【编者按】为全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神以及中央金融工作会议部署要求，及时跟踪、响应行业发展热点问题，进一步推动基金产业生态建设和基金行业高质量发展，陕西省证券投资基金业协会开展了基金理论研究暨专题征稿活动。本次活动得到了会员单位及行业研究人士的积极响应，征集到一批具有较高理论价值和实践指导意义的研究成果，有效激发了本地行业理论研究的热情，为服务行业高质量发展提供了有益探索与思考。经评审筛选出6篇论文，本期为大家分享第3篇。

　　私募投资基金管理机构兼并重组问题探析

　　哈立新

　　陕西省证券投资基金业协会

　　摘要

　　私募基金行业作为我国资本市场的重要组成部分，近年来在服务实体经济、优化资源配置方面发挥了积极作用。然而，行业发展中存在的私募基金管理人“小散多弱乱差”问题日益凸显，已成为制约行业高质量发展的瓶颈；同时，在严监管的大背景下，私募投资基金管理机构的结构性矛盾和机构整合的制度性缺陷日益显现。本文通过分析私募行业现状及问题，探讨兼并重组对解决行业痛点的积极作用，提出推动私募基金管理机构兼并重组的政策建议和实施路径，旨在为行业转型升级和高质量发展提供理论参考和实践指导。研究表明，通过完善政策制度、监管引导和平台化运作、资源整合，必将使私募投资行业有望实现从数量扩张向质量提升的转变，更好地服务于国家经济高质量发展战略。

　　随着《私募投资基金监督管理条例》的颁布实施，中国私募投资基金行业正经历一场前所未有的监管变革，行业洗牌与出清持续加速，大量管理不规范、规模过小的“伪私募”“乱私募”在逐步淘汰，整个行业从曾经量的野蛮生长加速向“质的提升”转变。但是，重塑行业生态和新秩序，依然面临许多困境和挑战，需要做艰苦的努力，管理发展的认知要不断地变革升华，监管政策、制度更需要完善补位。

　　一

　　私募基金行业发展现状

　　私募基金行业自2014年纳入证监会监管以来，经历了快速发展的黄金时期。截至2025年5月末，存续私募基金管理人19,832家，管理基金规模20.27万亿元。其中，私募证券投资基金管理人7,802家；私募股权、创业投资基金管理人11,835家；私募资产配置类基金管理人6家；其他私募投资基金管理人189家。私募基金已成为资本市场不可或缺的重要力量，在支持科技创新、促进产业升级、服务实体经济等方面发挥了积极作用，涌现出一批业绩优异、治理规范的优秀机构。然而，在行业规模快速扩张的同时，“小散多弱乱差”的结构性问题日益凸显，严重制约了行业的健康可持续发展。

　　所谓“小散多弱乱差”，是指私募行业中存在大量规模小、分布散、数量多、能力弱、运作乱、效益质量差的私募投资基金管理机构。具体表现为：一是私募基金管理机构规模普遍偏小，管理规模不足5亿元的私募基金机构占比超过70%，行业集中度低；二是专业能力参差不齐，行业两极分化加剧，中小私募获取优质资源的能力日益弱化，部分机构投研体系不健全，风控机制缺失，长期投资和价值发现能力不足；三是合规经营意识薄弱，存在虚假宣传、违规募集、利益输送等问题，部分私募创始人“既当老板又当投资经理”的传统模式难以适应规模增长后的管理需求；四是同质化竞争严重，投资策略和业务模式趋同，差异化竞争优势不明显；五是抗风险能力差，市场波动时容易遭遇突发事件，经营稳定性不足；六是监管体系尚不完善，违法违规成本偏低。随着《私募投资基金监督管理条例》《私募证券投资基金运作指引》等法规陆续出台，私募行业监管日趋严格，合规成本不断提高，中小私募的生存空间被进一步压缩。另外，私募基金管理人数量从注册地分布来看，集中在上海、北京、广东、浙江和江苏省，总计占比达72.20%，管理的基金规模在全国占比高达75%，且有集中的趋势。特别是在当前经济下行压力加大、资本市场波动加剧的背景下，投资者日益成熟，对私募机构的专业能力、合规水平和长期业绩提出了更高要求，僵尸机构和边缘化私募投资基金管理机构的生存问题更加凸显，亟需通过兼并重组等方式推动行业整合优化。在此背景下，通过兼并重组实现资源整合、优势互补，已成为私募行业优胜劣汰、实现高质量发展的有效途径。

