反弹。制造业中，上中下游利润都有比较大的回落，上游和中游制造业受投资收益与费用拖累较大。工业企业实际库存回升。

　　海外方面，中金宏观组在美国2026年展望中认为，美联储或因就业放缓而继续降息，但鉴于通胀顽固，也不愿贸然大幅宽松。此外，本轮降息的“再融资效应”较以往降息周期更弱，这将削弱其刺激作用。据CME数据，截至12月3日，美联储12月降息25个基点的概率已升至89.2%。此外，关于美联储下一任主席的讨论也成为近期关注重点，这一潜在变动也加剧了利率路径、通胀预期的不确定性。

　　本期主题：基本面与宏观共振，铜、银走强

　　近一周铜价结束约一个月的震荡，再次突破上行创下新高，伦铜3个月合约逼近11700美元/吨。本次价格上涨有降息预期提升的宏观利好，也有微观上贸易商亦借纽伦价差之势“类逼仓”的交易因素。价格表现为伦铜对纽铜的追赶，纽伦价差（近月）从一周前的4.9%收缩为当前的3.4%。伦铜近月涨幅亦大于远月，表现为曲线back程度的加深。

　　本次价格上行虽有交易的偶然性，但也有其必然，价格更多是借势上涨。在26年美精铜关税落地预期的引导下，纽铜曲线长期维持翘尾的contango结构，这也使得美铜保持着一定的对外虹吸。关税落地+AI与电力的需求增长+美本土精铜供应不足的叙事正在通过囤库存的形式表达，这也是贸易商在美铜库存已累近其国内年消费约50%的情况下，仍在向美国运铜的底层逻辑。贸易商等多头正在借美铜虹吸讲全球库存失衡的故事，Codelco的精铜长单高报价与benchmarkTC谈判的焦灼等因素亦强化了非美地区铜紧缺的逻辑。在当前LME的持仓规则与中国铜出口窗口打开的情况下，逼仓的风险较小。

　　但铜价的上涨并非没有基本面的支撑。本次价格突破相比于一个月前下游的接受度明显更高，当前国内现货升水约170元/吨，社会库存也出现下行拐点。正如我们一直强调的，在较为刚性的需求下，下游更多是价格的接收者，短期采购的下降不构成长期价格上限。展望2026年，即便不考虑囤库，静态平衡表也将维持偏紧的格局，我们目前预计2026年铜矿供应增速仅1.5%，而需求侧增速可能接近3%，电气化与中国的新型外循环趋势将继续强化，而降息后传统周期的拖累或有所减少，这意味着铜价在触及11000美元/吨的新平台上仍有不小的上行空间，价格弹性主要看电气化与传统周期能否形成共振。至于美铜的高库存，美国囤铜既是商业行为，亦有战略性考量，我们认为不必过度担忧其回流。

　　黄金市场中，11月以来，欧洲和亚洲市场避险交易降温，黄金ETF减持后已在过去两周基本企稳。因而随着美国政府结束停摆和12月FOMC会议临近，短期市场回归聚焦利率预期和美国经济基本面。周五美联储官员偏鸽，叠加推迟发布的9月就业数据显示美国失业率仍在继续走高，12月降息预期回升。我们预期COMEX金价年内波动区间或在4000-4400美元/盎司，若降息不及预期，或有望形成阶段性底部。展望明年，我们认为美联储货币政策宽松或仍是大概率方向，金银或有望继续处于上行通道。

　　过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：

　　白银：13.1%；NYMEX天然气：11.3%；锡：7.6%；铜：5.6%；玉米：4.1%；黄金：3.9%；铝：2.8%；螺纹钢：2.6%；镍：1.8%；白糖：1.5%；锌：1.3%；热轧卷板：1.1%；中金商品指数：1%；棉花：0.5%；WTI原油：0.4%；铁矿石：0.3%；强麦：0%；布伦特原油：-0.4%；焦炭：-0.5%；铅：-1%；生猪：-1.1%；大豆：-1.5%；豆油：-1.5%；棕榈油：-1.8%；工业硅：-3.4%；国内动力煤：-3.6%；纽卡斯尔煤炭：-4.5%；焦煤：-6.5%；TTF天然气：-11.4%。

