交银稳健基金经理郑拓：我们还需要一点耐心

　　如果想看清楚中国经济未来两到三年的趋势，就要先看看本轮经济增长的驱动因素是什么。

　　1、税制改革，分灶吃饭。中国在上世纪90年代中期，开始了中央和地方财政的分税制改革。如此做法奠定了中央财政连年高增长的基础，政府有了足够的财力进行国有企业，特别是银行业的改革，进行不良资产剥离和注资。于是，国有企业逐步垄断了重工业和上游的资源性行业，而银行体系也焕发出勃勃生机。

　　2、1997年东南亚金融危机后，人民币瞄定美元，2001年中国加入WTO, 以及中国政府实行的出口退税政策和国内生产要素价格被人为压低，加之世界经济在2002年全面复苏，中国制造开始大量占领国际市场，净出口成为中国增长的主要动力。

　　3、1998年，为提振内需，中国政府开始引入房地产信贷按揭制，停止福利分房。地方政府在分灶吃饭后，为筹集足够的地方建设资金，开始了以土地收入为主的所谓的城市经营，共同催生了房地产市场的繁荣以及钢铁建材等行业的大发展。

　　4、消费升级，中国的汽车销量有了高速的增长。

　　不过，随着上述几个驱动因素的逐渐减弱，本轮经济周期也就进入了下降调整阶段。

　　1、国有企业已基本完成对中国重要经济命脉的掌控，垄断利润的爆发也告一段落。2008年一季度，上市银行的利润已占到整体上市公司利润的40%多，息差又创新高，盈利模式已发挥到极致。

　　2、出口导向的经济发展，使贸易顺差在2007年占到GDP的9%，远高于当年日本最高的5%，未来几年非OPEC国家的石油出口开始下降，将使石油价格长期维持高位，也降低了全球潜在的经济增长率，以及中国的外需增长空间。

　　3、房地产市场和股票市场已出现泡沫，股票市场已经出现深幅下跌，而房地产成交量大幅萎缩，价格调整似乎不可避免。

　　4、石油价格的长期居高不下，以及财富效应的消失，使得上半年汽车销售量同比出现大幅下滑。贸易条件的恶化，最终会影响到国内的消费能力。其他消费的下降可能会成为现实。

　　5、猪肉价格的上涨所揭示的劳动力成本的长期上升趋势，以及国内被扭曲的资源类产品价格的逐渐市场化，再加上汇率的升值，都预示着市场在对不可为继的增长模式进行自我调整。

　　所以，大的图画是，随着几个主要推动力的逐步走弱，中国GDP的增长将从2007年的11.9%，逐步回落至2008年的10%，以及2009年和2010年的9%左右；同时通胀也会慢慢回落至3-5%的区间，理想的话，经济会在2010年完成所谓的软着陆。

　　那么，从GDP收入法的角度来分析，企业的盈利增长情况会是怎样呢？首先，劳动力市场会趋紧，劳动者收入占GDP的比例会上升。

　　其次，企业盈利未来两年的增长速度不会高于13%左右的名义GDP的增长率。如果上市公司的盈利增长和工业企业整体盈利增长水平一致，则市盈率应不高于15-18倍。

　　从ROE的角度来验证一下。2007年上市公司的ROE为16.8%(整体法)。而在2005年11月份本轮牛市启动前，A股整体的市盈率水平是不到18倍（未考虑股改因素）。如果我们假设A股市场的谷底12个月前瞻市盈率为18倍，ROE保持2007年的水平（我们假定中的最乐观情况），则A股市场对应的市净率为3倍。

　　所以，作为A股市场的投资者，在基本面不利因素尚未明朗前，我们还需要一点耐心。眼光放长远些，中国经济仍有巨大的发展潜力。未来30年中国是否还能够保持高增长，以及中国何时进入发达国家行列，我们忐忑不安，但却满怀期待。