　　从国际经验看，美国私募行业在上世纪80年代也曾经历类似的整合阶段，通过兼并收购形成了更加健康的市场结构。当前，我国私募行业已进入从“量的扩张”向“质的提升”转变的关键时期，推动优质机构兼并整合弱小机构，有助于优化行业生态，提升整体竞争力，更好地服务实体经济和国家战略。

　　二

　　私募管理机构问题的表现与成因

　　私募基金行业的“小散多弱乱差”问题呈现出多维度、深层次的特征，深入分析这些问题的具体表现及其成因，是制定有效解决方案的前提。当前私募投资基金管理机构结构性问题主要表现在以下几方面：

　　（一）规模结构失衡是私募行业最突出的问题之一。根据中国证券投资基金业协会数据，截至2024年底，管理规模超过100亿元的私募证券基金管理人仅占行业总量的1.5%左右，而管理规模不足5亿元的小型私募占比高达72%。这种"金字塔"式的规模结构导致行业资源分散，难以形成规模效应。大量小型私募在投研团队建设、风控系统投入、运营支持等方面捉襟见肘，生存压力巨大。相比之下，头部私募凭借品牌效应和资源优势，能够吸引更多优秀人才和优质资金，形成良性循环，进一步加剧了行业两极分化。

　　（二）专业能力不足是制约中小私募发展的关键瓶颈。许多小型私募由“公奔私”的基金经理创立，虽然具备较强的投资能力，但在公司治理、合规管理、运营支持等方面存在明显短板。调查显示，约60%的中小私募没有建立完整的投研体系，45%缺乏独立的风控部门，风险管理主要依赖创始人个人经验。这种“单打独斗”的模式在公司规模较小时尚能运转，但随着管理规模扩大，投研资源不足、风控体系缺位、管理工作分散投资精力等问题便日益凸显。特别是在市场波动加剧时，专业能力的不足往往导致业绩大幅回撤，进而引发投资者赎回，形成恶性循环。

　　（三）合规风险突出是行业乱象的集中体现。部分中小私募机构为追求短期规模扩张，存在虚假宣传、承诺保本保收益、挪用基金财产等违规行为。2024年，证监会及地方证监局对私募机构开出罚单数量同比增长35%，其中80%以上针对管理规模不足10亿元的中小私募机构。合规问题的频发不仅损害投资者利益，也影响了整个行业的声誉和社会形象。随着监管日趋严格，合规成本不断上升，缺乏合规能力的中小私募机构生存空间将进一步被压缩。

　　（四）同质化竞争严重导致行业创新动力不足。目前私募证券基金中，股票多头策略产品占比超过65%，量化策略、宏观对冲、CTA等另类策略发展相对滞后。产品同质化导致价格竞争激烈，管理费率持续下行，进一步压缩了中小私募的利润空间。同时，投资策略的趋同也加剧了市场波动，在极端行情下容易引发“羊群效应”，不利于资本市场稳定运行。

　　（五）退出渠道不畅加剧了行业的结构性问题。私募基金主要通过IPO方式退出，但随着A股上市节奏调整，这一渠道明显收窄。数据显示，私募通过IPO退出的比例从2021年的68%降至2024年的36%。并购退出等其他渠道尚未充分发展，导致大量中小私募面临"退出难"问题，资金周转效率低下，进一步削弱了其持续经营能力。

　　造成上述问题的深层次原因可归纳为以下几点：

　　一是行业准入与退出机制不完善。与公募基金相比，私募行业的准入门槛相对较低，备案制下大量机构涌入，但缺乏有效的市场化退出机制。部分不具备持续经营能力的“僵尸”私募管理机构长期存在，挤占了行业资源。同时，兼并重组等市场化退出渠道尚未得到充分拓展，行业自我净化功能弱化。

　　二是监管体系尚待健全。尽管近年来私募监管不断加强，但与快速发展的行业实践相比仍存在滞后性。跨部门监管协调不足、执法力度不均衡、违法违规成本偏低等问题依然存在，难以对行业乱象形成有效整治。

　　三是长期资本供给不足。我国私募基金的投资者结构中，高净值个人占比过高，机构投资者比例偏低，且资金期限普遍较短。这种投资者结构导致私募基金管理人不得不关注短期业绩，难以践行长期投资理念。相比之下，美国私募行业70%以上的资金来自养老金、捐赠基金等长期机构投资者，为基金管理人提供了稳定的资金来源和较长的考核周期。

