封基分红行情波澜不惊 结构性牛市中仍具价值

　　每年3月-4月封闭式基金都会迎来年度分红潮。近两年来，在封闭式基金作为具备特殊价值的投资品种受到特殊关注的情况下，近两年分红潮成为引发封闭式基金阶段性行情的契机。在06、07年，封闭式基金年度分红都被作为理想的短线策略性机会，那么08年即将到来的封基分红潮是否同样是一个短线投资/投机的机会呢？

　　分红行情能否继续演绎？

　　年度分红潮即将到来

　　由于封闭式基金的折价交易性，使得封闭式基金具有独特的分红行情，参与分红又是套取折价收益的有效手段。按照《证券投资基金运作管理办法》的相关规定，基金每年所分配收益不得低于已实现的可分配收益的90%。07年来净值的上扬给基金带来了高额可分配收益，虽然07年四季度市场出现了调整，但预计封闭式基金可分配收益将超过800亿元，1季度大额分红的封闭式基金将不在少数。封闭式基金在3-4月间将会迎来一年中最大规模的分红潮。

　　封基分红行情的基础：投资+投机

　　封闭式基金的投资价值有几个要素，即折价交易、净值增长、分红。其中分红的特殊价值依赖于折价交易，即所谓分红套利效应。

　　分红套利效应是指折价交易的封闭式基金在分红后，折价率会自然上升；如果要回复到分红前的折价率水平，那么交易价格就必须上升，由此带来了套利的机会。

　　举个例子就很容易明白分红套利的机理。某封闭式基金分红前单位净值是2元，交易价格是1.4元，那么折价率是(1.4－2)/2－1＝－30%。假定单位分红0.4元，那么，分红后单位净值和交易价格都要同样扣除0.4元，也就是除息后，单位净值和交易价格分别变为1.6元和1元，此时的折价率就自然上升到(1－1.6)/1.6－1＝－62.5%。如果折价率要回复到－30%的水平，那么交易价格需上涨到1.12元，即需要上涨12%。假如投资者在分红之前买入，那么分红后投资者就可以获取折价率回归带来的价格收益。这就是所谓基金大比例分红后有强制上涨要求的机理。

　　从这个例子中可以看到，封闭式基金的单位分红金额越高，套利的空间也就越大；分红前折价率越高，分红套利效应也就越明显。

　　目前多数封闭式基金都累积了大量可分配收益，以及大量未实现资本利得。也就是无论从现实分红条件还是潜在分红能力，不少封闭式基金都具备大比例分红的可能。一旦实施高额分红，二级市场上就会显现分红套利效应。

　　而所谓分红行情是指因为封闭式基金集中、较大规模地分红，引起市场对封闭式基金的阶段性投资热情，从而在二级市场上出现一波集体普涨的行情。同时可能成为封闭式基金连续上涨的契机。这种行情既有投资价值基础，也有投机因素。

　　08年分红行情将波澜不惊

　　有几个因素决定了08年即将到来的分红潮将是波澜不惊，难以重现07年的热闹场面。

　　其一，封闭式基金的整体表现受到股票市场的影响很大，根本上封闭式基金的投资价值也是以净值增长为基础的。如果我们关注历年的年度分红，就会发现所谓分红行情主要集中在06、07年。集体分红触发封闭式基金集体普涨是在当时股票市场一派乐观的背景下；投资者不断寻找值得挖掘的投资机会，而分红行情则成为既有一定价值基础，又有想象空间的题材。而熊市下的04、05年，封闭式基金分红并未成为受到多大关注的因素(图1)。

　　08年3-4月间股票市场的走势有较大的不确定性。在封闭式基金净值增长预期不确定的情况下，二级市场价格很难走出强劲的独立上扬行情。也就是说分红效应的利好也许更多地体现在相对收益上，而绝对收益效应不会特别明显。

　　图1：历年3-4月封闭式基金二级市场表现

　　数据来源：德胜基金研究中心

　　其二，封闭式基金分红行情也和折价率水平相关。我们之前看到折价率越高，分红金额越高，分红套利效应就会越明显。06、07年3月，封闭式基金的平均折价率水平都比较高，有利于分红效应凸显。从图2的趋势可以看到，目前封闭式基金的平均折价率基本处于两年来的低点，平均折价率仅在16%左右。这种折价率水平下，分红效应不十分突出。即使分红后折价率上升，也不具有强烈的回归动力。

