受国际局势影响，黄金价格走势成为市场关注焦点。

　　做客本期《基金佳问》的嘉宾，是金鹰基金经理林龙军，本期栏目主要讨论周期行业投资机会。

　　林龙军，硕士，曾任兴全基金产品经理、研究员、基金经理助理、投资经理兼固收投委会委员等职务，2018年3月加入金鹰基金，现任金鹰周期优选混合等基金经理，管理资产总规模45.70亿元。

　　随着地缘紧张局势有所缓和，避险需求减弱，近期黄金价格冲高回落，COMEX黄金期货单日跌逾3%，伦敦金一度失守2300美元/盎司关口，投资者普遍关注黄金后市走向。

　　林龙军认为，黄金价格在过去很长的一段时间，已经和实际利率发生了很大背离，实际利率仍然是定价黄金的核心基础。对于一般投资者而言，现在自己做黄金价格的判断决定买卖，难度是很高的，相对来说不是那么理智。

　　不过，他表示，无论是民间还是各国央行，对于黄金的需求在未来可能仍持续上升，这意味着在供给总体受限，需求阶段性快于供给的过程中，股票的稳定性或股东回报会比较好，会重点关注这类的股票。

　　“对于很多黄金股，还是可以去坚守的，比如很多黄金股现在20倍出头，但是它的ROE回报也能够展望到15到20的区间，它的合理性相对众多行业还是比较高的。”林龙军表示，如果将来认为黄金股高估了选择卖出，在布局上将重点关注电力股、航空股等周期行业。

　　基金佳问：前段时间黄金屡创新高，您认为主要出于什么原因？怎么看待后续走势？

　　林龙军：之所以热度这么高，其实本质上是老百姓能够触手可及。这个位置上，我们提示大家需要冷静一点。一方面，黄金价格在过去很长的一段时间，已经和实际利率发生了很大背离，实际利率仍然是定价黄金的核心基础。当然需要承认的是，疫情以来全球信用货币超发，各国央行中黄金储备占比大幅下降，可能在很长一段时间有一个回补过程，这一定程度上能解释美元和黄金同涨同跌，也能解释黄金与实际利率的背离，在上世纪70年代也出现过类似情形。

　　对于一般投资者来说，在这个位置自己做黄金价格的判断，然后决定持有或者买卖黄金，难度是很高的。从短期的交易角度讲，能够明显感觉得到，交易层面的技术指标相对来说还是有过热迹象的。所以这个时候追求快速的短期回报，与可能面临的潜在波动，其实是不太匹配的。所以我觉得在这个位置上去做价格判断，以及围绕这个价格判断去做黄金，尤其是实物黄金、黄金期货的交易，相对来说并不是那么理智。

　　相反的，朴素的从股东的视角去判断，一类周期性行业或者说黄金股是不是还值得去配置，我觉得从一个长期维度是相对容易判断的，因为可以从长期的ROE回报，或者分红回报能够算得出，这类股票是不是真的是公允的，价值是合理的。对于股票来讲，更多要考虑的是长期价格的中枢在什么位置。我认为对于很多黄金股，还是可以去坚守的，就是比如说很多现在黄金股20倍出头，但是它的ROE回报也能够展望到15到20的区间，它的合理性相对众多行业还是比较高的。

　　基金佳问：您提到黄金已经有些过热，近期也迎来了调整，您觉得哪些其他的周期行业值得关注？

　　林龙军：我们最终研究的不是一类周期资产或者资源类资产，它的价格高点和低点，其实更多还是判断偏中长期维度价格中枢的大概位置，这是比较重要的。如果黄金拉长了看，它的价格能够维持在一个比较高的位置，同时结合股票本身估值水平，还是比较容易判断股票有没有被过分高估。如果高到一定阶段，我们也会选择卖掉。所以当我们认为黄金股高估了选择卖出，那在布局方向上，可能会比较重点关注电力股、航空股等周期行业。

