周一烽：以时间换空间等待事态明朗

　　某种程度来说，整个A股市场到了一季度中期以后，多只股票不存在，行业也不存在，板块也不存在，分隔也不存在了，只浓缩为一个公司就是中国CPI股份有限公司。大家为宏观而动，只做宏观，这可能是今年一季度非常突出的特征。从基金角度来讲，仓位策略风险要远远大于行业配置风险。在所谓行业配置等等上面，现在已经没有技术含量，最后就是拼仓位，讲究大量资产配置，讲究仓位选择。

　　昨天我正好在来北京的飞机上碰到一个老同学，他这几年信佛了，跟我讨论四大皆空四个字。佛认为世界上很多事情都是四个元素组成，地火水风组成。空就是变化，这四大环境构成某种物体，但是它是变化的。我们股市目前的状态，我觉得这四个字非常好。我们也有四个元素，一个是基本面，一个是市场面，一个是资金面和技术面，这是我们市场派股评人士总结的基本四个方面，也可以说是市场四个元素。

　　四大皆空

　　四个元素在一季度反应是什么？第一是平常意义上理解的四大皆空，我翻了一下中国石油(601857)去年的走势，就是A股市场这波调整典型，它从去年11月上市开始，到了今年第一季度最典型的就是四大皆空，包括内忧外患，而且特别是接下来要讲的，我们对于基本面的看法，要比基本面空得多。

　　第二个有关市场面，所谓市场面我理解就是心理预期，预期坏到极点。一季度预期，有人说中国经济大的周期出现大的拐点，我认为这很难说，但是有一点可以肯定，我们对中国经济周期的看法，预期确实出现了很大的波动。这从市场面来说，从市场面的股指估值水平大幅下降。如果我记得准确的话，我们第一季度A股指数季度跌幅创了A股市场之最，历史之最。

　　第三个资金面，我说的不是潜在资金供求关系，我们看到的是现有的存量账户里面资金不断从市场出来。另外增量账户不像去年那样急剧增长，整个市场资金开始去追逐低风险的市场和低风险的产品。这一段时间中长期债券的收益率不断下降，为什么？因为钱还是多，只不过去追逐低风险的市场。

　　第四个技术面，我不是很在行，至少大致图形可以看出非常难看，指标也非常难看。一般意义上说的四大皆空可以说吻合一季度的走势。

　　宏观压倒一切

　　从一季度市场情况来看有一个特征感受非常深，在基金行业这么几年，宏观压倒一切，已经成为现在市场的潮流，这可能是今年以来非常有特征的一点。我记得作为长期职业投资人，机构也好，作为市场其他自然投资人也好，几年，持续的一直以来都是自下而上的以个股选择为主。

　　今年一季度，特别一季度中期以来，齐刷刷的整个市场完全摒弃了这个，全部把自己投资偏好集中到宏观上面。某种程度来说，整个A股市场现在到了一季度中期以后，多只股票不存在，行业也不存在，板块也不存在，分隔也不存在了，只浓缩为一个公司就是中国CPI股份有限公司。大家为宏观而动，只做宏观，这可能是今年一季度非常突出的特征。从基金角度来讲，从一季度二月中旬以后，特别是三月，可以看出来，仓位策略风险要远远大于行业配置风险。在所谓行业配置等等上面，传统意义上技术含量的东西，现在已经没有技术含量，最后就是拼仓位，讲究大量资产配置，讲究仓位选择。整个基金经理也好，其他的机构投资者，或者其他的私募基金等等，更强调自上而下，而不是自下而上个股选择，强调自上而下的趋势，也是一季度市场出现这么大跌幅的重要原因。

　　矫枉过正

　　从这个现象来看，回到今天要面对的问题，对后市如何看，首先我觉得要对现在已经走过那一段时间怎么看，要有一个基本的看法。我认为一季度市场存在矫枉过正的误区。一季度市场表现有合理成分，所谓的合理就几点，在前两年股改上半场涨幅涨速非常快，去年我们讲怎么突破3000点创新高，没想到回去以后半年就有100%涨幅，这涨幅和涨速推升市场估值水平，这推升使宏观市场处于脆弱的状态，这么高的涨幅我们碰到美国的次贷危机，大家对全球市场的担忧和全球资本市场的担忧，和我们去年下半年四季度以后通胀压力逐步增长所引发国内经济趋势的担忧，和前两年涨幅过快、涨幅过高、估值水平高结合起来，是特别容易引发类似于雪崩式的调整，这是合理的一面。

　　另外我们整个股改进入下半场，由前期制度层面，对价给予市场红利的释放，到了下半场流通股持有者，必须要现实面对大小非的解禁问题，这确实给市场造成非常大的心理压力和快速增加的筹码压力，市场做出这样一种反应也是理所当然。还有因为我们前两年涨速过快，估值高企，给市场融资的欲望，给市场非常高的压力和冲击，特别在内外宏观环境发生变化的情况下，更会放大大家对市场的拐点性悲观性的预期，像这些我觉得都是合理和正常的，但是不得不说我们市场反应太夸张了。上次召开论坛大家谈意见，聊到最后有一个奇怪的现象，整个一季度，或者去年十一月份以来，大家一算，次贷罪魁祸首的美国，次贷账都是我们买单，整个次贷以来跌幅最大的不是美国，也不是欧洲，跌幅最大的是香港，是内地A股市场，它打了一个喷嚏，我们吃的药很猛。所以这里面确实还是有矫枉过正的成分。

