伊利股份与基金公司二人转 中国乳业重排座次

　　一个说合法，一个说不合理

　　一向以优质蓝筹股形象示人的伊利股份(600887)，却突然扔下一颗“亏损”的炸弹。

　　1月31日，伊利股份发布公告,预计该公司2007年年度报告中净利润将“出现亏损”。

　　当日，伊利股票放量跌停。

　　股价大跌，让伊利的投资者损失惨重。

　　损失最惨的是3家重仓伊利的机构。其中，长城品牌优选股票型基金持有2170万股，博时第三产业成长基金2100万股，宝康灵活配置基金280万股。

　　此前，也有许多基金提前离场。根据WIND资讯统计,2007年三季度，共有9家基金持有伊利股份8719万股，占其总股份的19.14%；而2007年四季度，有6家基金清仓，持股比例降至7.51%。

　　据一家已经清仓的基金的投资总监说,在大牛市行情中，投资伊利基本没有赚到钱。“幸亏离场了，否则要承担投资失误的责任。”

　　伊利对亏损原因的解释是，因实施股票期权激励计划，依据的相关规定，计算权益工具当期应确认成本费用所致。

　　但对于是否应该集中摊销费用，不少基金经理和会计行业人士提出了强烈质疑。他们甚至质疑伊利的行权条件,认为伊利利用了股权激励行权条件的“漏洞”。

　　是否一定要集中摊销费用

　　根据公开披露的信息,2007年前三季度，伊利股份已经实现净利润3.3亿元。全年业绩出现亏损，不是经营出现了什么问题或者波动，而是由于“股权激励的会计处理”。

　　一位乳品行业分析师判断，伊利股份2007年度激励期权费用摊销至少超过4亿元。因为根据伊利股份按公司股票期权授权日的公允价值14.779元/份测算，股权激励损益影响总额为7.3895亿元；而2007年前三季度，伊利股份已经实现净利润3.3亿元。

　　伊利亏损主要是因为当期确认成本费用,那么,按照规定，伊利是否一定要集中摊销这笔费用呢？

　　“市场对伊利这样的大盘蓝筹公司的股权激励预期是8年均匀行权，不料其却急不可待地在2年内集中将行权费用预提了。”上述乳品行业分析师说。

　　伊利的股份支付为“以权益结算的股份支付”。第五条规定，“授予后立即可行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付,应当在授予日按照权益工具的公允价值计入相关成本或费用,相应增加资本公积。”中国人民大学会计系牛红军博士认为，根据该规定，伊利的作法“并未违反会计准则的有关规定”。

　　伊利也认为其作法无庸置疑。1月15日，伊利股份董秘办人士告诉记者，公司摊销“是按照新会计准则的要求做的”。

　　但华商基金的一位研究人士认为，新会计准则要求必须在期权发放当年就计提，但是还是有一定的灵活性的，不必要集中处理的令股价大起大落。

　　“事实上，新会计准则也并不要求激励期权费用集中摊销。”他举例,2006年实施股权激励的金发科技(600143)就公开承诺，产生的股票期权费用将分三年摊销，其中2006年-2008年三年的摊销比例分别为23%、60%和17%。

　　一位上市公司的财务总监也告诉记者，根据伊利股权激励的计划，首次行权的比例只能是25%，后面的7年可以任意。此次一次性摊销超过整个股权激励成本60%的比例，采用的是加速摊的方式。一次性计入从而导致公司亏损，对市场影响比较大。“伊利公司本来可以采取按照公司利润水平、分期计入成本的会计处理方式。”该财务总监说。

　　牛红军博士也认为，伊利的会计处理虽然合法，但“不合理”。他说，“伊利的作法有一定的问题，是不合适的”。

　　究竟有什么“不合适”呢？牛红军认为主要有两处：其一，股权激励费用在两年内处理掉不合适，因为行权条件不一定符合；其二，伊利对行权条件的确认,显然没有考虑股权激励的费用(因为只有剔除了该笔费用，才符合股权激励的条件)，这也是不合适的。他认为，“伊利利用了行权条件的漏洞，这样的会计处理是为高管们松绑,可以让高管们在股价有利时行权”。

