在公募江湖中，不少基金经理以十几年磨一剑的专注与执着，创造了稳健的回报，为投资者带来良好的体验，前海开源基金执行投资总监、基金经理吴国清便是其中之一。

　　自2007年从清华经管博士毕业后踏入基金行业，他的投研之旅就此启航，从医药领域研究员到专注周期股研究，再到逐步拓展至成长股投资，他在市场的浪潮中不断转型与成长。而从担任基金经理的时间来看，今年正好是第十个年头。

　　吴国清的投资体系演变见证了他对市场的深刻理解。从周期到周期成长，他关注的行业不断拓展，能力圈持续扩大，从传统周期板块延伸至消费、科技成长股等多个领域。他深知周期股与周期成长股的特性，善于将周期和成长研究相结合，以成长属性主导投资决策，在把握市场大势中追求更优投资效果。

　　在投资策略上，他精选景气上行板块，构建投资组合时遵循自上而下的框架，从宏观大势到行业板块再到个股选择，步步为营。偏好行业龙头股的他，重视公司基本面，综合考量行业前景、企业盈利模式等多方面因素。同时，他在估值分析上见解独到，以行业周期和企业基本面为核心权衡投资价值。

　　吴国清近期分享了自己的周期成长投资理念和方法论，并详细阐述了选股和组合管理之道，还在年末之际对明年的市场行情和投资机遇予以展望。分享内容诚意满满，让我们得以更全面深入地了解这位公募老将的投资智慧。

　　清华大学经济管理学博士，证券从业经验17年，投资经验9年，曾任南方基金行业研究员、基金经理助理、投资经理助理、投资经理。自上而下，优选赛道，精选个股，偏好成长股。

　　十年淬炼

　　从周期到周期成长

　　Q：请介绍您的从业经历，如何与公募基金结缘？

　　吴国清：2007年从清华经管博士毕业后，我便加入了南方基金，进入公募行业。最初我担任行业研究员，研究方向为医药领域。在 2008 年次贷危机爆发这个关键节点，我的研究方向发生转变，开始涉足黄金和有色金属行业研究，也正是从这一年起，我开始专注于周期股的研究。2013 年，我进入南方基金专户部门，负责管理企业年金，到了 2015 年，又参与管理新三板专户。2015 年下半年，我加入前海开源基金，开始管理公募基金，一直至今。

　　Q：能否谈谈过去几年，您的投资体系发生了怎样的变化？

　　吴国清：最明显的转变是从周期股投资框架逐步向成长股投资框架过渡。在周期股投资方面，主要运用自上而下的分析方法，重点关注有色、煤炭等强周期股，着重从宏观经济周期到行业供需周期进行研究，个股基本面则处于次要地位。之后，我开始涉足消费、医药、传媒教育、高端制造等成长性行业。这一转变过程，是我的投资理念和框架不断完善、走向体系化的过程。

　　Q: 发生这一转变的原因和契机是什么？

　　吴国清：过去专注于周期股投资，是因为在这方面有较长时间的投入和积累。但随着市场发展，我发现传统周期股投资存在一定局限。例如在2020年至2021 年的大宗商品牛市中，有色、煤炭、钢铁等传统周期股表现虽好，但长期来看，其成长性不足。

　　而汽车、机械、电力设备等行业，既受宏观经济周期影响呈现周期性，又在技术创新、消费升级等推动下具备明显的成长性，如汽车行业在电动化、智能化趋势下销量与产品不断升级。有此我逐步拓展到周期成长股投资领域，寻求更持续稳定的投资机会，期望获取更优的投资回报。

　　Q：从周期到周期成长，您关注的行业和板块以及能力圈有哪些具体变化？

　　吴国清：从2015年至今，我管理公募基金已有近十年时间。在这期间，伴随着投资体系和框架的转变，我也在不断学习和成长。

　　其中最显著的“拓圈”是行业研究覆盖范围持续拓展。最初专注于有色金属研究，随后顺势拓展到煤炭、钢铁、建材、化工等传统周期性板块，这些板块的研究相对较为顺利，因为它们具有一定的共性。之后，我的研究领域从周期股延伸到成长股，包括汽车、家电、机械、电力设备等周期成长股。其中，汽车和家电由于带有消费属性，在日常生活中容易接触和理解，所以研究得更为深入。

