对冲基金“博傻”内幕：大抄高盛数量模型之灾难

　　1月21日,独立研究机构Morningstar发布的2007年对冲基金的表现显示,第四季度全球对冲基金极差,平均回报率为1.98%。受此影响,2007年全年对冲基金回报率被拉低至14.13%。

　　"在现在的对冲基金中,数量选股模型扮演的角色越来越重要,但由于模型门槛越来越低,大家抄来抄去,模型同质化严重,又有多头倾向。以往对冲基金的半衰期通常是3年, 3年内就会倒掉一半。我估计今年洗牌会更快。"一位美国对冲基金的资产组合经理(Portfolio Manager)表示。

　　这种同质化的程度让人啼笑皆非。大家不仅买相同的股票,连卖空的股票都是一样的。

　　Invesco PLC的投资策略师Diane Garnick说,这场危机中的诡异的地方在于:此前被许多投资者认为质量不高并被卖空的股票表现突然开始强于大盘。

　　Garnick认为,这主要是因为空头回补造成的:由于经纪公司收紧信贷额度,之前卖空的投资者不得不进行空头回补。由于大家模型相似,补入的股票也相似,以至于在市场发生震荡时常能看到资金流向优质资产的现象,变成了资金流向最劣质资产的反常现象。

　　"流程是这样的," 另一不愿意透露姓名的对冲基金人士说,"最开始是一些很大型的多策略基金(Multiply Fund)在次债中亏了钱;但是不想卖出流动性不好的次债资产,比如CDO之类的。他们不愿意以很低的价格卖,那么怎么办呢?他们只好在流动性最好的股票那边减仓。但是,大家买的股票都是一样的。只要有人减,就大家一起亏。"

　　Front Point Partners对冲基金资产组合经理Richard Bookstaber说,"这些量子基金交易员读过同样的学术著作,对市场发生的事情同样是一清二楚。"

　　AQR Capital Management对冲基金掌门人Clifford Asness在发给投资者的信说,震荡应该是因为有太多的人都使用了同样的策略。该基金是美国最大的对冲基金之一。

　　大抄高盛模型的灾难

　　独立经济学家谢国忠在接受采访时说:"以数量模型选股的对冲基金--Quant Fund (量子基金)有固定的模型。当市场发生剧烈变动的时候,基于历史价格的参数已经远远偏离现状,模型不能再适应市场。所以当拐点出现,变化很大的时候,数量模型选股就会亏得一塌糊涂。"

　　在华尔街目击"案发现场"的前述对冲基金人士则认为,"主要的原因是,大家的模型都是一样的,都是抄来的东西。现在美国做对冲基金数量模型的很大一批人是从高盛出来的。高盛是现在这些模型的源头,1995年高盛做了一个模型,当年离开的一批人就把模型带了出来。之后每年都有人离开,发现高盛每年的模型变化也不大。加上现在学术界很热衷讨论股市的异向,研究反常股价变化的原因。曾经只属于少数人的高深理论,也都学术化、公开化和商品化了。"

　　用一样的模型,选一样的股票,是这次对冲基金风暴的核心原因。

　　"曾经,模型是核心竞争力,有深入研究才能发明这样的模型。但是现在这个关系大家都知道,已经变成一种可交换的商品,谁都可以拿个模型就出来圈钱。"前述人士表示,"到了去年7、8月,大家突然发现这个市场是这么的拥挤。"

　　Hedgefund.net的数据显示:截至去年6月30日,两种常见的数量模型选股的对冲基金--"统计套利"基金和"市场中性"基金--的资产在两年时间里就增长了60%,达到960亿美元。这其中既有投资的收益增长,也包括新流入的资金。

　　但在去年7、8月间美国股市只下跌4%的情况,为何以投资股票为生的量子对冲基金即已伤亡惨重?

　　如以数量模型闻名的Renaissance Institutional对冲基金其间跌幅达到8.7%,大型定量对冲基金AQR Capital Management下跌了13%,高盛旗下的Global Equity Opportunities定量基金更是下跌了约30%。

　　华人合伙的Tykhe Capital LLC在此期间的跌幅约为20%,来自该基金网站的信息显示,其4个合伙人分别是Ross Garon、Y. Thomas Ku、Dr. Xiaolei Zhu、Dr. Steve Lin。除了其中Ross Garon,都是华人。Thomas Ku是1986年从上海来到美国的,那时他16岁。而 Zhu Xiaolei 2000年加入了高盛的统计套利部(Statistical Arbitrage Group),在高盛管理几个统计套利策略。属于从高盛带出模型的那一批人之一。

　　前述对冲基金人士表示说:"Tykhe Capital基金当时使用了4倍的杠杆,所以在去年8月初就撑不住了。

　　同质化!才是最后的答案。

　　"对冲基金"还是"多头基金"

　　"从理论上讲,对冲基金不应该因为大势涨落而受到很明显的影响。可是,实际上很多对冲基金都存在多头倾向(long bias),会受到股市大势的影响。"又一美国对冲基金业人士表示。

　　AQR Capital Management对冲基金的研究报告(<对冲基金是否有对冲>)中也解释了这个多头倾向。这份由AQR老板Clifford Asness领衔的研究报告对1994-2000年瑞信对冲 基金指数(CSFB/Tremont hedge fund indices)进行了回归分析,论证了对冲基金的表现和标普500指数间超额回报和超额风险的关系。得出的结论是:由于对冲基金大量的非流通资产或是难以定价的场外交易证券完全可以自己定价,所以尽管简单的数字显示对冲基金比标普500回报更好而风险更小,但实际情况远非如此。

　　瑞信对冲基金指数(CSFB/Tremont hedge fund indices)是衡量对冲基金表现的权威指数。该指数从全球对冲基金中精选60只,把对冲基金的投资策略分为十个类别,在每个策略类别中选择6只资产最大的基金,以资产加权的方式编制,每月公布一次指数,每半年平衡一次样本基金。

　　这十个类别分别是:可转换套利Convertible Arbitrage、市场做空Dedicated Short、新兴市场Emerging Markets、市场中性 Equity Market Neutral、事件驱动 Event Driven、固定收益套利 Fixed Income Arbitrage、宏观策略Global Macro、多空操作 Long Short、期货管理 Managed Futures、多种策略 Multi Strategy。