　　预期过于悲观

　　我着重讲一点就是宏观问题，也不是宏观问题，而是我们对宏观看法问题，矫枉过正里面我觉得最重要一点，我们现在对宏观的悲观的预期。比如说上周一季度宏观数据公布以后，第二天一看报纸，我觉得温总理给出的反应是超出我的预期的，我原来觉得应该比较满意，但没想到我们总理说好于我们预期，这么一个政府的反应，在宏观分析师、在市场得到的是说明，接下去二季度、三季度调控的严峻性更大。我觉得这反映了市场对宏观预期到了极度的悲观。银行一季报增长，这说明二季度更坏，也就是说我们现在碰到的是一个预期问题，特别对宏观的预期。今年以来基金行业内，整个市场也好，实际上现在连老太太都知道CPI，除了3岁小孩不知道，其他都会谈论CPI.

　　这时候我就觉得口口相传里面的宏观，是不是一个很奇怪的东西。因为我们知道，宏观实际上是建立在一堆数字统计研究基础之上的，同时宏观很多体征、表象，在各个制度和经济结构下传导机制不一样。

　　今年以来我们投资策略也好，宏观分析师也好，大家都是用非常现成的方法，都是用西方主流经济学分析框架，用的是西方周期分析的框架，很简单地来分析中国经济数据，这里面我觉得有很多误差。我觉得中国和欧美西方国家成熟经济体有不同的地方，中国最大问题是发展问题，中国很多的经济总量问题，反映的是发展问题，而不仅仅是周期的问题。在中国讨论周期问题，一定要在发展基础上讨论，否则周期总量性的指标会有误导，这和欧美成熟经济体不一样的。美国的周期可能是发动机开了很长时间以后到了周期了要坏了，而我们不是。我们不断在寻找道路，发动机还是好的，只不过我们到了那个时候，按照发展增长轨迹，制度的演变轨迹，要换跑道去开，换跑道之前，先把速度降下来，停下来到另外一个跑道去。所以同样的经济指标反映的不是一样的东西，比如通胀，关于CPI的问题，实际上我们CPI尽管不断创新高，但是核心CPI我看了一下在全世界来说还是很低的，为什么？这里面主要还是食品，农产品涨幅占绝大多数，如果抽掉这个，我们并没有那么严重。

　　所以我们要非常理性看待问题，如果没有非常扎实的经济学功底，没有非常扎实的制度经济学功底，没有非常扎实的发展经济学功底，我建议他们不要太沉迷于宏观，因为这会制造很多统计的幻想。

　　以时间换空间

　　现在整个A股市场受到了负面的冲击，在宏观的负面冲击情况下做出反应这是可以理解的，我们在这个情况下面对负面因素的冲击，做出一些合理回避系统性风险的反应这是合理的。但是我们是不是一直忘了去想另外一个问题，我们现在A股指数，现在估值水平经过一个季度的调整已经在多大程度上反映了我们对2008年、2009年乃至对2010年最悲观的预期？现在市场还没有到考虑这个问题的时候，但是会更多从这个角度考虑，目前大家只知道去抵抗负面因素的冲击。不定现在估值体系调整过头消化了最负面的因素呢？我们今天要求讲对策这是好的，这时候最好对策就应该回到我们心态上，也就是我们前面讲的四大皆空问题。实际上变化的只是时空环境，我们有很多因素都是积极因素，都存在，只不过在另外一个时空环境下面我们更多看到负面因素。所以现在的策略是：我们放平心态，坚定信心，在这基础上，我们再谈市场的分析。现在一个主题词，牛市的下半场还是熊市的上半场？我看了一季度的风格，完全是熊市特征，绩优股跌得最凶，大盘股跌得最凶，微利股跌得最少，很符合熊市的特征，我们放到长期的角度来看，看牛熊可能答案就不一样。

　　比较好的办法作为直接投资人来讲，熊牛没有多大意义，牛也好，熊也好都要相伴而行。这时候从心态上来讲，我觉得我们要建立以时间换空间的心态，这心态就是要确立以静制动、以时间换空间的心态，等待整个不确定性明朗。我想不确定性实际上是一个中性的词，不确定性未必意味着风险，这里面隐含着很大的机遇。中国石油破发，这是一个信号，市场破位的信号，同时也是市场迎来契机的信号。

　　最后我想讲一句话，太阳总是从东边升起，只不过有时候我们偷懒睡了个懒觉，没有看到日出；有时候起了一个早，正好看到风云蔽日。论什么情况下，我们不能否定，太阳总是从东边升起。（摘自2008年金牛基金投资论坛）