经济成长仅微幅放缓　投资展望维持乐观

　　因美国次贷风暴事件，亚洲股市于2007年7月经历一波大幅向下修正后，随即于10下旬纷纷再创下历史新高价位，但由于银行等金融业因信用市场紧缩所产生的亏损及影响程度超乎市场原先预测，在投资信心严重不足之下，亚洲股市跟随美股走势于10底再次重挫。MSCI 亚太不含日本指数自历史高点(10/29-11/27)共计下跌10.1%，并导致第四季以来呈现下跌2.7%，中国因资产泡沫风险增加，政府随时有祭出经济调控之不确性存在，再加上港股直通车方案暂缓，香港及上证指数10/29以来亦分别重挫约14%及15%；印度尼西亚股市则因为通胀预期降低，和能源价格高涨因而提高国内购买力复苏，股市逆势抗跌，自第四季以来上涨11.4%，累计2007年以来涨幅更达到45.6%，绩效仅次于中国股市。

　　尽管美国次贷市场所引发的全球信用市场紧张正持续发酵，但近几年新兴亚洲国家经济发展的结构已有所转变。首先，大部分国家财务状况已大幅改善，国家整体财政赤字亦降至相对低水位，此将有助于民间消费及政府支出的发展。其次，根据IMF报告显示，近三十年新兴亚洲国家的主要出口市场已由美国逐渐转向亚洲，新兴亚洲对美国出口占总出口的比重已由1973年的15.1%降至2006年的11.9%，同期间对中国及印度的出口比重则由2.0%大幅增加至14.5%，因此在美国经济放缓、消费力道萎缩之际，亚洲经济仍不致因美国经济走弱而大幅降温。

　　基于对美国经济2008年将出现软着陆的预期上，IMF预测新兴亚洲2008年GDP成长率将由2007年的9.2%温和下滑至8.3%。出口成长速度微幅放缓，但投资和消费稳健向上，企业获利前景持续看好(JPMorgan预测亚太不含日本2008年企业EPS成长率为11.8%)，将是2008年新兴亚洲国家的发展模式。因此，我们对新兴亚洲市场投资展望维持乐观。

　　亚洲对美国经济依赖程度降低 / 投资及消费保持稳健成长 / 物价温和成长但上行风险提高

　　2008年亚洲经济微幅趋缓，但投资及消费维持稳健发展

　　近几年新兴亚洲国家经济发展的结构已有所转变，首先，大部分国家的财务状况已大幅改善，国家整体财政赤字亦降至相对低水位，此将有助于民间消费及政府支出的发展。其次，根据IMF报告显示，近三十年来新兴亚洲国家的主要出口市场已由美国逐渐转向亚洲市场，新兴亚洲对美国出口占总出口的比重已由1973年的15.1%降至2006年的11.9%，同期间对中国及印度的出口比重则由2.0%大幅增加至14.5%，因此在美国经济放缓、消费力道萎缩之际，亚洲经济仍不致因美国经济走弱而大幅降温。

　　基于对美国经济2008年将出现软着陆的预期上(JPMorgan预测美国步入衰退的机率为30%)，IMF预测新兴亚洲2008年GDP成长率将由2007年的9.2%温和下滑至8.3%，出口成长速度会微幅放缓，但投资和消费稳健向上，将是2008年新兴亚洲国家的发展模式。然而，虽然2008年新兴亚洲各国经济成长率之预测值普遍下滑，但绝大部份国家的GDP成长率仍处于或接近潜在成长率。

　　整体物价维持稳定成长，但原油、食品及劳工短缺问题使得通胀风险提高

　　在物价方面，除中国、印度及澳洲的通胀指数已显著攀升外，其余市场的物价涨幅目前仍属温和，整体而言2008年亚洲区物价将保持稳定成长。推升亚洲国家通胀的主要因素是来自食物供给面压力，以及全球原油价格的高涨，但目前二者并未造成新兴亚洲核心通胀的大幅上升，主要是因为大部分亚洲新兴市场政府乃掌控重要物资价格并进行补贴。另外，近几年此区域在对抗通胀上亦有结构式转变，包括大量低成本及相对高技术工人拥入就业市场，区域内及区域间的劳动者移动性增加，以及目前薪资涨幅仍属温和。未来只要中国及其它低成本国家持续提供大量劳动供给，整体的进口价格应可继续成为抑制通胀的要角。换言之，未来新兴亚洲在通胀议题上，最大的风险是来自于劳工以及生产产能的短缺。只要核心通胀受到控制，亚洲各国央行紧缩货币的速度也可放缓，JPMorgan预期2008年中国至少将再息27bps，台湾再升息25bps，其它国家则维持不动。但是，另一个值得留意的现象是，国际资金大量流入亚洲市场，造成各国之国际收资帐产生大量盈余，进一步导致各国当地流动性提高，推升房地产及股票价格大涨，后续所产生的不确定性亦会增加通胀的上档风险。

