2025年11月27日，华源证券发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，科创债ETF为信用债ETF规模增长主要来源，市场已充分定价。

报告摘要如下：
　　投资要点：

　　10月以来，信用债ETF净值较9月末明显修复。10-11月利率整体呈震荡下行趋势，10Y国债活跃券（以“25付息国债16”为例）收益率9月末收于1.86%附近，截至11/21收盘10Y国债活跃券收于1.81%。利率下行也带动信用债ETF（含科创债ETF、基准做市信用债ETF和2025年初之前上市的3只信用债ETF，下同）净值修复。净值表现方面，截至11/21，科创债ETF单位净值较9月末平均上涨0.63%，且除嘉实、南方、招商3只科创债ETF单位净值尚在100元以下，其余21只科创债ETF单位净值均修复至100元以上；基准做市信用债ETF单位净值较9月末平均上涨0.67%，且11/21基准做市信用债ETF单位净值均在100元上方；2025年初之前上市的3只信用债ETF（平安中高等级公司债利差因子ETF、海富通上证城投债ETF、海富通中证短融ETF）净值较9月末也有不同程度修复（较9月末分别+0.54%/+0.83%/+0.23%）。

　　信用债ETF的流通份额和市值走势出现结构分化，科创债ETF贡献了主要的规模增量。截至11/21，基准做市信用债ETF总市值合计1,197亿元，流通份额合计11.87亿份；科创债ETF总市值为2,536亿元，流通份额合计25.34亿份；公司债利差因子ETF、城投债ETF、短融ETF总市值合计1,264亿元，较9月末增加156亿元。

　　基准做市信用债ETF的份额和市值自9月初以来均呈现缓降趋势，而科创债ETF由于9月下旬第二批14只科创债ETF集中募集上市，截至11/21科创债ETF总市值快速攀升至2,500亿元以上，较9/23的科创债ETF总市值规模上升了1,251亿元。

　　债券ETF中信用债ETF贡献了主要的规模增量，而信用债ETF中科创债ETF又是规模增长的主要来源。

　　市场已提前对第二批科创债ETF成分券进行充分定价，中证AAA科创债指数成分券收益率下行幅度或与普信债趋同。9月下旬第二批14只科创债ETF上市以来，中证AAA科创债指数成分券收益率出现一轮明显下行，且从下行幅度来看表现优于利率债。其中，剩余行权期限1-3Y的成分券收益率下行幅度在10-14BP，3-5Y下行幅度在11-17BP，5-10Y下行幅度在16-19BP。但与中债中短期票据到期收益率（AA+）对比，中证AAA科创债指数成分券并未明显超涨。以3YAA+中债中短票为例，其由9月末的2.11%下行至11/21的1.93%，下行幅度达18BP，与中证AAA科创债指数成分券的下行幅度相差不大。第二批科创债ETF上市对成分券收益率带来的边际影响已相对较小，市场已提前对科创债ETF成分券进行充分定价，后市信用债ETF成分券的行情或与普信债趋同。

　　信用债ETF折价幅度较10月中上旬明显收窄，后市或仍存进一步修复的空间。我们在9月5日对外发布的报告《信用债ETF近期表现如何？》中提到，我们认为25Q4信用债ETF二级市场贴水率或经历波动向中枢回归的过程，主要逻辑是理财发生负反馈的可能性不大，其一在于从理财规模变化和信用债净买入情况来看，并未释放理财赎回负反馈的信号，其二在于信用债ETF均已纳入交易所回购质押库，理财等持有人可选择通过质押式回购进行融资以获取流动性，而非直接一级赎回份额，一定程度上也能够缓释赎回压力。截至11/21，基准做市信用债ETF贴水率为0.25%，科创债ETF贴水率仅为0.03%，较10月中上旬的贴水幅度均已明显收窄；公司债利差因子ETF、城投债ETF也已由9月下旬较深的贴水状态回归至零值附近，短融ETF折溢价幅度今年以来一直不大，围绕零值附近窄幅震荡。

　　ETF贴水的主要原因在于ETF的流动性强于成分券，虽然信用债ETF目前贴水幅度较前期低点已有明显修复，但目前仍为贴水状态，反映出市场对于信用债ETF的交易情绪整体仍偏消极，但我们认为后续信用债ETF贴水或仍将进一步修复，乃至转为升水。主要原因有四点：

　　其一，摊余定开债基在结束开放并进入封闭期开始建仓后，或将对3-5Y中长久期信用债形成较为强烈的配置需求，尤其将直接利好普信债。同时我们观察中证AAA科创债指数成分券的期限结构分布，剩余期限1-3Y的成分券权重占比为44.01%、3-5Y成分券权重占比为27.07%，与摊余定开债基集中开放所直接利好的3-5Y普信债期限重合度较高，或将进一步推动信用债ETF成分券（尤其是科创债ETF成分券）的估值修复。

　　其二，公募赎回费新规影响下，信用债ETF因其场内T+0交易、低费率，以及可以进行质押式回购融资等优势，或将进一步迎来规模和净值的双重修复。

　　其三，截至11/21全市场固收类理财产品共41,682只，合计规模29.82万亿元，固收类理财规模自4月份以来持续增长；11/1-11/21，理财在银行间市场合计净买入信用债269亿元，边际上未见理财负反馈可能发生的迹象，理财对于信用债的支撑逻辑仍存。

　　其四，从季节性规律来看，2018-2024年11月及12月10Y国债收益率往往大幅下行。从国内基本面看，国内经济数据承压，房价进一步下跌，当前短端利率过高，政策利率下调的必要性显著上升。当前我们预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，利率下行或将进一步催化信用债ETF的净值修复。

　　风险提示：数据口径和统计计算结果偏误风险、信用风险事件扰动风险、信用债ETF二级大幅折价导致一级赎回的风险。