　　图2：封闭式基金历史折价率变化趋势

　　数据来源：德胜基金研究中心

　　其三，封闭式基金分红行情的预期已经在一定程度上被市场提前消化。封闭式基金作为一个相对较小的投资品种，在经过连续两年的大行情后，其投资价值基础已经被众多投资者所认识。因此年度分红行情的利好在去年年底已经被普遍预期。在去年12月中旬后封闭式基金的强劲表现，实际上已经包含了对年度分红的预期。而在1月后股市的大调整中，封闭式基金整体表现出较强的抗跌性，同样包含了这种预期。

　　结构性牛市下封基价值仍延续

　　虽然在整体上封闭式分红行情可能不如预期中的热烈，但是从相对投资价值来说，封闭式基金仍然延续其独特的投资价值。

　　净值增长整体上具备优势

　　08年年初以来封闭式基金行情有所放缓，这更多的是受市场环境的影响。08年封闭式基金虽难以再现2007年的辉煌，但仍具有较高的成长空间。和开放式基金相比，封闭式基金在股市动荡中是相对稳定的投资品种，同时保留着趋势上扬的潜在收益。

　　与开放式基金相比，封闭式基金由于规模稳定、不存在赎回压力，具有稳定市场作用以及中长期获取稳健收益的优势。从净值增长上看，不被人重视的事实是，近一年来封闭式基金整体上都表现出比开放式基金更强的净值增长能力(图3、图4)。其中的原因有多种因素，如规模因素、基金公司因素等等。虽然封闭式基金是很小的一个投资品种，但从净值增长的角度来看，也可作为开放式基金的一个替代。

　　图3：2007年以来封闭式基金和偏股型开放式基金累计净值增长率对比

　　数据来源：德胜基金研究中心

　　图4：2008年以来封闭式基金和偏股型开放式基金累计净值增长率对比

　　数据来源：德胜基金研究中心

　　封转开按部就班

　　随着封闭式基金逐步到期，封转开在按部就班地进行。08年有6只封闭式基金到期，将转型为开放式基金。封转开是封闭式基金获取折价套利空间的基础。

　　表1：近期封转开和预定封转开的基金

　　折价率有所降低 绝对投资价值仍在

　　封闭式基金的折价交易使得基金二级市场的交易价格往往要低于基金净值，价格等于或者高于净值的状况存在但是非常少见。折价是封闭式基金投资价值存在的基本因素之一。投资者可以以低于资产实际价值的价格购买基金，其中蕴含的绝对投资价值是不言而喻的。封闭式基金衍生的其他价值，分红套利、封转开等等无不基于折价。

　　目前封闭式基金的整体折价率在15%～20%之间波动，预计在08年的结构性牛市中封基的整体折价率不会有太大的变化，15%-25%会是变动的主要区间，受市场各种不确定因素的影响，区间的波动幅度将会加大。08年封基折价率虽无太大变动，但在07年封基交易价格和基金净值已经大幅增长的基础上，仍然给08年的基金价格收益留下了上涨空间。

　　投资建议：“三高”原则，谨慎为先策略性投资

　　目前，股市的中短期走势还不明朗，存在较大的不确定性。受此影响，短期参与封闭式基金的分红行情，有可能会面临净值下跌的风险。但无论从长期还是短期，封闭式基金的相对投资价值仍然延续。建议投资者谨慎为先，策略性投资的策略。

　　在投资品种的选择上，仍然是遵循高增长、高折价、高分红的“三高”原则；不过，由于分红行情预期趋淡，建议应把重点放在高增长上。

　　从净值增长潜力、折价率、分红潜力等种种因素综合考虑投资者需要结合封闭式基金的长期投资价值分析，注重对折价率和可分配收益的分析，同时还要关注基金管理人的投资管理能力。综合考虑各种因素，建议投资者选择高分红、高增长、高折价的品种。可重点关注的有基金安顺、基金天元、基金泰和、基金科瑞等。