　　能源：观望俄乌和谈，油价偏弱震荡

　　过去两周布伦特油价在60-65美元/桶区间偏弱震荡，俄乌和谈消息压制市场情绪，但考虑地缘走向仍存不确定性，并未给油价带来跌破底部支撑的压力，目前市场或已再次回归观望状态。与此同时，11月21日美国政府对俄罗斯石油公司的新一轮制裁正式生效1，叠加俄罗斯港口及管道等运输设施受到地缘影响，我们认为俄油供应风险或正在累积。近期俄罗斯乌拉尔原油现货价格较布伦特原油折价进一步走阔至20美元/桶附近，贸易端高频数据显示，11月以来俄罗斯海运原油出港量已有所下降，同时海上在途俄油数量上升。OPEC+12月产量会议维持明年一季度暂停增产的决议，宣布2026年维持产量基准不变，此外，计划重新评估产量基准，为2027年及以后的产量政策做准备。我们维持年内到明年上半年油价延续区间震荡的判断，波动区间或在60-70美元/桶。当前较高的海上原油库存或显示过剩局面已经形成，也已在现货油价中有所显现；换而言之，我们认为当前原油期货远期曲线已计入库存上升的预期，但实际上，当前OECD和美国商业原油库存依然处于历史同期偏低水平。因而我们维持布伦特油价在60美元/桶存在较强支撑的判断。

　　动力煤方面，天气阶段性转暖带动日耗回落，叠加电厂库存较为充足，价格开始转弱。

　　黑色金属：基本面乍暖还寒

　　过去两周黑色系价格先涨后跌，分品种看矿强于材强于煤。从终端需求看，表观需求在天气回暖施工条件改善+出口支撑下总体持稳，钢材库存保持去化，基本面矛盾不大。铁水产量则持续下滑，原料端开始有一定压力。尽管铁矿港口库存持续攀升，但铁矿价格因港口现货结构性问题韧性较强。价格压力主要在产业链库存较为充足的焦煤上释放。向前看，黑色系基本面依然在走弱的趋势当中，钢材库存同比去年依然偏高，按照当前去库速度线性外推春节前库存压力特别是热卷的压力会比较大。港口流动性问题解决后铁矿价格也将松动。

　　有色金属：再创新高

　　铜：LME注销仓单占比陡升，价格再创新高。本周LME库存中，注销仓单上升至5.7万吨，占比高达35%，而注册仓单降低至10.5万吨，占比下降至65%。其中，摩科瑞申请自亚洲仓库注销4万余吨2。这使得伦铜可交割货品陷入紧张的状态，back结构加大，带动铜价突破新高。国内基本面来看，本周社会库存下降至15.9万吨。下游铜杆开工率有所走弱至66.4%。临近年末，下游企业面对高铜价接货意愿有所减弱。但在宏观与现货贸易流驱动的行情下，我们认为尚不用担心下游负反馈给铜价带来的压力。

　　铝：氧化铝价格击穿成本曲线。本周氧化铝现货价格落在2750-2850元/吨，但盘面价格大幅下跌至2580元/吨。依盘面价格计算，行业平均亏损已达120元/吨。原料端，11月以来，几内亚铝土矿CIF长期持稳在71美元/吨。我们预计随着2026年几内亚铝土矿新项目的陆续释放，铝土矿价格中枢将进一步下移至65美元/吨。而产能端，考虑长单签订情况，各企业减产意愿较低。而即使减产后续陆续落地，氧化铝国内的待投产能储备仍然充足。我们认为减产也只会表现为低成本产能对高成本产能的置换，致使成本曲线进一步左移。我们认为氧化铝价格将维持弱势运行。