　　东北亚：中国经济成长持续强劲，港台韩股市受惠看升

　　中国经济维持强劲成长，带动香港股市上扬

　　中国2007年前三季GDP成长11.5%，在官方紧缩货币影响下，Q3成长速度已略微放缓。判断未来几季中国政府将续续实行经济调控，同时在外部需求减缓下，我们预期中国固定投资及出口成长将进一步稍微减速。但在家庭所得稳定成长和政府策略性提振内需消费的双重支撑下，民间消费市场将保持稳健成长。另外，企业税制改革－内外资企业税率统一，将刺激2008年财政税收增加，JPMorgan预测2008年中国GDP将由2007年的预测值11.4%微幅下滑至10.5%。但是在国内流动资金过剩以及固定投资偏快之下，中国经济确实仍存在过热风险。

　　通胀部分，在2007年8月CPI成长6.5%创近11年来新高后，9-10月物价数据显示目前通胀风险仍维持高档，其中食物及猪肉价格飙涨为主因。短期由于货币市场之流动资金仍然过剩，通胀风险不易解除，但长期JPMorgan则预期2007全年度CPI将成长4.3%，2008年会逐步下滑至3.8%，主要乃是认为2008年猪肉供给将恢复稳定，增加小麦、蔬菜等进口亦有助于缓和食物价格的上扬，其它一般消费品在生产产能充足之下，价格成长有限，而其它重要服务价格主要是由政府所控管。劳动市场部分，我们亦不认为薪资成长将加速通胀上升，原因是劳动生产力提升及资本密集度增加所致。

　　货币政策方面，预期未来几个月人民银行将至少再升息27bps，并将金融机构存款准备率由目前的13.5%(11/26)上调至15%，同时配合行政手段联合抑制通胀预期和降低经济过热风险，将实质存款利率由负导正，进而控制资产泡沫化风险。在人民币汇率部分，考虑对实质经济的影响及资金控管，推测人民币继续缓步升值的机率最高。而在资金流动管制部分，分析仍将朝自由化迈进，藉此得以舒解国内资金流动过剩问题，QDII及DII方案将来仍会持续展开。

　　2008奥运虽然带动过去几年中国在基础建设等固定投资强劲成长，但活动结束后中国整体经济在家计部门、企业、出口商和政府部门贡献下，仍将会保持稳健成长。因此对中国经济展望维持乐观，尽管目前中国股价已不便宜，但由于中国股市在企业获利强劲成长下PEG(市盈率/盈余成长率)仍偏低，建议投资人选择投资和中国内需发展关连度高的产业公司(如消费、金融和能源等)之基金布局。JPMorgan预测中国企业2008年平均EPS成长率达24.7%，目前预测市盈率为23.5倍。而香港则因与中国连动，经济展望亦持乐观预期，JPMorgan上调2008年恒生指数目标价至35,000。

　　台湾与中国大陆关系可望改善，投资及消费信心提高

　　Q307台湾GDP年增率为6.92%，远高于市场预测的4.9%，同时政府亦大幅上修2007年全年GDP年增率至5.46%(原预测为4.58%)，2007年CPI年增率预测也上修为1.65%(预测为1.48%)，第三季GDP强劲成长主要由两大因素所推动：其一为出口，另外则是消费相当强劲。

　　展望未来，2008年五大关键因素将左右台湾经济发展：1、政治发展－2008年3月总统大选；2、科技业整并，如联发科与诚州、宏碁与捷威等；3、银行业整并；4、银行业法规改革，如个人破产法、保险业海外投资限制、权证税率修正案等；5、国内民间消费。

　　由于台湾经济仍然高度依赖美国终端消费市场，因此未来经济动向还仍需视美国美联储动向、房屋市场数据，以及美国整体消费而定。政治方面，市场乐观看待新任总统在经济改革与两岸关系上的新进展，投资与消费信心亦可望受到激励。而2008年关始实行的企业分红费用化议题，随着市场开始调降企业盈余成长预测后，负面冲击亦将逐渐淡化。JPMorgan预测2008年台湾经济成长率将由2007年的5.6%下滑至4.7%，台湾加权指数目标价为10,500，目前预测市盈率为14.1倍。