　　此外，我还涉足消费股，如白酒为代表的食品饮料以及医药等领域，最后深入到科技成长股，包括电子、计算机和通信等行业。经过多年积累，如今我对周期、消费和科技等多个行业都能够较好地理解和把握，能够在不同行业中挖掘投资机会。

　　将周期和成长相结合

　　能够有效提升投资效果

　　Q：如何理解 “周期成长”？

　　吴国清：周期股具有明显的特征，其业绩与经济走势紧密相关，价格和盈利能力波动较大。周期股可分为传统周期和周期成长两个大类。传统周期股涵盖上游资源及中游成本型行业，例如钢铁、煤炭、工业金属、石油石化、建材、化工等行业，这些行业的下游主要对接地产建筑和中游制造，因此行情主要受到宏观经济和政策主导。

　　而周期成长对应的是中游先进制造行业，包括汽车、机械设备、电气设备和军工等。这类行业虽然也会受到宏观经济周期的影响，但是由于这些行业有着较高的持续成长性，能够部分对冲周期性影响，使得其成长性优于传统周期股，但是相较于消费和科技成长股，又带有更加明显的经济周期性。

　　在现代经济中，各行各业其实都有一定的周期性和成长性，只是在某个具体阶段，周期性和成长性哪个更显著的问题，周期和成长也会相互转化。现在的周期性行业可能曾经也是高成长性行业，比如2000-2010期间中国的地产基建产业链。现在的成长性行业进入成熟衰退期后，将来也可能会逐渐变成周期股，比如新能源产业链。

　　因此，一个行业的周期性和成长性不是一成不变的，而是随着行业发展阶段的不同而不断变化。同理，在不同时点或者阶段，周期和成长的行业也是不一样的，一直在演进更替。不断有成长性行业逐步变成周期性行业，也有些周期性行业因为新的需求和供给产生而在此进入成长期，比如有些传统的金属和化工材料会因为下游新能源产业、人形机器人以及AI技术的爆发而再次进入高速增长的周期。

　　因此，周期性和成长性大致可是看作是行业属性的两个极端描述，大部分行业都是周期和成长的混合体，并且是动态变化的。没有永远的周期股，也没有永远的成长股，只有永远躲不掉的周期和不断涌现的新成长。

　　从投研角度讲，我是研究传统周期的出身，又是文科的学历背景，那么比起像TMT这类需要专门的理工科知识的科技板块，我会对周期和消费更有把握。在周期股里面，相对于传统周期，我们偏好周期成长，无非是因为在周期之上，成长又额外带来了更多的投资价值的可能性，相对有更好的投资收益。

　　Q：周期股的研究中，哪种属性起着主导作用？

　　吴国清：在现代经济体系中，各行各业的周期性和成长性会随着发展阶段的变化而改变。周期成长股的研究需要将周期和成长研究相结合，其中成长属性起着主导作用。在宏观经济周期向上时，能够进一步推动行业的成长性；而在宏观经济周期向下时，会对行业成长性产生一定程度的拖累，因此往往会有更好的投资效果。

　　Q：通过近几年的投资实践，您对周期成长投资有哪些心得体会？

　　吴国清：回顾过去5年，周期风格在A股市场表现十分突出。从数据上看，2019年12月16日至2024年12月12日期间，中信周期风格指数涨幅达50.6%，位列中信五大风格之首。在2020-2021年的大宗商品牛市中，有色、煤炭、钢铁等行业表现强劲，领跑市场。2021年之后，煤炭和石油石化受益于红利风格，持续跑赢市场，黄金股也因其价格持续上涨以及防御属性，获得了不错的收益。

　　而周期成长股中，汽车行业受益于电动车渗透率的快速提升，表现出色；机械行业由于受经济增速下滑影响较为直接，表现相对较弱。这表明传统周期和周期成长在不同的市场环境和经济周期下，都具有各自的投资价值和机会。将周期和成长相结合，能够更全面、准确地把握市场大势和投资机会，顺势而为，从而提升投资效果。

