【导读】新“国九条”来了！六大券商首席热议

　　资本市场又一重磅文件落地。日前，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）。时隔十年后，国务院再度出台资本市场指导性文件，提振市场信心。

　　新“国九条”出台的意义和政策方向有哪些？将起到怎样的引领性作用？后续市场机会在哪里？对此，记者邀请六位知名券商首席经济学家、首席分析师共同探讨新“国九条”的重磅内容及影响，他们分别是：

　　中信证券宏观与政策首席分析师杨帆、中信建投（601066）证券首席政策分析师胡玉玮、申万宏源研究策略首席分析师傅静涛、广发证券非银首席分析师陈福、长城证券（002939）首席经济学家汪毅、银河证券首席策略分析师杨超。

　　受访嘉宾表示，新“国九条”明确了资本市场建设的短期、中期、长期的“三步走”目标，为未来资本市场高质量发展擎画了蓝图与时间表。前两次“国九条”发布后，A股市场均迎来大幅上涨，后续市场表现值得期待。

　　主要访谈内容及嘉宾金句如下：

　　中信证券宏观与政策首席分析师杨帆：2024年新“国九条”聚焦中国式现代化这一中心，锚定金融强国建设这一奋斗目标，重点回答了如何做好资本市场、提升上市公司质量、改善投资者回报、优化中介机构服务能力的问题。

　　中信建投证券首席政策分析师胡玉玮：前两次“国九条”发布后，A股市场均迎来大幅上涨，此次“国九条”可能助推市场走出慢牛。

　　申万宏源研究策略首席分析师傅静涛：高股息正在成为一种思潮，而管理层推动资本市场法治建设，与市场偏好（规模体量较大的底仓资产），公司治理优化趋势（高质量治理、高质量回报、高质量并购）共振，可能是下一波趋势行情的线索。

　　广发证券非银首席分析师陈福：证监会首次提出了“1+N”政策体系框架的构想，明确了“1”就是《意见》本身，“N”就是若干配套制度规则，“1+N”政策体系的主线就是强监管、防风险、促高质量发展。这是一个相辅相成的有机整体，必须一体推进，系统落实。

　　长城证券首席经济学家汪毅：提高机构专业能力，提升投资者长期回报，和此前“以投资者为本”的要求是一脉相承的，重点还是在于加大对投资者权益的保护。相应地，基金投资管理与销售考核制度也应向“长期化”方向改革。

　　银河证券首席策略分析师杨超：第一次“国九条”重在推动资本市场发展，第二次“国九条”重在保护中小投资者利益，本次“国九条”重在加强监管与防范风险，以实现发展范式向高质量的转变。

　　一、

　　新“国九条”意义重大

　　加强监管防范风险摆在首位

　　：对比前两次“国九条”，此次新“国九条”有哪些亮点和深意？

　　傅静涛：千禧年以来，每十年一步一个脚印，国务院针对资本市场的三份“国九条”恰好均以关键发展节点为背景，是为改革做的系统性布局，直指未来方向。和过往文件相比，此次重磅文件承载了更厚重的历史任务，重点是肃清历史问题，在此基础上规范发展，意义更接近于2016年“四梁八柱”法制化建设。

　　事实上，伴随我国资本市场走向成熟，2016年以来结构性调整政策的必要性逐渐高于单边发展政策，这是不同阶段的主要矛盾决定的。2024年文件名为《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，加强监管防范风险摆在第一位。这是继2023年股市走弱、2024年初波动放大以来，政策的一次全面思考和布局，意在推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾。

　　杨帆：三次“国九条”，展示了国家对于资本市场核心问题的认识。对比2004年、2014年、2024年三次“国九条”内容，文件出台的背景类似，均处在宏观经济增速承压、市场流动性偏紧，市场情绪仍然较为低迷的阶段。但具体内容依照当时的时代背景和市场环境各有侧重。

