瑞福进取溢价悖论彰显市场信心

　　□民族证券 申团营
　　由于存在流动性风险、交易成本等因素，封闭式基金通常存在折价交易，直到到期日，折价才会消失。而国投瑞银瑞福进取自上市以来的绝大部分时间里呈现溢价状态，且随着大盘的不断下跌，溢价率持续攀升。对此现象的合理解释应该是投资者对未来的信心较强，即投资者认为，A股市场的底部已经不远。
　　运作模式导致溢价交易
　　剔除瑞福进取和大成优选这两只创新性封闭式基金以及尚未上市的建信优势动力基金，其余31只老封基的平均折价程度与大盘指数呈负相关关系。进一步采用时间序列的广义二乘法的回归分析，发现这31只老封基的折价率与沪深300指数涨跌率呈显著的负相关关系，即沪深300指数上涨时，封闭式基金的折价率会下跌；而沪深300指数下跌时，封闭式基金的折价率会加大。也就是说，封闭式基金的二级市场价格对大盘更敏感，弹性比净值高，这是因为二级市场的流动性更好，而且包含对未来的预期。
　　2007年9月21日瑞福进取（150001）上市，随后一段时间也是折价交易，但是到2007年11月20日后开始呈现溢价交易，并且伴随大盘的不断走低，其溢价率反而不断走高，到2008年6月27日竟高达68.4%，而沪深300指数却达到了今年的新低。采用时间序列的广义二乘法的回归分析，发现瑞福进取的溢价率与沪深300指数涨跌率呈显著的负相关关系，这与普通封闭式基金完全相反。那么，瑞福进取为什么会呈现溢价？为什么其溢价率会随着大盘的下跌反而增加呢？
　　瑞福进取之所以呈现溢价是由于其运作模式所致。国投瑞银瑞福分级基金创新性地把产品分为瑞福优先和瑞福进取两个风险与预期收益不同的级别，其中瑞福优先29.998亿份，瑞福进取30.005亿份，两个基金的存续期均为5年。这两个基金的份额分开募集、合并运作，但交易方式不同。瑞福进取与普通封闭式基金类似，存续期内规模不变，而瑞福优先不上市交易，每年开放一次，进行集中申购、赎回。根据契约规定，瑞福优先的基准收益率为“1年定期存款利率＋3%”。在满足份额的基础上，该基金优先对瑞福优先按其基准收益率进行分配，在满足瑞福优先的基准收益分配之后，剩余部分由瑞福优先和瑞福进取共同参与分配，每份瑞福优先与每份瑞福进取参与分配的比例为1∶9。因此，瑞福进取是由一个普通封闭式基金与一个享有超额收益分配权的期权紧密结合的整体，只要能够实现高于瑞福优先基准收益的收益率水平，其隐含的期权价值必将上升。
　　溢价悖论彰显投资者信心
　　问题是，只有大盘上涨时，瑞福优先基金的净值收益才有可能超过基准收益率，从而给瑞福进取带来额外收益。这是因为这两只基金以A股投资为主。但是自去年第四季度以来，尤其是今年，A股不断下挫，瑞福优先的累计净值已经低于面值，瑞福进取应该呈现折价才合乎情理。但是，瑞福进取却一反常态，尤其在今年5月以后，在大盘不断下探，其溢价率反而加剧上扬，在2008年6月27日A股暴跌时其溢价率更是达到了68.4%，成交量也明显放大。无独有偶，在香港交易所交易的A50中国基金(02823，HK)在今年6月也呈溢价状态，并且在A股市场下跌时反而溢价率加大，并且成交量也是急剧放大。对瑞福进取的溢价悖论的合理解释应该是其投资者对未来的信心，即投资者认为，随着A股的不断下跌，离底部也不远了，一旦大盘企稳，未来可能存在上扬走势，那么瑞福优先基金的表现就会趋好，甚至超过基准收益率，瑞福进取的表现也会趋好并且还有瑞福优先的收益转移。因此，瑞福进取当然值得投资了，然而前提是A股将在近期走好。另外，也不排除有所谓的抄底资金介入，尤其是A50中国基金最近异常的表现也让人浮想联翩。