中信建投（601066）发布研报称，中国财政扩张路径与节奏将主要决定2025年国内经济与A股高度。预计2025年美国经济加速下行，美元流动性逆转，过去2年美股黄金依靠流动性扩张带来的共振上涨将出现逆转。随着美国政府债务周期见顶回落，类似于1929-1932年宏观情景可能在美国重现。在中美经济和资产价格走势主要依赖于政府主观财政政策而非经济周期的时候，需要用更多模型化框架来解决短期战术配置的效果并提升应对。面对经济数据的短期波动及资金动向，建议重点参考该行构建的两个维度资产配置对策方案灵活调整应对。

　　中信建投主要观点如下：

　　中国财政扩张路径与节奏将主要决定2025年国内经济与A股高度

　　今年11月财政扩张与2008年、2016-2017年共同点在于：1、国内物价低迷状态。2、以地方财政为主。

　　不同之处在于：1、人口周期回落下的加杠杆空间变小。2、过去2年房地产调控政策不断松绑，但房地产市场缺乏信心，消费者信心指数创历史新低，失去了土地财政助力，地方债务仍然面临较大偿还压力。

　　同时，本次化债是将原本用来化债的资源腾出来用于促进发展、改善民生，但这次缺少居民加杠杆配合，和前两次相比，未来刺激效果仍有待观察。

　　美国经济与资产价格异常波动及特朗普政策展望

　　2023年以来，美股和黄金同步大涨。展望未来，美国2023年以来财政扩张的模式难持续。因此，导致90年代美股上涨的核心因素在这一次将不再成立，美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力后，最终美股黄金或有一波共振调整。

　　特朗普的经济政策核心是美国优先，结合近2年全球经济形势，参照历史，那么影响主要在于：1、冲击中国外需并影响出口节奏。2、驱逐非法移民或导致劳动力市场加速降温。3、这次减税或难阻止未来美国经济进入衰退。

　　虽然美国经济放缓，但市场呈现出的预期是美国经济软着陆而非衰退。从实际企业盈利来看，美股三季报业绩持续回落完全不匹配美国当前就业市场与美股数据，重申美国经济已实质衰退。

　　1929-1932年美国大萧条的对比回顾与警醒反思

　　1929年美国大萧条之前，美国经济的繁荣依靠私人部门加杠杆→投资回报率提升→债务压力缓解→私人部门继续加杠杆的模式进行，股市陷入过度乐观的情绪中，标普500席勒PE从1920年的5倍扩张到1929年的32倍。但随着私人部门债务周期见顶回落，股市下跌，投资回报率下降，债务压力上升，私人部门继续去杠杆，此前的繁荣正反馈被逆转。

　　当下也处于康波萧条期，美国过去2年通过政府大幅加杠杆维持经济韧性，但这种模式难以为继，美国今年7月失业率继续上升并触发萨姆法则，9月财政赤字为过去4年同期最低水平，根据美国白宫的预测数据，2024年后，美国财政预算赤字见顶回落。同时，美股处于估值和市值集中度的历史高位。随着美国政府债务周期见顶回落，类似于1929-1932年萧条期可能在美国重现。

　　混沌经济周期下的资产配置对策——基于宏观经济数据的大类资产轮动策略

　　结合宏观基本面和动量两个维度构造复合轮动策略。考虑到二者的高度互补性，该行使用因子动量的思想对宏观和动量信号进行轮动，即每次决策时回溯过去一段时间两个维度的业绩表现，选择业绩较好的一个维度信号作为配置信号，复合策略2017年以来绝对收益年化20.4%，夏普1.75，最大回撤5.97%，月度胜率74%，其中2019年以来策略年化收益25.6%。2024年截至2024年11月13日策略累计收益28.45%，2024年6月30日样本外跟踪以来累计收益5.8%。

　　混沌经济周期下的资产配置对策——基于市场情绪与资金流向的资产配置增强策略

　　使用ETF的份额变动率构造行业轮动策略，一级行业轮动年化多空25.08%，二级行业多空年化35.84%。使用ETF资金流信和优选公募基金资金流信号合并后，策略自2021年至2024年10月31日各年均取得正多头超额和正向多空，在可比年份中，增强后的各年多空收益相较于原始策略有明显改善。今年以来策略取得19.4%的多头超额和22.56%的多空收益。对新发主动权益估算持仓，使用月度资金流入一年同比作为行业轮动因子构建策略，年化多空收益8.01%。

　　风险提示：

　　本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

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