【编者按】2024年，A股市场跌宕起伏，整体走势先抑后扬。年初沪指一度探底2635点，9月24日后，A股迎来“井喷式”行情，多个指数单日涨幅、成交量创历史新高。然而，“快牛”之后，市场再度陷入调整。

　　做客本期“基遇2025”的基金经理，是创金合信科技成长基金经理周志敏，本期聚焦2025年人工智能、半导体等领域的投资机会。

　　周志敏，清华大学机械系学士、中国科学院研究生院博士，13年证券基金从业经验，7年公募基金管理经验，2011年起先后就职于广发证券、第一创业（002797）证券资产管理部，2014年8月加入创金合信基金，聚焦于科技行业的研究、投资至今。

　　2024年，全球基础大模型持续迭代，AI应用加速落地并向各行各业渗透，众多企业在AI领域开始“军备竞赛”。12月举办的中央经济工作会议上，再次强调开展“人工智能+”行动，多重催化下，AI产业链有望保持高景气度。

　　周志敏表示，最新这轮AI行情的驱动逻辑，既有当期业绩的支撑，又有新能力新应用新业态预期的引领。在2025年，很有希望看到更明确的从算力走向应用的阶段性的转换，当下很有可能已经处在承上启下的转折点。

　　“接下来，有希望看到AI应用领域的接力。”周志敏称，最早、转化能力最强的传媒互联网行业可能是最早突破的领域。另外，这轮AI革命不仅有望对传统消费电子进行翻新，也非常有希望催生出一批新形态的产品，例如近期的AI眼镜、AI玩具、AI机器人等。

　　随着人工智能在消费电子领域的快速应用，半导体行业可能迎来新的增长点。展望2025年，周志敏认为，AI带动下的新型消费电子可能会给部分相关公司带来更大的弹性，自主可控的逻辑也依然会继续演绎下去，半导体依然是值得重视的一个板块。

　　半导体自主可控逻辑将继续演绎

　　基金佳问：近期芯片、消费电子等科技板块走强，背后的主要推动力是什么？您认为本轮行情是短期表现，还是中长期的发展趋势？

　　周志敏：近期芯片、消费电子等科技板块走强，其背后的原因主要是产业趋势，其次是市场风格。所谓产业趋势就是国内外AI行业近期发生了一系列利好事件，既有超预期财报的出炉，又有新模型或新应用的展示，产业浪潮继续滚滚向前。所谓市场风格就是9月底以来，高层一系列呵护市场的言论和举措，给市场注入了强心针，最高时A股单日市场成交额超3万亿，虽然后期有所回落但也稳定在了万亿之上，市场的风险偏好相比之前明显提升。

　　从这两大原因来看，我们认为这轮市场的反弹不会是短期的。产业趋势远未结束，政策呵护也未到退出的时候。不久前召开的中央经济工作会议对明年的货币政策和财政政策定调保持积极，依然提出要稳住股市。如果政策落地实施顺畅，能看到更多行业基本面从预期变好转为现实真的变好，那明年整体市场的行情可能会更全面更热闹。

　　基金佳问：在去年九月底以来的反弹行情中，半导体表现相对亮眼。站在当前时点看，半导体投资逻辑是否发生变化？明年半导体市场有哪些机会值得期待？

　　周志敏：A股半导体投资逻辑一方面是产业周期轮动，一方面是自主可控。上半年更多演绎的是下游消费电子复苏带来的产业周期的上行变化，不少芯片公司在中报、三季报都创出了单季度收入的历史新高，下半年随着政策的驱动、国际形势的变化以及市场风险偏好的改变，自主可控板块的表现迎头赶上。这当中还有AI算力的引领。

　　站在当前时点展望2025年，消费电子复苏周期的驱动相比2024年弹性可能会稍弱，但是AI带动下的新型消费电子可能会给部分相关公司带来更大的弹性，自主可控的逻辑也依然会继续演绎下去。半导体依然是2025年值得重视的一个板块。

　　基金佳问：美国近日进一步收紧对中国半导体的管制，涵盖实体清单、半导体设备、存储芯片密度等，管制政策变化对于国产半导体供应链会产生什么影响？半导体国产化是否会呈现新趋势？

　　周志敏：不会有新趋势，大的趋势已经确定，那就是自主可控。如果把国产半导体的突围当成一场持久战，目前可能已经从防御阶段走过了相持阶段开始走向反攻阶段。我们看到就在美国这波收紧政策之后，国内半导体、汽车、互联网和通信四大行业协会各自发表声明呼吁业内谨慎选择美国芯片，不久之后市场监管总局对英伟达发起了反垄断调查。这背后既有斗争意愿的统一，也有斗争能力的增强。2018年贸易战以来，在对方的不断打压之下，国内产业链已经被倒逼出了自力更生的能力。无论外部形势怎么变化，我们相信自主可控这一趋势都不会停止，更不会逆行。