　　四是人才结构单一。许多私募创始人出身于金融机构或投资研究岗位，擅长债权融资或二级市场投资，但缺乏公司内部治理、合规运营、团队建设等综合管理能力。随着公司规模扩大，这种能力短板日益显现。同时，中小私募基金管理机构在吸引和留住复合型人才方面面临更大挑战，人才流动过快，进一步加剧了专业能力的不足。

　　综上所述，私募行业的“小散多弱乱差”问题是多方面因素共同作用的结果，需要通过系统性改革加以解决。其中，推动市场化兼并重组，优化行业结构，是破解当前困境的有效途径。

　　三

　　兼并重组对解决私募行业问题的积极作用

　　私募基金行业的兼并重组作为一种市场化整合手段，能够有效解决当前面临的“小散多弱乱差”结构性问题，推动行业向高质量发展转型。国内外成功案例和行业实践证明，兼并重组对私募行业健康发展的积极作用主要体现在以下几个方面：

　　（一）资源整合与规模效应

　　兼并重组最直接的价值创造来源就是资源整合与规模效应。私募行业的运营具有显著的规模经济特征，投研系统、风控体系、运营平台等固定成本在达到一定规模后才能被有效分摊。通过兼并重组，中小私募可以整合各自的优势资源，形成更具竞争力的业务平台。正心谷资本与上海润时私募的整合案例充分体现了这一点：整合后，两家私募机构实现了投研团队、客户资源和运营系统的共享，管理规模超过百亿元，显著提升了市场影响力和抗风险能力。类似的，2020年上海另两家知名私募兴聚投资与睿郡资产的合并，使合并后的资产管理规模接近百亿元，在投研、市场、风控、运营等各方面都实现了较好的融合协同效应。这种资源整合不仅提高了运营效率，也为进一步吸引优秀人才和长期资金创造了条件。

　　（二）专业化分工与能力互补

　　兼并重组的另一重要价值就在于助推专业化分工与能力互补。传统私募“单打独斗”模式下，基金经理往往需要兼顾投资研究、公司管理、市场营销等多重职责，难以专注于核心投资能力的提升。通过兼并重组形成的平台型私募，可以实现前中后台的专业化分工，让投资经理专注于自己擅长的领域。把更多的精力放在投资，而不是管理类事务上，这对于很多研究型人才非常重要。当前，平台型私募主要有两种模式：一种是类似高毅资产的“投资经理集合”模式，将投资风格有差别的多位投资经理汇集起来，共用公司的中后台资源体系；另一种是类似美国资本集团的“投资组合经理”模式，将每个投资组合划分给多位投资经理，强调团队协作。这两种模式都通过专业化分工，均大幅提升了运营效率和投资能力。

　　（三）合规水平与风险管理能力提升

　　通过兼并重组可以使私募机构合规水平与风险管理能力得到显著提升。中小私募普遍面临合规投入不足、风控体系薄弱的问题，而兼并重组后的较大规模机构有能力建立更加完善的合规风控体系。整合后的私募可以集中资源聘请专业的合规团队，建设先进的风险管理系统，制定统一的合规标准，从而有效降低违规风险。深圳私募基金业协会在并购重组主题座谈会上指出，随着监管日趋严格，“私募基金设立、存续的门槛逐步提高，单一私募创始人和股东的资源禀赋越来越难支撑起一家私募的正常有序运作”。通过兼并重组形成的较大规模机构，更能够适应日益严格的监管环境，为投资者提供更加安全可靠的服务。

　　（四）业务多元化与创新驱动

　　业务多元化与创新驱动是兼并重组带来的长期价值。单一策略的中小私募在市场风格变化时往往面临较大业绩波动，而通过兼并重组形成的综合性平台可以发展多元化的投资策略和产品线，降低单一策略风险。例如，股票多头型私募与量化私募的合并可以形成更加平衡的产品结构；不同行业专注型私募的合并可以拓展行业覆盖范围；一级市场与二级市场私募的整合可以实现全产业链布局。德勤《2025年亚太私募股权年鉴》指出，亚太地区私募股权机构的投资策略正在持续演变，“消费、科技、传媒和电信(TMT)以及工业是2024年私募股权的主要关注点”。通过兼并重组，私募机构可以快速进入新的战略领域，把握市场机遇。

