实际利率变化对黄金价格的非对称影响
2025年11月28日，长江证券发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，金价对实际利率变化的反应存在非对称性。
报告摘要如下： 黄金的定价逻辑框架
黄金价格受到多重因素的影响，理解黄金价格变动需要建立一个包含不同层次因素的分析框架，这一框架涉及资产属性、市场变量和宏观环境等多个方面。首先，黄金的无息资产属性使其价格与实际利率水平形成一定的负相关关系。同时，黄金定价分析需要系统性地考虑各类因素的影响程度和相互作用。在常规经济周期中，实际利率的影响权重相对较高；在风险事件频发时期，避险需求的因素会更为突出；而在美元趋势性走强或走弱阶段，汇率因素的影响程度可能相应上升。本文重点分析其中实际利率对黄金价格的影响。
实际利率的上行、下行对金价的影响是非对称的
2003年至2025年，实际利率在-1%至3%之间波动，上下行的区间是有界的；而黄金价格从2003年初的不到400美元/盎司，到2025年10月突破4000美元/盎司，均值向上漂移。因此，长周期来看，金价与实际利率之间没有简单的线性对应关系。
黄金对实际利率变化的反应存在非对称性，实际利率下行周期中金价上涨弹性，高于上行周期中金价下跌弹性。这种非对称性可能源于几个方面。实际利率下行往往伴随着经济放缓或危机模式，黄金的避险属性与机会成本降低共同发力，形成向上的合力。实际利率上行通常发生在经济过热或通胀高企时期，货币政策收紧以抑制高通胀，导致实际利率上行，而高通胀环境本身又支撑了黄金的抗通胀需求，削弱其下跌弹性。同时，如果利率快速上升，可能引发市场对金融稳定性担忧，也会在一定阶段内激发黄金的避险需求。另外，趋势跟踪类资金在利率下行阶段更容易形成一致预期，推动价格上涨的动量；而在利率上行阶段，金价下跌，趋势性资金减少，长期配置型资金的稳定流入，特别是官方机构的储备调整需求，为市场提供了持续的基础买盘。这种投资者结构的差异性，使得金价在面对利率变动时表现出方向上的敏感度差异。
展望2026年，金价中枢位置或在5400~5600美元/盎司区间
用实际利率、央行净购金和ETF净购金三者结合计算黄金价格中枢。当前（截至2025.11.21），金价略向上偏离价格中枢，但偏离幅度在历史情况的正常范围之内，金价短期或震荡整理等待定价中枢上移。展望2026年，假设未来一年实际利率下行100BP，央行购金维持约1000吨；ETF购金随金价波动较大，中性假设为与今年相当，乐观与保守假设为在此基础上浮动±20%。在此情景假设下，2026年金价中枢位置或在5400~5600美元/盎司区间。
风险提示
1、美联储货币政策超预期调整风险；
2、通胀走势偏离预期风险；
3、黄金市场结构性需求变动风险；
4、量化测算偏差风险。
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