　　基金经理质疑伊利行权条件

　　对伊利股权激励的行权条件提出质疑者不止朱红军一人。

　　伊利的股权激励行权规定，首期行权只要求上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%，上一年度主营业务收入增长率不低于20%；之后的行权条件为，主营业务收入与2005年相比复合增长率不低于15%。

　　长盛基金的一位基金经理认为，伊利的股权激励“行权门槛定得太低”。换句话讲，公司全年的利润都不够高管的激励收入。

　　他认为，这样的股权激励对于提升公司业绩没有好处,更无法与蒙牛与大摩签署的3年内年盈利复合增长率达到50%的“对赌”协议相比。

　　上述乳业分析师指出，伊利股权激励的行权价是12.05元,目前股价在25元左右,最高曾达到38元。“在牛市中趁着价格高变现，中间的差价就是高管们的利润。如果均匀行权，牛市结束，股价可能会跌到12元附近，那高管们的利益显然会受到损失。”

　　“如果集中计提激励期权费用,会集中冲减净利润，这对上市公司股东的利益有损害；而且，当股票期权行权时，上市公司股本的增加及低价格行权也将摊薄上市公司其他股东的利益。”该基金经理说。

　　华商基金投研部一位经理认为，伊利的做法应当引起监管层重视，已批准的以非限制性股票方式进行激励的公司高管可能侵害其他股东权益，必须对此进行探讨，研究如何堵上漏洞。

　　由于意识到这个漏洞，后来推出股权激励的獐子岛、浔兴股份(002098)、东百集团(600693)、华菱管线(000932)和万业企业(600641)公司为了将高管的利益与股东的利益绑在一起，都采用了限制性股权激励方案。

　　该华商基金人士还说,2008年以后实施股权激励的公司越来越多，假如其他公司效仿伊利,那么股权激励就不能发挥其长期激励的作用，而沦为高管变相从上市公司兜里掏钱的工具。

　　为了减轻税负？

　　但伊利不这么看。其董秘办人士告诉记者，伊利公司2007年的业绩还是非常不错的，摊销只对账面有影响，“对公司的运营和其他股东的权益没有影响”。

　　世纪证券分析师孙霞认为，伊利这样的处理是为了减少税负。根据新企业会计准则，实施股权激励的费用计入成本费用可以抵补税收。2007年伊利的所得税率为33%，2008年的所得税率为25%。将费用大幅放在2007年摊销,2008年少摊销,则公司缴纳的所得税将大幅减少。“这应该是伊利大幅计提的原因之一。”

　　中信证券(600030)、国泰君安、华泰证券等也发表“看多”报告,认为在2007年摊销对股东有益。其理由是，第一，可以合法避掉公司2007年的增值税；第二，转成资本公积金，转增股本股东不必扣红利税；第三，摊销对公司的基本面不会产生不利影响,还可以令公司卸下负担在未来轻松上阵。

　　此外，国海证券食品饮料行业分析师刘金沪认为，从2007年起，一直牵制伊利的税负环境有所改善，2007年三季报显示，其所得税率实际为20%左右,远低于2006年的31.6%，税率并轨之后，有望进一步下调。这也算是一项“利好”。

　　中国乳业重排座次

　　随着这则预亏公告，中国乳业的座次变更已经没有悬念。

　　其实，早在伊利公布2007年三季报的时候，伊利就被蒙牛超越了。

　　刘金沪认为，被蒙牛超越值得引起伊利管理层的重视，这是伊利在行业双寡头竞争格局中渐落下风的信号，在被赶上后有进一步拉大差距的可能。

　　伊利2007年三季报显示，公司在业务增速趋缓的同时利润率有所下滑。净利润率同期从2.4%降至2.2%，销售毛利率逐渐降低，三季报的毛利率已跌至26.8%，销售净利率也从3.17%降至2.24%。

　　分析伊利四年来的财务报表，其主流产品的盈利能力呈逐步退却的趋势，并且和行业平均水平相比无明显优势，龙头公司领跑优势更多的在于市场份额而非盈利能力。

　　刘金沪分析，导致伊利销售净利率低于行业平均水平的是其营销费用率的高企。据统计,乳业整体的营销费用率稳定在13%-14%左右，但伊利常年保持在21%左右。刘认为，在平均净利润率仅3%左右的乳业，高达7%的营销费用率差异对财务数据的巨大影响是不言而喻的。