　　2004年“国九条”核心在于回答是否要着力构建资本市场以及如何搭建资本市场框架的问题，推动了以股权分置改革为代表的一系列制度性建设。2014年“国九条”核心在于回答如何做强资本市场，丰富投资品类并引入社会资金的问题，从场内到场外、从公募到私募、从股权到债权、从现货市场到衍生市场，多方面推动了多层次资本市场建设，改善了直接融资占比。

　　而2024年新“国九条”聚焦中国式现代化这一中心，锚定金融强国建设这一奋斗目标，重点回答了如何做好资本市场、提升上市公司质量、改善投资者回报、优化中介机构服务能力的问题。

　　同时，2024年新“国九条”对未来中长期资本市场发展提出了更为具体的举措，主要有两个特点：一是政治性，即加强党对资本市场工作的全面领导，服务国家重大战略和推动经济高质量发展；二是人民性，即践行金融为民、保护投资者权益。

　　“国九条”作为官方口径的权威表态，是未来10年资本市场改革的纲领性文件，在凝聚共识、强化认知层面具有重要意义，也为资本市场中长期牛市的到来奠定了坚实的基础。

　　杨超：第一次“国九条”重在推动资本市场发展，第二次“国九条”重在保护中小投资者利益，本次“国九条”重在加强监管与防范风险，以实现发展范式向高质量的转变。

　　此次新“国九条”有9大亮点：一是关于总体要求，涉及“五个必须”和总体目标；二是对于未上市公司，严把发行上市准入关；三是严格上市公司持续监管，增强投资者利益保护；四是加大退市监管力度，健全退市环节投资者赔偿救济机制；五是对于证券基金机构，加强监管，推动行业回归本源、做优做强；六是加强交易监管，增强资本市场内在稳定性；七是推动中长期资金入市；八是服务高质量发展，促进新质生产力发展；九是推动形成促进资本市场高质量发展的合力。

　　陈福：第三次“国九条”出台，标志着我国资本市场发展进入了崭新的周期，为未来资本市场高质量发展擎画了蓝图与时间表。

　　国务院出台《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，资本市场的表述从2004年“改革开放和稳定发展”、2014年“健康发展”到本次“高质量发展”，其核心思想和任务在不同的时代发生了鲜明变化。本次“国九条”充分体现了资本市场政治性、人民性与目标导向、问题导向。

　　另外，本次“国九条”从做好五篇大文章服务新质生产力、完善多层次资本市场体系、统筹资本市场高水平制度型开放和安全等角度全面深化改革开放，更好地服务资本市场高质量发展。

　　二、

　　严格把关资本市场“一进一出”

　　多渠道提升上市公司质量

　　：新“国九条”要求，严把发行上市“入口关”，严格上市公司持续监管，加大退市监管力度。对此应如何解读？

　　傅静涛：发行端，政策进一步压实各类主体（上市公司、中介机构、交易所、证监会）责任，明确问责机制，IPO、分拆上市、再融资等业务环节均有涉及，旨在从源头提高上市公司质量。其中，上市公司是“关键少数”，政策强调提高上市标准，并着重提及“完善科创板科创属性评价标准”和“上市时要披露分红政策”。

　　上市公司端，政策以限制减持、鼓励分红回购为抓手，强化以投资者为本的导向。多方位限制减持：政策不仅对减持重点领域（控股股东、实际控制人）进行严格规范，而且强调“实质重于形式”原则扩大监管覆盖范围。而“责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差”则从违法后的处罚层面进行监管强化。

　　鼓励与限制并举促进公司质量提升，政策强调“推动一年多次分红、预分红、春节前分红”“引导上市公司回购股份后依法注销”“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”，加大对优质公司的激励力度；同时强调“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示”，对分红不积极的公司进行限制。

　　杨帆：严格把关资本市场“一进一出”，进口端要压实发行人信息披露责任和中介机构“看门人”责任，出口端要深化退市制度改革、做到优胜劣汰。

　　对于进口端，新“国九条”提出要提高主板、创业板上市标准、完善科创板科创属性评价标准、企业上市前要制定上市后分红政策等措施，提升上市公司稳定回报投资者的能力。同时，新“国九条”再次强调要强化发行上市全链条责任，例如建立中介机构审核回溯问责追责机制和“黑名单”制度，完善股票上市委员会组建方式和运行机制等。

