重新审视基本面

　　在过去的几个星期里，A股市场投资者经历了大悲大喜的过程。投资者对阶段性底部普遍认同，但在对宏观面还缺乏进一步数据支持的前提下，许多人会更倾向于认为市场将上下两难、区间震荡。

　　然而，更为重要的是，在未来一段时间里，投资者都得以有机会重新审视相关基本面数据，对行业和公司的投资机会进行重新评估。在过去的一个季度中，投资者几乎连判断估值是否合理的勇气都没有，因为市场的表现验证，只要单向卖出就不会有大的错误。更有许多人认为市场会接着向下修正“undershooting”至更加便宜的区域。现在，我们可以再检讨一下自己的观点是否过于悲观，是否可以趋向乐观了。

　　在上证指数3000点附近，连续的政策出台短期内打破了市场继续全面向下修正的可能。但是，许多投资者可能没有注意到，市场的结构性反弹在政府出台大小非解禁指导意见和下调印花税之前就已展开，主要集中在金融、能源、建材等与H股估值接近的A股大市值板块。在上证指数下探3000点时，这一批公司已在过去近一个月的时间里，从最低位上涨了10%-20%。原因也很简单：在上证指数接近3000点的过程中，即使市场没有政策的利好预期，有一批投资者已经认为市场逐渐进入合理估值区域了。H股提供了一个很好的估值坐标。国企指数自3月18日见底时的10449点，到4月23日印花税政策出台的13838点，已上涨了约30%。由于A/H股溢价的降低，国企股的强劲表现使A股大市值板块悄悄地发生了结构性反弹。

　　显然，从这一批公司的提前反弹来看，除了宏观面和政策面以外，投资者还会通过关注市场估值和盈利的可持续性来判断市场的阶段性买入机会。确实，许多投资者现在看今年4月份上证指数3000点时，会觉得市场总体估值还是可以接受的，当时2008年的动态市盈率大约为20倍；对应的沪深300指数为3120点左右，2008年动态市盈率在18倍。从P/E来看，在上证指数3000点左右的位置，市场回到了过去两年的相对低位。当然，这都是假设2008年市场整体盈利增长为20%的基础上得出来的结论。

　　但是，经过过去一段时间的上涨后，目前投资者要检验两个问题。首先，简单从P/E估值的角度来看，目前上证指数又达到了08年二十三四倍的市盈率水平，对应20%的盈利增长，既不能说昂贵，但也不能说便宜了。同时，A/H溢价达到了50%左右，又回到了历史平均溢价之上。而从最后几天交易日来看，H股显然弱于A股表现，因为自此，国企指数已累计上升40%。根据最新的高盛公司的反馈，香港的投资者目前开始担心市场大幅上涨后企业盈利的可持续性。在担心宏观面不明朗从而影响企业盈利趋势的环境下，可以理解许多投资者对从目前点位继续上涨的动力和空间表示谨慎，尤其是对于那些在四月份已有相对较好表现的大市值板块，似乎在五月份还是缺少趋势性机会。

　　其次，更为关键和有意义的是，不同行业和公司的盈利趋势如何呢？记得二月底我在每周视点中提到，年报、季报是很好的“验明真身”的时刻。现在，一季报都已经出完了。总体来讲，一季度业绩低于市场预期，只有23%的增长，而预期为30%的增长。但是，我们还是可以从一季度的分行业的业绩披露中看出有一批景气行业的存在。在一季度市场整体业绩低于预期的时候，这一批行业的业绩高于分析师的平均预期，同时通过毛利率表现可以看出，未来行业趋势还是非常不错，比如医药、零售、信息软件、食品饮料、煤炭、机械等。当然也有一批行业的趋势不尽如人意。相信行业分析师会相应地调整各行业和公司的盈利预估。投资者自然会在这些行业里探寻出投资策略和思路。

　　所以，五月份以后，在我们判断市场走向的同时，可能要更加关注上市公司盈利的质量和可持续性。市场企稳后，结构性的机会有很多。一季度公司和行业业绩的结构化趋势或许已经给我们指出了一些方向。总之，在五月份，让我们重新审视基本面！