　　韩国经济结构转变，与中国及印度市场连动性增强

　　2007年以来外资大幅卖超韩国股市(截至11/27止2007年共计卖超266亿美元)，11月份受全球股市向下修正影响，外资更是扩大卖超亚洲股市，其中韩股仍是最大卖超标的。尽管如此，韩国KOSPI指数2007年以来(至11/27)依然有30%涨幅，强势表现类股集中在造船、建筑及钢铁等群体，主要是受惠于中国、印度等新兴市场的强劲需求。此外，金融市场法规限制解除－资本市场整合法案(the Capital Market Consolidation Act)，亦有效提振本土投资人信心，激励股价上扬，但银行及内存制造商则因面临激烈竞争及缺乏产业整合，股价表现落后。

　　展望2008年韩国市场表现，工业及能源类股依然最值得期待，但未来经济的上档机会与下行风险还需视2008年2月新任政府政策走向而定。若未来政府政策走向有利企业执行及偏向寛松货币政策，最直接受益者将会是银行业、国内建筑商和消费类股。另外，未来若美国经济衰退机提高、中国货币过度紧缩，以及国际原油价格再创新高皆是未来韩国经济发展过中，主要面对的风险。

　　2006年非科技类产品占韩国总出口值比重将近48%，韩国出口产品已由完全科技导向逐步转变成非科技导向，如此将可降低单一产业景气循环所造成的负面冲击。再者，中国大陆及欧洲市场已取代美国成为韩国前二大贸易出口国，对美国贸易依存度已明显降低。因此JPMorgan预测韩国2008年经济成长率将达4.9%，较2007年的预测值4.7%微幅提高，股市KOSPI指数2008年目标价为2,300，目前预测股价市盈率为13倍。

　　澳洲经济发展和全球商品市场具高度连动性 / 通胀风险持续升温

　　受惠商品价格大涨，企业获利强劲成长

　　在商品资源热潮的带动下，澳洲天然资源相关产业的企业获利表现强劲，并且推动家庭所得显著增加，进一步支撑企业营收及毛利的提高，企业公布6月份获利成长达到18%，虽较去年的20%微幅下滑，但成长速度维持强劲。展望2008年，全球信用市场危机会对澳洲市场造成一定程度的负面冲击，但美国经济趋缓则对澳洲经济影响有限，主要乃是因为中国经济的成长可支撑原物料价格的走势，因此资源相关企业的获利成长动能仍会持续。

　　经济展望佳，惟通胀风险持续升温

　　未来经济主要风险是来自通胀的威胁，其中劳动成本增加将会影响企业获利表现，目前澳洲就业市场非常紧俏，但过去一年来薪资涨幅仅有4%，所以未来薪资水平有加速上扬的风险。货币政策方面，澳洲央行于11/6调升基准一码至6.75%后，在通胀的考虑下，推测于2008年年初有再升一码的可能，利率升高亦会刺激澳币持续升值，如此一来会对企业获利造成双重压力。

　　此外，因全球气候异常，澳洲农业部门持续遭受严重干旱袭击，Q207农业产出较上季减少11%，若扣除农业部门后Q2GDP成长率则由0.9%q/q(4.3%y/y)提高到1.2%q/q(5.2%y/y)。由于原先官方预期2007年下半年降雨量将有所改善，农作物产业可望恢复稳定，但近期天候仍无好转迹象，并已迫使澳洲农业和资源经济局2007年三度下修小麦、大麦及油菜等作物收成量，如此将造成食品价格持续上涨，通胀压力将不易获得舒解。

　　整体而言，澳洲经济发展和全球商品市场之循环周期有高度连动性，预期中国及印度对原物料需求依然强劲之下，澳洲出口市场可望维持成长，和能源相关之企业将持续扩充产能，企业投资及出口部门将持续成长，总体经济展望维持乐观，惟通胀风险升高。JPMorgan预测澳洲2008年经济成长率将下滑，由2007年的4.2%减少至3.4%，股价指数(AS51指数)2008年目标价为7,010，目前预测市盈率为15.9倍。