　　本轮AI革命有望催生新形态产品

　　基金佳问：AI已经成为市场最为火热的板块，这一轮AI行情的核心驱动逻辑是什么？本轮人工智能浪潮目前到了哪一阶段？

　　周志敏：2024年四季度，AI领域佳讯不断。美股AI公司相继披露超出市场预期的财报，引燃了市场对于AI进入回报期的讨论。OpenAI通过12天12场直播从模型升级到应用展示，秀足了肌肉。同期老大哥谷歌也祭出了最新的Gemini 2.0模型和一批AI Agent，颇有同台打擂的意味。对于A股投资者来说，影响最大的还是随后国内互联网巨头字节跳动系召开的大会。

　　总之，最新这轮AI行情的驱动逻辑，既有当期业绩的支撑，又有新能力新应用新业态预期的引领。我们认为很有希望在2025年看到更明确的从算力走向应用的阶段性的转换，当下很有可能已经处在承上启下的转折点。

　　基金佳问：您认为AI在未来几年会在哪些行业形成突破性增长？后续AI产业链哪些环节可能有较好投资机会？

　　周志敏：从2023年年初到2024年年底，AI的算力领域已经形成了突破性的增长，代表性的公司是英伟达，代表性的指标是收入、利润和市值的爆发性增长。接下来，有希望看到AI应用领域的接力。AI作为一个底层能力，最终极有可能形成类似互联网对所有产业改造一遍的局面。这种改造会根据技术上的成熟程度和商业价值的大小有细分环节和节奏快慢上的差异。

　　目前来看，投入最早、转化能力最强的传媒互联网行业可能是最早突破的领域。其在文案创作、音图视频生产、代码生成、精准推荐、渠道分发、个性化体验等细分环节上都可以给行业带来极大的效率提升。

　　另外，消费电子领域已经很长时间没有让人眼前一亮的产品了，这轮AI革命不仅有望对传统消费电子进行翻新，也非常有希望催生出一批新形态的产品，例如近期的AI眼镜、AI玩具、AI机器人等。产业之火刚刚燃起，值得紧密关注。

　　基金佳问：目前AI概念股众多，您认为具备什么特质的企业最终能够脱颖而出？如何挑选潜在回报率较高的投资标的？

　　周志敏：我们评价和筛选优质AI标的的标准有四个——算法、数据、算力和转化。四个标准中，越靠后的对商业化成功的影响程度越大。过去的一年当中，我们看到了不少昙花一现的公司，可能因为算法做得早，demo很优秀，但是数据不够，算力不够，能力无法进一步迭代，更没有转化成用户和生态推广的机会，很快就默默无闻甚至走向破产。

　　过去两年，AI主要在卷算力卷基础设施，随着底层能力的搭建完成，百模大战可能走向尾声，会逐渐形成围绕几个巨头的生态圈，这种情况下产业机会会向应用端转移。数据的规模和独特性，可使用算力的充盈程度，生态圈能力对用户转化率的影响会越来越重要。

　　2025年市场行情可能会分两段

　　基金佳问：如何看待目前科技股的估值水平？展望2025年，科技细分行业哪些机会最大？投资逻辑是什么？

　　周志敏：最近这一轮反弹，中证TMT指数从9月底的低于五年PE-BAND区间的25%分位一路上行，当前仍在50%分位以下。考虑到明年的产业趋势进一步明朗，市场热度如果能够持续维持，2025年科技股的估值水位或还有上升的空间。

　　展望2025年，我们认为AI应用、AI驱动的新型消费电子、AI国产算力、半导体自主可控都有乘势而上的投资机会，逻辑在前文已有提及。另外，调整时间够长、幅度够大的一些细分领域，比如新能源上游的芯片、软件等领域也可能迎来反转的机会。

　　基金佳问：您认为2025年影响A股市场的主要因素是什么？明年布局思路和投资框架是怎样的？

　　周志敏：2025年影响A股的主要因素还是信心，或者说风险偏好。虽然9月以来政策面已经大幅升温，但投资者整体信心的恢复还需要时间。另外，政策出台到落地到转化成可看得见的经济数据也可能需要一段时间。

　　因此，我们认为2025年的市场可能会呈现两段。前一段是信心全面转好之前，市场可能仍呈现一定程度上的分化，一拨人手执最坚固的盾，比如红利，另一拨人手持最锋利的矛，比如AI，各玩各的。而后一段，可能是由于数据和事实的出炉，让投资者逐渐在一些领域达成共识，最终走出融合的大主线。对于我们机构投资者而言，主要任务还是跟紧产业趋势，选出中长期最有竞争力的公司，等待市场的认同。