2025年11月17日，中金公司（601995）发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，短期信用债需求支撑显著，利率波动影响收益率

　　报告摘要如下： 短期收益率震荡，摊余债基支撑需求 上周随着央行加大净投放资金，银行间流动性整体由紧转松。上周央行累计进行11222亿元逆回购操作，共有4958亿元逆回购到期，累计净投放6262亿元。利率债一级净增量环比小幅上升，结构上国债持平、政金债下降明显而地方债增长明显。二级市场呈现窄幅震荡。按照中债估值计算，10年期国债收益率收平1.81%，30年国债收益率下行1bp收于2.15%。信用债方面，上周非金融信用债一级发行量环比小幅下降，叠加到期量增长，净增出现明显下降至200亿元左右。二级方面，收益率整体小幅震荡，高等级小幅上行1-2bp，中低等级小幅下行1-3bp；国开债收益率下行1-3bp，信用利差多数被动走扩1-4bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差分位数多数在5%及以下。 具体需求方面来看，各类型机构均呈现净买入，但多数机构环比下降。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模107亿元，基本持平上周；基金净买入规模由454亿元下降至270亿元；保险公司净买入规模由91亿元下降至82亿元；其他资管类机构净买入规模由157亿元下降至23亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模由1亿元回升至37亿元；基金净买入规模由235亿元降至93亿元；保险公司净买入规模由117亿元下降至62亿元；其他类资管机构净买入规模由45亿元升至157亿元。信用债ETF方面，规模整体上升5亿元至4937亿元，主要是短融ETF、城投ETF和公司债ETF贡献，做市ETF规模下降12亿元。 整体来看，上周在机构需求减弱的背景下信用债整体小幅震荡。展望未来，短期我们维持上周的判断，年末仍有1400亿元左右的摊余成本法债基或进入开放期，主要集中在12月份，规模达到1200亿元左右。从这些基金的开放周期来看，绝大多数在3年及以内，5年以上的占比在16%左右。短期来看，我们认为理财规模增长以及摊余成本法债基进入开放期的再配置需求对信用债需求仍有支撑，但目前信用利差已经压缩至低位，未来继续压缩的空间或较小，信用债收益率或整体跟随利率波动。更长期限来看，2026年上半年仍有较大规模的摊余成本债基进入开放期，其中5年及以上的占比会上升，对5-7年左右的信用债需求支撑或增加。 低隐含评级成交情况 隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA评级活跃券中城投占比约3成，区域较为分散，产业多集中在房地产等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比超半数，其余多为园区、省级，区域较为分散。具体来看： 隐含评级AA的成交中城投占比约3成，区域较为分散。剩余期限2.98年左右的陕西水发成交在2.03%附近，成交价和估值均下行1bp；剩余期限2.98年左右的漳州交通成交在1.98%附近，成交价和估值分别下行5bp和1bp。其余较为活跃的个券多集中在房地产等行业，剩余期限1.95年左右的大悦城（000031）控股成交在2.07%附近，成交价和估值分别上行3bp和2bp；剩余期限0.28年左右的徐工租赁成交在1.7%附近，成交价和估值均上行1bp；剩余期限3.95年左右的云能投成交在2.41%附近，成交价和估值均下行1bp。 隐含AA（2）评级样本中，地市级占比超半数，其余多为园区、省级，区域较为分散。剩余期限3.65年左右的咸阳城发成交在2.64%附近，成交价和估值分别下行21bp和2bp；剩余期限0.44年左右的西安高新成交在1.74%附近，成交价和估值分别下行2bp和3bp；剩余期限2.04年左右的长春公交成交在5.95%附近，成交价和估值分别下行3bp和4bp；剩余期限2.74年左右的长春轨交成交在5.03%附近，成交价和估值分别下行4bp和3bp。 本周二级市场成交分析 非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比下降9%，成交量约8598亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比45%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为31%和42%。永续债成交量环比下降11%，达1109亿元。 非金融信用债成交收益率来看，根据成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-1bp、5bp和3bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行2bp、1bp和2bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-5bp、-3bp和2bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。 金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降7%，约1613亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比65%、22%和13%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比23%和57%。银行永续债成交量环比抬升7%，约1559亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比63%、20%和17%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比10%和82%。 金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、1bp和1bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、1bp和7bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、1bp和1bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-12bp、0bp和-42bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化2bp、0bp和-1bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。 本周一级市场发行分析 发行量来看：本周发行310支非金融信用债，金额合计2699亿元，净增量为214亿元，发行量环比下降7%，净增量环比下降77%。取消发行方面，本周合计取消发行2支债券，计划发行金额约19亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（560亿元和452亿元）、1-3年AAA评级（950亿元和111亿元）、3-5年AA+评级（114亿元和99亿元）和3-5年AA及以下评级（92亿元和88亿元）。行业上，城投发行量在585亿元，净增量为-179亿元，地产债的发行和净增量分别为36亿元和-21亿元。 发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化5bp、5bp和-9bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化3bp、-8bp和-9bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行1bp和224bp。个券方面，资质偏弱地方国企和民企的发行利率相对较高，比如25复星高科CP003（1年）发行在3.39%、25鲁商MTN004（3+2年）发行在3.1%。 发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多数收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-9bp和11bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄3bp、3bp和66bp，3-5年AAA评级收窄8bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。 风险 统计口径发生变化。