　　东南亚：经济结构转变，民间消费及政府投资成为支撑经济成长关键

　　过去东盟五国内需市场的成长主要是取决于出口部门的表现，原因为东盟五国的企业投资必需视未来潜在国际需求展望而定，因此固定投资倾向于追随各区域市场出口以及全球景气循环的步调；换言之，当出口呈现衰退时，内需市场(由其是投资)也将受到拖累。然而近几年东盟五国经济发展的结构已有所转变，民间消费及政府部门支出已成为维持经济成长的重要因素。目前东盟五国之家计部门与政府的财务状况已大幅改善，国家整体财政赤字亦降至相对低水位，此皆可支应政府公共支出的成长，其次，东南亚金融风暴过后，该区域政府或民间部门皆未出现过度融资或举债的情况。因此，未来内需市场表现将成为经济成长的关键要素。

　　新加坡与全球贸易依存度极高，经济下行风险升高

　　新加坡企业在2007年体质已经提升，但因近期全球资本市场流动性紧缩，打击股价表现。Q307经济因为内需市场表现不如市场预期，导致GDP成长率小幅下滑至8.9%y/y，然而并未改变我们对于新加坡经济前景乐观的预期。但值得留意的是，新加坡与全球贸易依存度极高，尤其是当美国经济成长减缓时，新加坡2008年经济展望的下行风险亦随之升高。

　　未来政府主导的政策将持续刺激企业与经济发展，其中包括吸引国际顶尖人才，公共建设、交通运输、健康医疗及金融产业将直接受惠。另外，房地产市场的发展，新加坡政府全力推动旅游发展计划，其中观光胜地的建设工程开始展开，摩根史坦利预测总投入金额约53亿美元，预期对2007-2008年经济成长贡献1-1.5%。

　　JPMorgan预测新加坡2008年经济成长率将由2007年的8.0%下降至5.6%，然而因企业获利动能持续以及货币升值，上调2008年海峡指数至4,800，目前预测股价市盈率为16.8倍。

　　马来西亚政府政策为主导经济与股市表现的要角

　　在内需市场的带动下，Q307经济强劲成长10.5%q/q，其中以民间消费表现最为突出，成长15.8%q/q，而刺激内需消费及投资大幅成长的原因主要是高薪资成长率、低失业率，以及政府主导国内重大投资方案的进行，预期在2009年4月国会大选前12至18个月政府将维持扩张财政政策，此将有利于支撑内需消费市场之成长动能。

　　2007年政府政策是主导经济与股市表现的要角，其中包括取消房地产增值税，外汇管制自由化，放寛投信公司投资海外市场的比重至净资产价值的50%，开发经济特别区(包括南部Iskandar发展区、东部Coast经济区，及北部Corridor经济区)，提高公务人员薪资，宣布50%印花税减税，至2009年将企业税率调降至25%(目前为27%)等，此皆有助于未来持续提振市场投资信心，进一步强化内需市场发展。

　　JPMorgan预测马来西亚2008年GDP成长率将维持5.6%(2007年约为6.0%)，2008年KLCI股价指数目标价为1,600，目前预测股价市盈率为15倍。

　　印度尼西亚经济成长主要动能将由消费转向投资

　　2007年印度尼西亚股市涨幅优于亚洲(中国除外)各市场表现，主要是因为通胀预期降低，和能源价格高涨进而提高国内购买力复苏。在产业部分，能源及原物料股表现领先大盘，但消费必需品及公用事业则是落后表现。

　　在过去3到4年印度尼西亚内需消费维持稳定成长，再加上企业缺少重要投资计划，造成企业产能利用率逼近满载，因此自2007年年初制造商已开始进行产能扩建，资本设备进口以及投资贷款已逐步增加。由此判断，未来印度尼西亚经济成长主要动能将由消费转向投资，然而高产能利用率意谓着未来通胀下降的空间变少，尤其是当农产品及能源价格未来若持续维持高档时。

　　另外，印度尼西亚原物料占出口总额比重接近80%，为东盟五国中最高，在中国及印度庞大内需支撑下，未来出口部门可望保持稳健成长，此亦有于助于维持政府税收稳定。JPMorgan预测2008年印度尼西亚GDP将成长6.0%，略低于2007年的6.2%，股市JCI指数目标价为3,185，目前预测股价市盈率为15.2倍。