　　对于出口端，我国2015年~2023年年均退市公司仅16家，年均退市率不到1%，远低于海外水平。此次新“国九条”强调要加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局，包括健全不同板块差异化的退市标准体系、完善财务类退市指标、市值标准等交易类退市指标等。按照最新财务和交易性退市指标测算，预计已上市公司中可能至少有97家满足标准，合计规模为2773.7亿元，占A股主板市场规模的0.39%。

　　汪毅：加大退市监管方面需注意三个要点。

　　一是进一步严格强制退市标准。建立健全不同板块差异化的退市标准体系。科学设置重大违法退市适用范围。收紧财务类退市指标。完善市值标准等交易类退市指标。加大规范类退市实施力度。

　　二是进一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。

　　三是进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。

　　未来监管部门将更加深化常态化退市机制，进一步优化退市指标，设置更加精准和分层的退市标准。对重大违法和没有投资价值的公司做到“应退尽退”，加速优胜劣汰，提升股市整体投资价值。

　　杨超：4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，与新“国九条”中退市监管有关规定一脉相承。该意见围绕进一步严格强制退市标准、逐步拓宽多元化退出渠道、大力削减“壳”资源价值、切实加强监管执法工作、更大力度落实投资者赔偿救济五个方面，提出了17条具体措施，旨在进一步深化退市制度改革，实现进退有序、及时出清的格局。

　　其中，在退市标准方面，通过增加退市情形，提高亏损公司的营业收入退市指标，完善交易类退市指标等一系列举措，有力地加快问题公司出清，健全市场优胜劣汰机制，有助于提高上市公司整体质量，更好地保护投资者的权益。

　　三、

　　大力推动中长期资金入市

　　公募基金有望成为关键领域

　　：新“国九条”明确提出“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”。对此你怎么看？

　　汪毅：“新国九条”支持构建“长钱长投”的政策体系。大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变。除公募基金外，优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法；同时鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。

　　提高机构专业能力，提升投资者长期回报，和此前“以投资者为本”的要求是一脉相承的，重点还是在于加大对投资者权益的保护。相应地，基金投资管理与销售考核制度也应向“长期化”方向改革。后续基金等机构可能将推出更多匹配中长期资金需求的产品与服务，推动壮大社保基金、基本养老金、年金等各类养老金专业投资管理人队伍。有助于进一步提升行业机构核心投研能力，推动行业机构的供给侧改革。

　　陈福：新“国九条”从市场生态、公募基金、保险资金等角度，大力推动中长期资金入市。公募基金行业有望成为监管重点关注和大力推动发展的关键领域。

　　产品端，大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展；投研端，全面加强基金公司投研能力，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变。

　　管理端，稳步降低公募基金行业综合费率，研究规范基金经理薪酬制度。修订基金管理人分类评价制度，督促树牢理性投资、价值投资、长期投资理念。

　　同时，多措并举加大保险资金投资权益市场，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。

　　杨帆：此前中央金融工作会议明确提出“要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”，对资本市场的功能和意义给予积极且明确的定调。未来预计资本市场仍将继续提升对于新质生产力的包容性，符合国家产业政策和战略发展、真正有潜力的企业仍将获得金融资源支持。

　　此外，当前A股中长期资金持股占比不足6%，低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平。中长期资金主要包括保险资金、社保基金以及养老金等。新“国九条”提出要完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策，提升企业年金、个人养老金投资灵活度，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场等，有助于增强资本市场的内在稳定性。

　　胡玉玮：新“国九条”明确，要推动中长期资金入市，将社保基金、基本养老保险基金、企业年金、个人养老金、银行理财、信托资金等增量资金入市，承接产品即为权益类基金，包括主动权益类和被动权益类。

　　此外，新“国九条”指出，“建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”，因此，加快被动权益类基金的进入和规模增长是可能的政策意图之一，也符合长期大型资金惯常的投资偏好。