　　基金佳问：您管理的金鹰周期优选混合基金主要投资周期行业，近一年业绩表现排名靠前，您认为主要做对了哪些事？

　　林龙军: 第一，我开始管理这只基金以来，更多是把布局的机会放在传统的周期行业当中。有这样一个强约束后，我们战略性地放弃了很多新兴产业，做了大量减法，聚焦在周期行业当中。当减法不断做好以后，其实就在有限的行业当中去找更好的投资机会。比如在这些传统周期行业当中，我会在十个左右典型的传统周期行业当中进行比较和排序。

　　第二，从ROE的视角或者从估值相对性价比的视角，能够找到相对胜率较高的行业，尤其是在经济下行的过程当中，本身行业的属性决定了我们在选股选行业的时候，能够比较明显地提升胜率。

　　第三，自从开始管理这只基金以来，因为周期行业很多时候偏贝塔，一个行业当中很多公司同涨同跌现象明显。从管理以来，我们一直认为，相对来说确定性比较高的贝塔是美联储的降息，从去年以来的通胀很有韧性，但长期通胀下行以及降息预期的形成，更加坚定了我们去配置以美元定价的贵金属、工业金属的决心。

　　在这两个大的方向上，其实我们几乎是没有变过的。当然，期间我们也尝试过其他的一些周期性行业，但是仓位都没有上到这么高，所以对于核心行业我们是比较坚定的。去年年初以来一直都很坚定，只是基金的收益并不是线性释放的，刚好在今年释放出来而已。

　　其他有很多周期性行业本身还是跟地产周期关联度比较大，或者说跟基建需求关联度比较大，在确定了地产需求、基建需求没有很强爆发力，同时供给端也没有明显收缩的时候，那就可以大量排除掉很多行业。所以无论是从海外的降息预期形成，还是周期行业的增量需求的角度，我们其实能够比较好的找到这些确定性高的行业贝塔。

　　第四，大家通常不太喜欢周期性行业，一方面其实是因为它股价确实波动比较大，因为它本身和很多实物资产的价格关联度很高；另外从股东回报的角度来看，它的ROE并不稳定，往往是赚一年亏两年，甚至亏更长的时间。所以从股东回报稳定性的角度来说，很多人天然不太喜欢传统的周期股。对我来讲。这两年对于周期股的理解对产品管理有很大帮助。

　　基金佳问：近两年您对周期股的理解是否有所变化？

　　林龙军：对于周期行业供给的研究，无论是我们重点配置的金属，还是此前配置过的航空等，对供给的研究，往往对投资会产生更大的作用。很多周期性行业资本开支周期比较长，有的要到五年以上，需求相对比较稳定，但供给在这两年发生了比较明显的收缩，往往会带来比较好的机会。映射到商品层面，可能是价格中枢明显抬升，并且持续很长一段时间。从股票角度来讲，正是因为价格维持在高位的时间够长，对于盈利能力和盈利持续性会比较强，给股东创造的回报，无论是ROE回报还是分红的回报都会很好。所以对供给的理解，对于早年刚入行以需求为锚的投研方式，还是做了很大的修正。

　　基金佳问：您对周期行业的市场走向有何展望？

　　林龙军：我一直强调的是周期行业当中，对价格的判断很重要，但更多的其实还是要关注长期价格带来的周期类公司的盈利弹性以及盈利稳定性。只要把握这样的准则，去找周期股或者周期行业的机会，就会相对容易一些。因为以往大家习惯的是价格驱动的周期股，比如说看到煤炭涨，就去买煤炭股，看到黄金涨就去买黄金股。相对来说都是简单粗暴的，如果说是在需求本身很强的周期里面，比如说早年大的地产周期里面，确实是成立的，价格弹性容易催生股价弹性。