　　菲律宾低通货膨胀率有利政府实行寛松货币政策 / 对美国出口比重已降低20%

　　Q207GDP成长7.5%y/y，创过去20年来最高记录，其中内需消费加速成长是推升景气上扬的最大动能。菲律宾央行在10月初意外调降利率一码至5.75%后，并且表示未来通胀风险轻微，此乃意谓该国央行未来倾向采取寛松货币政策(JPMorgan预测07年有再调降利率一码的空间)。在利率降低、所得增加，以及家庭储蓄率下滑的情况下，内需消费市场将可保持成长。

　　虽然美国景气成长减缓，但菲律宾与美国经济直接关连性已降低，菲律宾对美国的出口值占总体出口比重已由1992年的39%下降至2006年的20%，JPMorgan预期2008年GDP成长率为6.4%，较2007年的预测值7.4%小幅下滑。未来在民间消费市场的引动下，将可持续推升企业获利增加，再加上目前市场具有低实质利率与高流动性的特质，市场资金动能充沛，预期国内资金将持续流入股票市场。JPMorgan预测2008年股票指数(PCOMP)目标价为4,750，目前预测市盈率为15.6倍。

　　泰国政治情势明朗，投资及消费成长可期

　　2007年由于政治问题导致内需市场表现相当疲弱，但根据2Q07经济数据显示，内需市场最坏的情况应该即将结束，预期在2007年12/23国会大选后，政府公共支出将扮演火车头带动内需投资及消费市场成长，亦可部分抵销未来外需部门成长的下滑。另外，在政治局势可望明朗后，亦有利国外直接投资的进行，由于2007年FDI成长停滞，预期未来将加速进行。在风险部分，原油价格不断上涨，将会冲击消费者支出，再加上企业产能利用率已达相对高档(9月份为77%)，未来企业若成本转嫁，亦不利消费市场的扩张。

　　在政治风险影响下，泰国股价市盈率较东盟各国家偏低(JPMorgan预测2007年为13.3倍)，未来一旦政治环境转佳，内需市场加速成长，股价可望有补涨行情，尤其是能源与天然资源相关类股，在中、印等国需求支撑下，获利前景仍佳。其次，银行、建筑材料、房地产及零售类股也可望因内需消费市场的发展而受惠。整体而言，JPMorgan预测2008年GDP将成长5.1%，优于2007年的预测值4.2%。

　　印度内需消费与投资推升经济稳健成长 / 中产阶级购买力提升 / 基础建设落后

　　过去几年印度GDP平均成长率达9.2%，尽管2007年经济成长率可能会微幅下滑(JPMorgan预期8.6%)，但2008年内需消费与投资将继续成为推升经济成长的主要动能。2006-2007年固定资本投资成长15.5%，占GDP比重由2000-2001年时的24%上升到35%，而民间消费于近二年则平均成长6.5%，但是消费占GDP比重则由64%下降至56%。

　　就中期而言，印度中产阶级的购买力提升、信用管道增加，以及人口结构转佳－达工作年龄之人数占总人口比重提高，都将会继续推升整体经济的成长。然而，社会基础建设改善速度缓慢，技术劳工短缺，和经济改革所产生的不确定因素，会成为抑制印度未来GDP进一步成长的不利因素。

　　近期通胀指数已有减缓的迹象，WPI成长率已自年初的高点6.69%下滑并且已低于印度央行所设定的上文件警戒区域5%。然而目前国际原油价格高涨以及国内食物价格居高不下，皆是可能导致未来通胀再度上扬的风险，但推测在国会大选前(目前暂定于2009年举行)，在政治考虑下判断国内燃油价格短期内应不会随之上调。未来货币政策走向，我们认为目前利率水平已到顶部，但未来降低机率不高，基于对国际资金流入的控管上，不排除印度央行有再提高存款准率的可能性。

　　印度企业获利就如同过去四年的经济表现，仍然维持强劲成长，JPMorgan上调2008年SENSEX指数目标价至22,500，目前预测股价市盈率为19.1倍。因此建议投资人可留意与内需发展连动的产业，如电信、工业、基础建设及消费等相关类股。

　　综合上述分析，近期亚洲股市波动度仍将偏高，然而就基本面来说，亚洲(不含日本)经济受美国连动程度已逐渐降低，转而受中国、印度及整体区域内部成长带动程度提高。预期2008年亚洲国家出口成长速度会微幅放缓，但投资和消费稳健向上，企业获利前景持续看好(JPMorgan预测亚太不含日本2008年企业EPS成长率为11.8%)，在全球资金依然充沛的情况下，亚股投资展望维持乐观。