张延闽

　　——访南方基金权益投资部总经理张延闽

　　在南方基金权益投资部总经理张延闽看来，资本市场生态的变化要求基金经理把眼光放得更加长远，持续迭代对投资的认知，提高对资产的长期定价能力，做与时间赛跑的人

　　过去几年来，资本市场的生态悄然生变。在外资、量化因子、多空策略的参与下，资产定价的效率大幅提高，同时资产价格的波动幅度也急剧放大。如何在波动加大的市场中让投资者获得相对满意的回报，成为基金经理需要直面的问题。

　　在南方基金权益投资部总经理张延闽看来，资本市场生态的变化让市场的容错率越来越低，这就要求基金经理把眼光放得更加长远，持续迭代对投资的认知，提高对资产的长期定价能力，做与时间赛跑的人。

　　资本市场生态悄然生变

　　从过去一两年来的市场走势来看，高分红低估值板块迎风起舞，新兴成长板块整体表现欠佳。进入2024年，上述趋势愈发明显。从业14年的张延闽感到，资本市场的生态正在发生剧烈变化，主动管理基金获取超额收益面临巨大挑战。

　　公募基金过去几年的业绩情况，也佐证了张延闽的直观感受。

　　统计数据显示，从2007年到2022年，如果拿主动权益基金业绩中位数和沪深300指数相比，有10个自然年份公募都战胜了指数，并且累计下来的超额收益率超过80%。基金跑输的年份基本上都是大牛市期间，即便跑输了也能给持有人带来正回报。

　　但到了2023年，情况发生了变化。在这个下跌的年份，公募主动权益基金第一次在熊市年份跑输沪深300指数，这是2007年以来的第一次，2021年至2023年主动股票基金的累计收益的中位数为-24.65%。

　　在过往的很长时间里，公募基金往往把超额收益的目标设置为主动权益基金收益的中位数，因为跑赢了同行平均水平基本上就能战胜市场并且获得绝对收益。但从过去3年来的市场表现来看，获得正回报的主动管理产品（含量化）占比不到15%，这表明将同行的平均水平设置为超额收益的目标是不能战胜市场的。

　　“长期下来给持有人赚钱是资产管理人的天职，没有人会因为跌得少而受到市场嘉奖。”张延闽说。

　　在张延闽看来，对于主动管理型基金经理来说，在较长时期内获得超额收益是基本的要求。在和投资人的沟通中，他曾表示基金的运作目标是获得“一年内比较稳定的相对收益，三年下来有显著的绝对回报”。从过去几年来的业绩表现来看，张延闽实现了这个目标。

　　但是，过去3年来的市场表现以及公募权益基金的整体业绩表现，让张延闽愈发觉得，资本市场的生态在悄然生变。

　　从海外成熟市场的经验来看，主动管理的基金超额收益降低甚至丧失可能是资本市场走向成熟的一个现象。在张延闽看来，过去由于中国资本市场比较年轻，市场的定价效率并不充分，作为机构投资者的公募基金，在基本面研究上有着天然的优势，容易发掘出错误定价的投资机会。

　　但是，随着投资者主体和工具越来越多元化，外资、量化因子、多空策略的参与大幅提高了资产的定价效率，同时也加大了资产价格的波动幅度。公募基金过去习以为常的盈利模式发生了根本变化，随着市场的容错率越来越低，迫使基金经理把眼光放得更加长远，不断提高对资产的长期定价能力。

　　一致预期往往不能带来超额收益

　　过去两三年来，股票市场的超额收益主要集中在低估值高分红板块，科技成长板块整体表现欠佳。

　　在张延闽看来，面对错综复杂的宏观环境，投资者普遍表现得更为谨慎，更关注现金流量表给股东的当期回报。如果企业基本面的变化不够强劲或者公司短期的利润表没有显著的改善，股票就需要更长的时间被市场认可。

　　“过去我们坚持逆向投资，自下而上寻找基本面有变化的行业和个股，但从今年以来的市场表现来看，投资者更加看重即期回报，这在一定程度上影响了选股的胜率。”张延闽分析说。

　　在张延闽看来，在红利资产强势表现的背后，需要警惕极致贝塔下的价值投资叙事。从海外红利类资产的历史表现来看，红利因子长期确实能给投资人带来超额回报，但前提必须是“红利增长”，如果是“红利波动”和“红利不增长”，则会大幅跑输市场。

　　张延闽表示，最近几个月来，投资者几乎是无差别地追逐“低估值和高分红”，这种风格一边倒的超额收益更多是由投资风格因素带来的。在张延闽看来，2023年初市场在疫情结束后对消费复苏盲目乐观，当前则是对长期经济增长动能的一致谨慎。

　　“大众的一致预期往往不能带来超额收益，当下更应该关注市场反身性可能带来的中期机会和风险。”张延闽表示，过去两年来，市场整体风险偏好下行，尤其是2024年以来，高赔率的成长类资产处于逆风期，基金经理在选择标的时要更具前瞻性，把投资动作打足提前量。

　　放眼长期 因时而变

　　在张延闽看来，任何投资都要基于特定的时代背景，在公募基金做投资，要始终保持如履薄冰的心态，与时俱进不断学习，做与时间赛跑的人，努力让能力圈跟上时代的变化。

　　张延闽认为，在国家强力推进高质量发展的背景下，经济增长的新旧动能将发生转换。资本市场也将迎来一个推陈出新的过程，虽然股票市场的波动率不一定会收敛，但符合未来社会发展趋势、满足国家发展战略需要的行业将涌现更多的投资机会。

　　过去一年多来，市场整体表现欠佳。张延闽表示，这主要是因为大家对企业的成长性信心不足。但是，从过往的投资经验来看，越是迷茫的时候，越要往好处想，越有分歧的时候，股票带来的长期投资机会越显著。回顾过去每一轮的市场极端行情，往往会有一批公司的股价接近甚至低于产业重置成本。在诸多交易主体导致的合成谬误下，成长类公司被系统性折价，这就会带来投资机会。

　　站在当前时点，张延闽表示，相信企业家精神和人民的勤劳智慧，对未来中国经济的韧性充满信心。从中期视角来看，当前股票市场的机会远远大于风险。在投资策略上依然会坚持逆向思考，和“人群”保持一定的距离，努力挖掘一些符合长期发展方向，估值具有性价比且有机会进入未来主流叙事的品种。

　　“我们相信市场风格有周期性，但是只要投资逻辑能够自洽，短期做好风险预算管理，长期一定可以实现模糊的正确。”张延闽笃定地说。

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