　　精选景气上行板块

　　赚取销量增长带来的收益

　　Q：请具体谈谈，周期成长股的投资着眼点有何不同。

　　吴国清：周期股投资往往是自上而下的，宏观经济对其影响至关重要，因为价格是主要关注点。例如投资有色煤炭，产量相对稳定，价格波动对企业盈利影响巨大，所以基本围绕价格进行投资决策，股价上涨多在景气上行阶段。在选股时，个股差异相对不那么显著，投资更像是赚“贝塔”收益，通过行业整体波动获取利润。这类传统周期股投资窗口较短，盈利主要来源于产品价格波动。

　　而周期成长股投资，宏观经济虽仍是重要因素，但行业和个股层面的分析更为关键。需要深入研究行业景气度，选择景气度向好的行业；关注行业竞争格局，避免过度竞争导致企业盈利不佳；分析企业如何赚钱、盈利模式是否可持续等。这些行业与宏观经济的相关性相对较弱，产品销量的持续增长成为推动企业价值增长的关键因素。成长股投资更注重行业生命周期、景气度、竞争格局、商业和盈利模式以及个股竞争力等因素，投资窗口相对较长，主要赚取销量持续高增长带来的收益。

　　Q：具体到组合构建上，能否谈谈您的投资框架？

　　吴国清：我在构建投资组合时，采用自上而下的投资决策框架。第一步根据宏观大势判断整体市场环境，以此确定仓位的高低。例如，在经济增长前景不明朗、市场风险较高时，会适当降低仓位；而在经济复苏、市场环境向好时，考虑增加仓位。

　　第二步，依据行业或板块的景气度和估值水平来评估其投资价值。通过深入研究行业供需关系、市场竞争格局、政策环境等因素，判断行业景气度的变化趋势。同时，分析行业估值水平与历史估值区间的比较，以及与其他行业估值的相对高低，从而筛选出具有投资潜力的行业或板块。比如，当某一行业处于景气上升期且估值相对合理时，会增加对该行业的配置。

　　最后，在选定的行业中挑选龙头个股或强势个股。

　　从申万一级行业来看，传统周期股如钢铁、煤炭、有色金属等，其企业价值主要受产品价格影响，现金流与价格波动密切相关。而周期成长股如电力设备、机械设备、汽车等，产品销量对企业现金流影响更大。周期成长股的研究需要综合周期和成长两方面因素，其中成长因素起主导作用。宏观经济周期向上时，有助于提升行业成长性；宏观经济周期向下时，行业成长性会受到一定抑制。

　　Q：从长周期角度来看，多数行业都是好的，那么如何判断该行业在 “投资层面” 已具有足够的参考价值？

　　吴国清：一个行业长期具有较大市场规模、良好行业格局、公司营收和利润能持续增长多年等，可以称为好行业。但在投资中，资金有限，需优中选优。好行业是相对且动态变化的，相比周期股，我们更偏好周期成长、科技成长和消费，其长期成长性更好。

　　对于成长行业，可用行业生命周期曲线（导入期、成长期、成熟期和衰退期）刻画，新兴产业还可用 s 形渗透率曲线（导入期、奇点时刻、加速期、减速期）和 Gartner 曲线（萌芽期、泡沫期、幻灭期、复苏期和成熟期）进一步细分。不同阶段行业投资价值和框架不同，有主题投资、赛道投资、成长投资、价值投资和周期投资等。无论哪种框架，估值都很重要，好的行业、公司、产品和技术，若股价透支基本面，投资价值会下降甚至成为陷阱，理想情况是找到低估的好标的。

　　Q：是否做过业绩归因？组合收益主要来自哪里？

　　吴国清：我们对投资组合进行业绩归因分析，发现组合收益大部分来自行业配置，其次是个股选择。在行业配置方面，通过准确把握不同行业的发展趋势和投资机会，合理分配资金，能够有效提升组合收益。例如，在某些行业处于上升周期时，加大对该行业的配置权重；而在行业景气度下降时，及时调整或减少配置。个股选择则注重挑选具有优质基本面和成长潜力的公司，以获取超越行业平均水平的收益。

　　偏好行业龙头股

　　重视公司基本面

　　Q：在具体公司的选择上，您有什么偏好？

　　吴国清：在选择具体公司时，我更倾向于行业龙头或强势股。这类公司通常具有较强的基本面，如稳定的盈利能力、良好的资产负债表和较高的市场份额。同时，市场对其认可度也较高，具有较强的品牌影响力和竞争优势。例如，在行业竞争中，龙头企业往往能够凭借规模经济、技术优势和品牌效应等，获取更多的市场份额和利润。