　　四、

　　有望助推市场走出慢牛

　　关注高股息投资机会

　　：新“国九条”公布后，证监会及沪深交易所也陆续下发相关配套政策文件，共同形成“1+N”政策体系。如何看待这一新表述？

　　陈福：证监会首次提出了“1+N”政策体系框架的构想，明确了“1”就是《意见》本身，“N”就是若干配套制度规则，“1+N”政策体系的主线就是强监管、防风险、促高质量发展。这是一个相辅相成的有机整体，必须一体推进，系统落实。

　　首次明确一体推进、系统落实的“1+N”政策体系，强监管举措迅速落地。入口端适度提高主板和创业板企业的财务指标、对科创板的属性提出更高的要求。出口端严格强制退市标准、畅通多元退市渠道、加强并购重组监管削减“壳”资源价值等推动资本市场生态优化。融资端固化违规减持的处罚措施，投资端优化程序化交易监管，明确内外资一视同仁，交易所明确高频交易认定标准并可实行差异化收费，多管齐下切实维护公平、公开、公正的市场秩序，提振市场信心。

　　胡玉玮：证监会主席吴清在专访中表示，新“国九条”坚持系统思维、远近结合、综合施策，与证监会会同相关方面组织实施的落实安排，将共同形成“1+N”政策体系。

　　目前来看，“N”所代表的领域将不断扩充，现阶段主要围绕退市监管、发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管、上市审核、重大资产重组审核、股东及董监高减持等方面，突出“强本强基”“严监严管”。证监会征求意见的政策有6项，沪深北交易所同步征求意见的有19项制度，总共25项政策。

　　：结合前两次“国九条”落地后的市场表现，你认为新“国九条”将对后续市场走向产生怎样的影响？

　　胡玉玮：前两次“国九条”发布后，A股市场均迎来大幅上涨，此次“国九条”可能助推市场走出慢牛。

　　2004年“国九条”发布后一个交易日，上证指数和深证成指分别收涨2.08%和1.56%。2005年一系列改革文件陆续发布，接力推动A股上涨行情。一系列改革取得卓著成效，2007年10月上证指数触及6092.06高点，深证成指涨至19358.44点，有色金属等蓝筹股率先上涨，银行、房地产板块相继得到表现。

　　2014年“国九条”发布一年后，A股再次走出大牛市，上证指数上涨近3000点，最高达到5166.35点，深证成指触及18098.27点，计算机、传媒、通信等行业表现突出。

　　傅静涛：监管的变化，不仅是对历史经验和总结的反思与纠偏，也是对未来新趋势方向的引导。监管思路已经从“建制度、不干预、零容忍”向“强监管、防风险、促高质量发展”转变。高股息正在成为一种思潮，而管理层推动资本市场法治建设，与市场偏好（规模体量较大的底仓资产），公司治理优化趋势（高质量治理、高质量回报、高质量并购）共振，可能是下一波趋势行情的线索。

　　另外，2024年国企央企外延成长，可能是中特估强化的重要看点。而科技企业通过并购突破关键技术瓶颈，外延正常弹性恢复，也是“哑铃型策略”科技成长一端新增长点的来源。

　　汪毅：前两次“国九条”出台后，从中长期的维度来看，大盘指数表现相对较好。本次新“国九条”相较前两次措辞更加严厉，涉及层面更广，规定更加细致；重点强调了“宏观政策取向一致性”，后续对于资本市场的监管可能更加注重部门间的协同，而不是仅限于证监会范畴。后续在提高上市标准、发挥证券基金作用、优化分红、规范减持、严格强退市标准、严打违规、引入中长期资金等方面的制度细则仍将持续完善。资本市场的可投资性和回报率有望得到长期提升。

　　建议关注潜在投资机会：一是具有稳定回报的高股息/红利策略，其中一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高，重点关注持续稳定分红、回购和增持、并购重组预期等方面的投资机会。二是结合“新质生产力”的政策推进情况，关注具有长期景气的AI、先进制造、医药生物等细分方向。三是有望受益于证券基金机构“做优做强”，以及受益于资本市场长期改革方向的龙头金融企业。

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