　　而在后面，这种价格的持续性其实就很难判断了，因为很多行业其实来到了个位数的需求增速，价格的持续性及判断难度变得很大，所以我们在选未来布局机会时，无论是贵金属还是工业金属，其实都还符合我们筛选的标准，供给比较稳定甚至还有长周期的收缩，需求短期有边际增量，往长期看，价格中枢的能见度较高。

　　以黄金为例，因为信用货币受到了很大的挑战，无论是民间也好，还是各国央行也好，对于黄金的需求其实在未来可能还是持续上升的，这就意味着在供给总体受限，需求阶段性快于供给的过程当中，股票的稳定性或者股东回报是会比较好的，我们会重点关注这类的股票。此外，我们在去年四季报当中提到的火电这种周期性行业的机会，我们也持续在关注。核心其实是一样的，看到供需的变化，包括成本端，煤价下行带来的盈利上升以及它本身盈利的稳定性也在提升，所以比较下来，火电也是我们目前重点关注的一个方向。

　　把握这个原则，其实很多行业也在备选库里。比如航空，虽然去年我们抢跑效果不太好，但这个行业并没有淡出我们的视线，今年还会重点关注。也是因为它的供给在大幅收缩，需求随着疫情放开以及国际出行的需求，包括大家旅游出行的释放，未来可能也会出现业绩爆发的时刻，所以航空也是我们高度关注的方向。

　　其他还有一些比较细分的行业，比如化工行业，其实我们也一直在关注。因为化工行业过剩了很多年，一直在慢慢出清，出清到一定阶段后也是可以去布局的。此外，还有钢铁行业我们也在关注，但是它的能见度还不高，还需要再等一等。

　　基金佳问：您是怎么做大类资产配置和投资的？

　　林龙军：其实做很多大类资产配置，要站到一个更高维度，拉长到三四年、甚至十年的维度去看待，同时还要有较大的历史观。从眼下来讲，大的资产配置其实要更多关心整个社会资产的潜在回报，是不是能够真正重新走上去，我们要谨慎看待。

　　在大类资产配置上，要在不同的产品上运用不同的资产。首先，我们会较为重视可转债资产的应用。因为这类资产拉长了看，收益风险比是较高的。

　　其次，在权益资产布局上，会倾向于周期性行业和成长行业方向。周期性行业中以往会大家会关注需求侧的变化，而现在因为我们逐步走向中低增速的阶段，它的爆发力从需求的角度来讲可能没有那么强，所以我们可能更多的要去考虑供给。哪些行业的供给收缩比需求更快，那么相应的可能从股东回报的角度，很多周期性行业可能会存在一定的爆发力，或者说超额收益，这就需要我们去辨别股价的驱动来自于价格弹性、收入弹性还是利润弹性。

　　成长行业方面的布局，我们会更倾向于比以往审慎一些。因为总量已经向中低增速阶段迈进，同时各个行业从目前情况来看，很多收缩性的政策还是存在的，可能并没有足够多的行业可供选择。在这样大的宏观背景下，我们在选择成长型行业的时候，既要考虑外部需求，同时也要考虑企业家创新的投入产出。包括一些新技术在国内能否真正的落地和应用，更多强调胜率思维。

　　基金佳问：如何才能做到“买得便宜”？对于不同类别的资产，您的估值研究体系是怎样的？

　　林龙军: 对于绝对收益导向的产品来说，买得便宜是一个非常重要的前提，因为买得贵也意味着风险可能相对更大一些。对一个资产来讲，价格高不高可能很难判断，但对于它有没有过分偏离价值区间，还是更加容易判断一些。

　　所以对绝对收益导向的产品来说，我们会重视那些本身就会生息的资产，比如债券资产或者高YTM的转债资产。而对于偏债混或者灵活配置型的产品，在之前提到的较为关注的周期行业和成长行业中，其实都不很容易判断当期估值是比较贵还是比较便宜。这类行业本身来讲，波动性可能会更大一些。

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