对本轮A股暴跌原因及基金机制的反思

　　本轮暴跌是在实体经济并没有发生危机性事件的背景下发生的。出现如此大幅度的暴跌，从基本面角度是难以理解的。

　　相同的考核机制决定了基金投资行为在整体上和方向上具有相似性，即净值赛跑机制导致基金投资行为的羊群效应：齐买齐卖，助涨助跌。

　　我们目前的固定管理费率对基金的投资行为缺乏约束力。

　　大力发展追求绝对收益的公募基金，使机构投资者之间回归均衡。

　　如何理解A股本轮暴跌？

　　A股市场从6100点跌到目前的2800点左右，中间几乎没有像样的反弹，跌幅之大，跌速之快，历史罕见。这种走势，不仅A股历史上前所未有，在全球股市历史上也很罕见。人们难免要问：究竟是哪里出了问题？是宏观经济的问题还是市场本身的问题，抑或两者兼而有之？重新审视暴跌的过程并深刻分析其背后的原因有助于我们更准确地把握未来，并且制定在如此不确定的环境中应采取的应对策略。

　　本轮股市暴跌的特点可总结如下：

　　1）从6100到2800用了8个月时间，最高跌幅55%！可以说是A股历史上最严重的股灾：连续快跌，几乎没有反弹。

　　2）本轮暴跌是在实体经济并没有发生危机性事件的背景下发生的。尽管对宏观经济的未来我们有种种担心，特别是高通货膨胀、经济放缓，以及可怕的房地产暴跌；在还没有发生危机之前，出现如此大幅度的暴跌，从基本面角度是难以理解的。

　　3）盘面表现为信心危机和流动性危机。由于信心极度脆弱，导致市场出现流动性危机，没有买盘承接，一点点量就可以让一只股票跌5%甚至10%。由于前期机构们大多仓位较高而必须被迫减仓，从而导致市场连续快速下跌。

　　4）旧的格局和估值体系已被打破，新的格局尚未形成。市场走到目前这一步，旧的格局和估值体系已被打破，新的格局尚未形成。熊市思维已经形成，要返回牛市格局已经很难，要形成新的格局和估值体系可能需要较长的时间。

　　总起来看，较为合理的解释应该是，本轮暴跌可以理解为对2007年股市过于疯狂的纠正。如果2007年基金经理没有那么疯狂，没有把股指做到6100点；如果去年高点在4000点，那么今天跌到3000点以下则是完全合理且大家都能够接受的，而且整个格局也不会有这么大的破坏。

　　从博弈角度看本轮暴跌

　　我们可以从另外一个角度———博弈和行为金融的角度来分析理解这一轮暴跌，主要基于以下三点：

　　1）市场的结构性变化：机构投资者之间的力量均衡被打破，追求相对收益的公募基金在市场中占主导地位；追求绝对收益的券商、私募处于弱势地位；而处于中间位置的保险资金（表面上追求绝对收益，但其操作行为表明其带有很大追求相对收益色彩）尽管增长较快，但实力明显弱于基金。

　　2）相同的考核机制决定了基金投资行为在整体上和方向上具有相似性，即净值赛跑机制导致基金投资行为的羊群效应：齐买齐卖，助涨助跌。机构投资者之间力量的不均衡使得其他投资者无法制约基金买卖行为，反而受制于基金的买卖压力跟着买或跟着卖，这更加剧了市场的波动性。

　　3）上述两点意味着：在狂热或者恐慌情绪助推下，市场便体现出暴涨暴跌的特征。

　　从这个角度分析并结合我们对基本面的判断，我们的结论是：市场的疯狂杀跌很大程度上是非理性的，但基金经理们必须被迫对自己的买卖行为作出解释，所以就在事后拿CPI和目前尚无法看清楚的宏观经济做解释，这很难让人信服。我们必须认识到，公募基金本质上是一群趋势投资者，而非其所宣传的价值投资者。

　　我们还可以回顾一下，为什么2001-2005年的熊市是持续阴跌而不是像今年这样持续暴跌？其实真正的原因在于：上一轮熊市中，公募基金整体尚未长大，机构投资者之间力量较为均衡，基金、券商、私募（如德隆等）三股力量互相制约，尽管追求相对收益的基金敢于杀跌割肉，但追求绝对收益的券商和私募不能容忍股价的快速下跌，其护盘和坐庄行为导致股价长期缓慢阴跌。这就是两次大跌为什么走势如此不同的原因。