　　Q：判断企业基本面时，主要关注哪些指标？

　　吴国清：判断企业基本面时，行业前景是首要考量因素。像汽车、机械、电力设备等行业，从长期看，它们在经济发展中不可或缺，具有广阔的发展空间。虽然短期可能受宏观经济波动、行业竞争加剧等因素影响，如当前汽车行业可能面临市场需求波动、库存调整等问题，但整体行业不会轻易消失。而且，政府在行业发展中也起到重要作用，例如在行业面临困难时，政府可能出台政策扶持，推动行业整合、技术升级等。企业领导人至关重要，无论是创业企业还是成熟型企业，能够持续发展壮大的关键因素在于领导。此外，企业多元化经营能力也很重要，能分散风险，增强企业抗周期波动能力。

　　Q：在周期成长股投资中，如何进行估值分析？

　　吴国清：估值分析要综合多方面因素。首先，要考虑行业周期，不同行业在不同发展阶段估值体系差异很大。比如一个行业处于导入期，可能更看重市场潜力和未来增长预期，估值相对较高；进入成长期后，随着企业营收和利润的逐步实现，估值会根据实际业绩进行调整。以新能源车行业为例，2013年提出概念，到2019年开始爆发，在这期间，行业估值随着市场对其认知和发展阶段的变化而波动。我们会关注行业的渗透率曲线，当渗透率达到5-20%时，通常是较好的投资阶段，此时行业认可度较高，增长潜力大，但估值也需要合理评估。

　　同时，要结合企业的基本面，对于一些有核心技术、市场份额领先、业绩增长稳定的企业，即使估值相对较高，如果其成长性足以支撑，也可能是不错的投资标的。但如果企业估值过高且基本面无法支撑，如一些概念炒作过度的公司，我们会谨慎对待。

　　买卖决策需考虑

　　盈利和估值的边际变化

　　Q：组合管理方面，您的换手率、持股集中度如何？

　　吴国清：在组合管理方面，换手率受投资风格和市场整体情况影响。对于主题投资、赛道投资和周期投资，由于市场热点和行业趋势变化较快，换手率相对较高。而价值投资更注重公司长期内在价值，换手率相对较低。当市场行情较好、活跃度高时，投资机会增多，换手率也会相应提高。例如，在市场出现大幅波动或政策调整引发市场热点切换时，可能会调整投资组合，导致换手率上升。

　　持股集中度取决于投资策略和个股代表性。在进行周期风格投资时，主要赚取市场波动带来的“贝塔”收益，个股之间差异相对较小，因此会选择一些龙头公司进行集中投资，持股集中度较高。这样可以充分利用龙头公司在周期波动中的优势，获取更高的收益。

　　Q：决定一只股票买入和卖出的关键因素分别是什么？

　　吴国清：投资收益主要来源于盈利和估值的变化，这两方面的边际变化是决定股票买卖的关键因素。在个股和行业基本面发生边际变化时，尤其是在重大拐点出现时，会考虑买入或卖出。例如，当行业需求出现明显增长、公司新产品研发成功或成本显著下降等基本面改善时，可能考虑买入；反之，若行业竞争加剧、公司业绩下滑等，可能考虑卖出。

　　估值变化也是重要因素，A股市场短期内股价变动受预期影响较大，预期改变会导致估值变动。比如，政策利好出台可能提升市场对某行业的预期，推动估值上升，此时可能考虑买入；反之，若估值过高，脱离基本面支撑，就会考虑卖出。此外，当估值处于极端水平时，尤其是估值过高时，会更加谨慎并倾向于卖出，规避潜在风险。

　　Q：在投资中如何进行风险控制？

　　吴国清：风险控制方面，首先注重标的选择，挑选基本面良好的企业。估值也是重要考量因素，低估值的股票在市场下行时安全边际更高，能有效降低投资风险。当市场出现明显风险信号，如宏观经济数据恶化、行业竞争格局突变等，会考虑适当调整仓位。但波段操作难度较大，需要精准把握市场节奏，否则容易造成损失。我们始终坚持公募选股标准，依据深入研究和分析为投资者筛选靠谱的投资标的。

