受美国次贷危机影响 QDII是否能分散风险

　　去年11月以来，受到美国次贷危机蔓延影响，全球股市几乎都未能逃脱下跌的命运。受此影响，去年发行的首批QDII产品“战绩”不佳。这里面有基金管理者投研能力的问题，也有投资时机的问题。除了收益这个角度，我们还要从分散风险的角度来看待QDII产品的作用。

　　说一种资产能够分散风险，并不是说它的预期收益有多么的高，而在于它降低了整个资产组合的风险。这和衍生品的套期保值有点类似。套期保值并不保证你能获得多么高的收益，它的真正作用在于降低未来的不确定性。收益并不是投资者所应考虑的唯一因素，分散风险从而降低风险也应该成为一个重要的投资目标。

　　QDII究竟是否能起到分散风险的作用，这要看中国大陆股市和其他国家或地区的股市走势有多大的相互独立性。从各地股市指数的相关性来看，这种独立性还是比较强的，其中中国大陆股市和美国股市、英国股市的相关系数分别只有0.06和0.04。相关系数反映的是两个市场的相关性，相关系数从-1到+1，-1表示两个市场走势完全相反，+1表示两个市场走势完全相同。

　　不同市场蕴含各异的投资潜力

　　2008年以来，资本市场的一个典型特征是震荡整理、波动加剧。在这种情况下，通过资产组合的分散配置来降低波动性和风险就显得尤为重要。正如上面所说，QDII正好是这样一种能分散风险的产品。事实也确实如此，2008年以来，QDII分散风险的效果越来越明显。除了A股以外，我们来看一下海外市场2008年以来的表现。作为次贷危机发源地的美国，今年以来标准普尔指数仅下跌5.27%，远低于沪深300指数同期25.68%的跌幅。从地域上来看，与A股同属亚太市场的韩国和新加坡市场主要指数跌幅也仅为3.80%和8.29%；从市场性质上来看，与中国A股市场同属“金砖四国”的巴西、俄罗斯和印度三大新兴市场相比，其调整幅度也远远低于A股市场。香港恒生指数自3月18日就已见底反弹，而沪深股市4月下旬才开始反弹。相应的，投资海外市场的QDII的表现，也明显好于境内基金，这是QDII基金自2月份以来连续第三个月跑赢A股基金。数据证明，投资于海外、在全球市场范围内进行资产配置有利于分散单一市场的投资风险。

　　QDII投资取向应多元化

　　在区域配置层面，QDII的投资应该更多元化。以往QDII在香港的H股配置比较多，今后可以更多关注新兴市场。统计数据显示，去年11月以来的６个月内，美国、香港股市跌幅小于16%，欧洲各国股市跌幅都不超过20%，而巴西等新兴市场股市甚至出现了小幅上涨。从四只QDII基金的一季报来看，各基金对香港市场均减少了配置比例。华夏全球和上投亚太均将配置比例降至40%以下，南方全球更是从32.91%下降至21.61%。嘉实海外尽管依然维持对香港市场的高配置，但比例也有小幅降低。对于美国市场，南方全球和上投亚太配置比例有所降低，而华夏全球和嘉实海外有所提高。南方全球增持了“金砖四国”中巴西和俄罗斯的比重，在基金方面则降低了新兴市场的配置，增持了欧洲市场基金。上投亚太则大幅增持了韩国和印尼市场的资产，特别是韩国市场，从去年四季度的没有配置到今年一季度的占比7.17%。

　　另一方面，虽然各个基金纷纷降低港股的配置比例，从分散风险的角度出发，我们也赞同这种做法，但我们认为港股市场仍然值得关注。香港市场作为一个成熟的资本市场，与新兴市场相比具有自己的优势。第一，香港是全球最自由的经济体系，拥有全方位的金融服务和高度严格规范的监管法律，有效地保护了广大投资者的权益；第二，新股中签率高达10%，可迅速获利。香港作为国际金融中心，每年都有很多具有发展潜力的公司在香港上市。新股中签率平均高达10%，最高达100%（A股中签率常常万分之一都不到），很多人参与新股认购迅速致富；第三，香港市场具有低佣金、低融资利率、高融资比例的特点；根据认购新股的相关政策，每只新股可提供最多9倍的融资，即1万本金可放大至10万资金；认购期间的融资利息，按当期市场利率为准，通常以占用天数计算，如年率5%/365*占用天数（通常为7天或9天）；第四，香港实行T+0交易，当天买卖次数无限制。

　　港股市场已经出现较大幅度的调整，恒生中国企业指数HSCEI已从20000点以上的高位调整至14000点的水平，跌幅超过30%。目前市场估值从静态和动态来看都已处于合理水平，不少同时在香港和内地上市的中国公司H股股价已经具有明显的折价，值得关注。

　　内地投资者对QDII和港股直通车的热情很大程度上来自H股相对A股市场偏低的估值状况。比如，就目前54只A+H股而言，H股和对应A股的H/A比价平均值仅在0.5左右。也就是说，多数同股同权的H股仍较对应的A股处于严重折价的状态，部分A+H股的H股股价甚至仅有对应A股价格的30%左右甚至以下。这种情况之下，价格相对明显偏低、分红等权益却和A股完全相同的H股，其吸引力更加明显。

　　实际上，这种简单的思维方式存在较大的误区。原因在于，国内市场上的多数投资者或者说所有投资者的大部分收益需要靠所持股份的价格上涨来实现，而不是股息的分配。而现实却是，尽管H股较对应的A股差价显著，但由于H股的相对折价会在长时间持续存在甚至可能更加严重，因此投资于价格相对较低的H股未必会获得比价格相对较高的A股更多的股价上涨空间。

　　不过，这种状况却并不能说明买进较对应A股价格折让较高的H股就一定是不明智的投资策略，只能说明不应该仅仅依靠折价幅度来决定是否买入一只H股股份。从相关研究结果来看，A+H股份中的H股较对应A股的折价幅度与企业质地有很大的关联度。两地市场估值水平和投资风格的差异使得一些质地欠佳的A+H股份中的H股在香港市场很难获得较高的股价，而其A股股价在牛市行情中却不会很低，这导致的直接结果就是H股较对应A股的严重折价。而对于一些绩优A+H股而言，H股和A股在两地市场上都能获得相对较高的股价，因此其H股较对应A股的折价程度并不十分严重。当然，企业质地的好坏并不是决定H股折价程度的惟一因素。一些质地较好的A+H股份，也可能因为一些短期因素而使其H股较对应A股折价严重。此类股份将会存在非常重要的投资机会。因为其H/A比价更可能会在短期不利因素消除之后向上回归到较为合理的水平。而且，就整个市场环境而言，随着两地市场之间资金流动渠道更加畅通，一些质地较好的A+H股份在经过汇率换算后，其未来H股股价将接近甚至可能超过对应A股股价。

　　对于质地优良、股价却较对应的A股折价严重的H股，人民币升值将可支撑其相对于香港本地股份估值偏高的状况。事实上，人民币升值在未来几年内，对于包括H股、红筹股和境外非H股公司在内的所有以人民币计算收益的中资股份，都将是一种非常重要的支撑因素。对于一家以人民币计算收益的香港中资股公司和另外一家在目前汇率条件下业务、规模及收益水平等方面与之完全相同而以美元或者港币计算收益的公司而言，人民币升值将提升中资股公司的相对收益。尽管在人民币汇率变动幅度不大的情况下，上述优势表现得并不明显，但是今年以来，人民币的升值速度明显加快，H股公司的收益优势将非常显著地表现出来。