　　重新审视公募基金的作用

　　2006年以来的大牛市以及2007年下半年开始的惊人暴跌给我们留下很多深刻教训，我们需要在许多方面进行反思，尤其要重新思考基金在市场中所扮演的角色和发挥的作用。暴跌彻底打破了基民对基金的信心，打破了基金经理的光环，人们难免要问：基金究竟在市场中起了什么作用？基金倡导的价值投资何在？为什么老是高买低卖？基金究竟是趋势投资者还是价值投资者？市场如何才能走向成熟？

　　我们不得不承认，是2006年以来的公募基金大规模扩张打破了机构投资者之间的力量均衡；是净值赛跑机制决定了基金投资行为的相似性，从而在实践中抛弃了其所倡导的价值投资理念。

　　每一个基金经理都以净值业绩排名为主要追求目标。正是在这种游戏规则之下，许多宣称信奉价值投资理念的基金经理被动地陷入到追逐短期净值表现的游戏中。投资机构的单一化，投资行为的趋同化，必然导致基金业的羊群效应。为了追求相对净值业绩排名，许多基本面良好的股票也被基金经理不计成本地抛售，导致股价非理性的下跌。正是这种净值赛跑机制，导致很多基金经理敢于高买低卖，因为受损失的主要还是基金持有人，而基金公司仍然在享受着大规模扩容以后的巨额利润。即便市场暴跌到现在这个程度，投资者受了惨重的损失，基金公司的效益尽管不如2007年，但2008年总体上仍然不错，毕竟其管理的资产规模是大大地扩张了。这说明，我们目前的固定管理费率对基金的投资行为缺乏约束力。这个问题也值得我们思考。

　　监管层一直提倡基金经理需要诚信、专业和责任，但如何保证做到这一点？有一个建议可以讨论，假如基金经理真的对自己的投资能力有信心，那就应该以足够的资金购买自己管理的基金，且在任期内锁定不得卖出。这样就使基金经理与持有人的利益一致，不仅能解决基金经理不能投资股票的问题，还能保证基金经理能够勤勉、尽责地工作，还能杜绝大规模非理性的“高买低卖”，否则他自己的钱也受到损失。

　　尽管基金行业目前还过着好日子，但无论如何，基金业将会为本轮暴跌付出惨重代价。基民的信心已被彻底打碎，不但新基金很难发行，可能大规模的赎回还在后面。

　　几点建议

　　打破一个格局很容易，重建一个格局却很难。既然旧的格局已被打破，现在该是重塑市场结构、重建市场格局的时候了。面对暴跌后的市场，我们该做些什么？我个人有几点粗浅的建议，谨供大家参考：

　　1、当务之急是重建市场的信心。在持续亏钱效应下，市场已持续下跌超过50%，目前股市生态系统已严重恶化。目前的市场如同一个严重的病人，仅凭市场自身的力量短期内很难恢复，需要有医生（也就是外力）对其对症下药。否则，自然恢复的负面影响是非常巨大的，不仅对投资者，对券商、对基金，对上市公司，对银行，乃至对整个宏观经济，都是一个痛苦的过程。我相信，这种负效应将在未来2-3年内体现出来。所以，管理层应该给市场以信心，对那些不负责任非理性抛售的基金公司，可以暂停审批其新发基金。

　　2、大力发展追求绝对收益的公募基金，使机构投资者之间回归均衡。机构投资者的单一化，主要体现为基金的一股独大，是股市生态环境恶化的一种体现。建议发行一种新的追求绝对收益公募基金，管理费可比照目前的股票基金，且允许就超额收益部分（超出指数收益率的部分）进行提成（比如20%），同时当其跌破净值时停收管理费。这种产品好处在于：由于对基金公司不仅有激励还有约束，而且不会给投资人带来大的损失。我相信，通过大规模的发行此类产品，可以重建机构投资者之间的力量均衡，完善股市生态环境。

　　3、合理安排大小非减持问题。大小非并非洪水猛兽那么可怕，我相信市场有足够的智慧来解决大小非问题。比如，对于中央企业或地方国有企业手中持有的大小非待解禁的股权，可以划拨或者以一定的协商价格转让给社保基金，让后者根据市场情况有规划、分步骤地减持，也可以长期持有分享红利。剩余的民营资本持有的大小非股权，规模相对较小，对市场影响就不大了。这样不仅可以充实社保基金，还能大幅提振市场信心。当然，这样一种安排还需要各方论证，更需要政府的决心和魄力。

　　（作者单位：中国人保资产管理股份有限公司权益投资部）