　　明年A股行情有望更加乐观

　　Q：复盘2024年操作，您有何总结？

　　吴国清：回顾2024年的操作，A股市场先抑后扬，行情在9月底发生切换。上半年，我们主要采取红利防御策略，并优选黄金股板块，取得了不错的绝对收益率和排名。下半年，市场风格迅速转变为科技成长，但我们未能及时调仓，导致跑输市场。这让我深刻体会到 A 股市场受政策影响显著，政府政策对宏观经济、行业发展、流动性和市场信心具有重要作用，是影响基本面、估值和市场行情的关键因素。在未来投资决策中，需要更加密切关注政策动态，提高对市场风格转换的敏感度，及时调整投资组合。

　　Q：站在年末，对明年的A股市场作何判断？

　　吴国清：展望明年，A股市场行情相比今年有望更加乐观。从国内来看，政策已经转向积极，这将有助于稳定市场信心，推动基本面逐步企稳向好。目前，大部分行业的估值处于相对合理区间，为市场提供了一定的安全边际。然而，外部环境存在较大不确定性，地缘政治局势依然动荡不安，特朗普当选后，其政策走向可能给中国及世界经济带来更大压力，尤其对中国的出口产业链和市场流动性可能产生负面影响。

　　不过，国内刺激政策的陆续推出，如果力度和有效性足够，有望抵消外部负面冲击，为宏观经济和股市的企稳回升提供有力支持，推动市场向好发展。

　　Q：明年一季度，影响市场的关键变量有哪些？

　　吴国清：明年一季度，海外方面，特朗普政府正式开始运作，其政策举措将对市场产生重要影响。需密切关注他在关税政策上的调整，可能对国际贸易格局和相关产业产生冲击；移民政策的变化会影响劳动力市场和企业用工成本；降息政策将影响全球资金流动和汇率走势；产业政策的导向会改变相关行业的竞争格局；对华政策更是直接关系到中美经济关系和中国出口企业的前景。

　　国内方面，政府工作会议和两会将出台一系列政策，这些政策的方向和力度将引导市场资金流向和行业发展趋势。同时，一季度的重要宏观经济数据如CPI反映物价水平、PMI体现制造业景气程度以及汇率变化等，也是影响市场的关键因素。例如，CPI数据的波动会影响货币政策走向，进而影响市场资金面；PMI指数的升降能直观反映制造业的兴衰，对相关行业投资决策具有重要参考价值；汇率波动则对进出口企业盈利和国际资本流动产生影响，进而影响市场情绪和资金流向。

　　传统周期精选黄金

　　周期成长关注低空经济、人形机器人、电动车等产业机会

　　Q：从短期和中长期时间维度来看，关注哪些投资主线？

　　吴国清：从短期和中长期来看，有以下几条投资主线值得关注。其一，红利策略仍然具有吸引力，随着国债利率持续走低，红利投资的价值愈发凸显，那些具有稳定高股息率的企业将更受青睐。其二，黄金仍具备长期投资价值，由于美元信用下降、美元降息周期，通胀预期上升以及地缘政治风险，金价预计仍有上涨空间，且在市场弱势环境下，其防御属性能够有效保值增值。其三，行业主题投资方面，低空经济、人形机器人、电动车等主题正处于爆发元年，具有广阔的市场空间、丰富的产业链条和众多的投资标的，蕴含着较高的投资价值。

　　从中长期而言，随着经济的转型和升级，成长股的机会将不断涌现。例如制造业中的先进制造领域，尤其是智能驾驶相关产业，随着技术的不断进步和市场需求的增长，将迎来持续发展。在消费领域，养老相关的医疗消费等细分行业有望受益于人口老龄化趋势，呈现出良好的发展态势。我们会持续关注这些行业的发展动态，深入研究其投资潜力，灵活调整投资组合，以适应市场变化并争取获取长期稳定的投资回报。

　　Q：希望基金持有人对投资收益如何期待？

　　吴国清：不同风格的基金收益表现不同。投资者应根据自身风险偏好和市场判断来选择基金。在市场环境不佳时，可适当配置如黄金等具有防御性的资产，以保值增值、降低风险；当市场形势向好时，增加周期成长股基金的配置，以获取相对更高的收益。同时，投资者要保持理性和耐心，投资是一个长期过程，短期市场波动难以避免，长期投资有助于平滑波动，实现资产的稳健增值。