反思投资顺驰 凯雷欲做“本土PE”

　　“PE（私募股权基金）最终应该由本土资金做主力军，凯雷对中国PE行业的发展只是起到推动的作用。将来趋势是双方更多地融合到一起，本土资金会学到我们的收购经验，而我们也会逐渐本土化。”凯雷投资集团董事总经理、凯雷亚洲增长基金主管祖文萃说，“如果能在资源上有互补的话，我们很愿意与本土公司合作。去年11月，我们投的深圳傲华医疗，就是与中金公司（CICC）直投业务公司一起投的。”

　　在洋PE进入中国节奏越来越快的时候，祖文萃反而开始思考凯雷进入中国以来的得失。在他看来，本土化是洋PE的最终归宿，而凯雷在中国的投资，还有很多教训值得总结，比如顺驰。

　　投资模式要“非常本土化”

　　2000年成立以来，凯雷亚洲增长基金投资过十几个行业。至2007年年底，凯雷亚洲增长基金Ⅲ在中国内地的投资总额为5.24亿美元。从去年开始，这只基金更专注于消费、能源、教育培训等传统行业。

　　“这是凯雷转变战略与模式的一个结果。”祖文萃说，2000年，亚洲增长基金采用美国的创投模式，主要集中在医药与技术方面。“事实证明这个模式不适合中国或其他新兴市场的投资环境。”

　　凯雷认为，中国市场是一个早期、分散的市场，好的项目、增长快的企业可以出现在任何行业，不一定集中在某几个领域。“我们并不知道哪个行业最好，我们也不是以自己的概念来引领投资方向，而是先看内地的哪些企业做得最好，为什么做得好，这个规模是从哪个行业做出来的。这些可以用营业额、增长率以及市场定位等硬指标来考察。然后再看在此行业凯雷是不是有能力去帮他们做得更好。这样，投资模式就变得非常灵活，非常本土化。”祖文萃说。

　　祖文萃认为，内地PE的发展，大约处于美国20～30年以前的水平。但以中国经济的发展速度与全球融合趋势来看，不需要20年时间，中国的PE就能达到美国今天的程度。“在中国做PE，首先应该在模式上灵活、开放。让本土企业家引领投资战略，牵引你的投资方向，而不要采用西方的模式。窄线的投资战略只适合细分的成熟市场，不适合新兴市场国家；其次，团队一定要本土化，乃至最后变成完全本土化的团队；第三，对所投的合作伙伴，应该辅助他而不是控制他。在中国，很多行业都是第一代企业家白手起家做起来的，你不可能找到比创业者本人更懂、更适合做这个行业的人。”

　　回报率不是第一位，只是结果

　　自进入中国以来，国外PE给人的印象是强调投资回报，并以此衡量基金的运作是否成功。而祖文萃却认为，回报率只是投资结果的体现，最重要的是被投资公司的基本价值能有所提高。

　　“目前我们90%的投资还没有退出，回报是多少不知道。但回报率肯定不是第一位的。”祖文萃说，“衡量一项投资是否成功，要看企业的盈利规模与盈利增长率是不是一直在增长；其市场地位有没有提高。”他透露，在凯雷亚洲增长基金所投的公司中，最终的实际盈利增长与预测的差距很小，“都在20%以内。特步（中国）有限公司、分时传媒的盈利增长甚至远远超过我们的预测目标。”

　　但祖文萃直言，并非每一个项目投了以后都很理想。“顺驰就是一个例子。虽然在现阶段还不能判断结果，还在不断地增资帮助它，但顺驰是我们投了以后受到很大挫折的一个项目。”

　　“有三个教训。第一，我们对市场估计过于乐观。顺驰是做房地产二级市场的销售，但其时中国二级市场很小，也没有发展起来；第二，对政策的风险判断太乐观。2005年8月，凯雷投资以后，正好赶上国家对房地产市场的宏观调控，公司不可避免地受到了影响；第三，顺驰管理团队的管理能力既不像他们想的那么强，也不像我们判断的那么强。管理太分散，开了那么多分店，有些店没有形成独立盈利能力。后来政策收缩，自然一下子就从赚钱到亏损了。”祖文萃说，“我们的挑战是遇到挫折后怎么与公司管理团队一起去解决问题，同时吸取经验教训，在以后的投资中，不犯这样的错误。凯雷董事会一直密切关注顺驰，后来在我们的建议下公司很快收缩，关闭了很多店，虽然规模缩小了很多，但毕竟不亏钱了。”

　　对于私募股权基金，巴菲特认为，私募资金购并企业是短视的投机行为，对提升企业的长期价值毫无帮助。而祖文萃认为，巴菲特的投资是一种极端模式，“可以一辈子支持一个公司”。从这种角度看，PE或者那些利用金融衍生工具的更短期的投资行为（如对冲基金），确实只能算是短期行为。但他认为，凯雷的投资理念与巴菲特有很多相同的地方。“巴菲特说，最好的一些家族企业，在他不愿意卖给你的时候，恰恰是最需要你的时候。我们的理念也是一样，从来不去收购一家企业，如果我们认为它值得投资，就会协助企业成长，而不是控制它。”