　　（五）品牌价值与投资者信任

　　通过兼并重组品牌价值与投资者信任得到增强。在私募行业，品牌和声誉是至关重要的无形资产。中小私募普遍面临品牌知名度低、投资者信任度不高的问题，而通过兼并重组形成的较大规模机构更容易建立市场信誉。

　　正心谷资本在宣布与上海润时私募整合时特别强调：“雷鸣的价值观、投资理念与正心谷高度一致，在汇添富时期就与公司管理层有过共事经历，积累了较为深厚的信任基础”。这种基于共同文化和信任基础的整合，能够有效提升投资者信心，降低募资难度。

　　（六）行业生态优化与良性竞争

　　行业生态优化与良性竞争是兼并重组带来的宏观效应。通过市场化兼并重组，可以实现行业资源的优化配置，推动“僵尸机构”退出市场，提高行业整体效率。健康的行业生态应该是有进有出、优胜劣汰的动态平衡系统，而兼并重组正是实现这种平衡的重要机制。随着行业集中度的适度提高，市场竞争将从低水平的价格战转向高水平的专业能力比拼，有利于引导行业回归投资本源，形成良性发展循环。

　　四

　　私募基金管理机构兼并重组的对策建议

　　从国际经验看，私募行业的兼并重组是成熟市场的普遍现象。美国私募行业在上世纪80年代曾出现一波兼并整合热潮，一些机构被大型银行或财富管理公司收购，形成了更加健康的市场结构。当前中国私募行业的发展阶段与美国上世纪80年代有相似之处，通过借鉴国际经验，可以少走弯路，更加高效地推进行业整合。国际私募行业整合经验为我国提供了有益参考。美国私募行业在上世纪80年代曾经历一波兼并整合热潮，一些机构被大型银行或财富管理公司收购。近年来，我国私募市场已经涌现出一批具有示范意义的兼并重组案例，同时国际市场的成熟经验也值得借鉴。

　　（一）重塑行业生态与投资者信心

　　发展是硬道理。短期内私募基金行业虽然面临阵痛，但长期看，一个更规范、透明、健康的私募行业将更能赢得投资者信任，吸引长期资金入市，受益于中国资本市场的长期发展与估值修复。头部机构与合规优势凸显，合规成为核心竞争力。评级高、内控完善的机构在募资、品牌、人才吸引方面将享有显著的红利。要通过多种手段，倒逼机构提升专业化与精细化水平，回归投资本源，提升投研能力、风控水平和运营效率。

　　（二）强化行业监管和自律

　　根据中基协、各地证监局发布的公开信息，2024年，中基协和各地证监局对453家基金机构开出了罚单，其中：中基协对150家机构给予了纪律处分；全国32家证监局对303家基金机构采取了行政监管措施。行政监管与行业自律共同发力，严管重罚违规机构，净化了基金市场。私募基金行业公布的处罚案例，犹如一记记警钟，深刻且直观地揭示出当前私募基金行业在合规运营领域所面临的严峻挑战。各私募基金管理人务必以这些处罚案例为镜鉴，深刻反思自身在合规运营方面的不足，从每一个违规细节中汲取教训。要摒弃重业务轻合规的短视思维，将合规经营理念提升至企业战略高度，将合规管理深度融入业务拓展、投资决策、风险管理、信息披露等业务开展的全流程、各环节。唯有如此，才能有效规避合规风险。为私募基金行业的长远发展和实体经济的持续繁荣筑牢坚实根基。为了持续健康发展，监管部门和行业协会，应依然加大检查力度，扩大覆盖面，对违法违规机构应依法依规处置，做到违章必究，合规经营。

　　（三）大力推进行业并购

　　兼并重组能够从多个维度解决私募行业当前面临的结构性问题，是实现行业高质量发展的有效途径。当然，兼并重组的成功实施需要良好的政策环境、市场机制和专业服务支持。2021年—2025年5月，中基协共注销私募基金管理机构7938家，出清了违规机构和“小散弱”机构，降低了风险事件的发生率。政策实施需坚持“市场化主导、监管护航”的原则，避免行政指令式兼并。应尽快修改完善《私募投资基金登记备案办法》《私募基金管理人登记指引》，适当放宽实控人和大股东以及股权转让变更事项的限制，大力鼓励以经济手段和市场化方式，推进横向并购整合，优化私募机构结构，通过推动培育头部机构进入全球资管百强，吸引海外长期资本配置中国资产。

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