走入主题投资时代之一

　　1 主题投资将大行其道
　　国泰君安研究所 于洋

　　“主题投资”（Thematic Investment）起源于90年代，该投资理念从影响经济发展和企业盈利的关键性、趋势性因素出发，通过宏观层面的分析，进而将能够受惠的产业和上市公司纳入投资范围。通过"主题投资分析框架"对宏观经济中制度性、结构性或周期性等发展趋势进行前瞻性的研究与分析，这种动态分析市场的投资策略有望分享领涨行业和个股带来的丰厚收益。

　　近期，部分基金管理公司最新的投资策略报告陆续出台。与前期不同基金对周期性行业估值和市场整体估值的争论相比，在明年行业整体增长线条轮廓不再清晰，坚信结构性调整仍将是未来市场主流之时，多数基金开始寻求从景气周期、瓶颈行业、消费升级等宏观、中观之内挖掘投资主题。这说明机构投资者在持仓品种上的新一轮动态调整和投资方向上的深度挖掘已经处于紧锣密鼓之中，尽管市场最终朝哪个方向演绎还处于争论中，但通过明确的主题投资分享中国经济成长已经成为一种共识。

　　中国从2003年下半年以来步入新一轮经济增长周期，到目前为止中国经济还处在高速成长的初始阶段，一个比较有力的证据是中国的贸易顺差，在过去4年来，中国的贸易顺差迅速增长。2006年，全年贸易顺差占GDP之比达到了7%。根据2007年上半年的趋势，该比例在全年可能超过10%。

　　由于新科技革命改变了各国的比较优势，并造成全球分工格局的重组。然而，全球比较优势格局的重组以及由其引发的各国经济结构调整的步调在各国内部表现得有快有慢。大体说来，劳动成本密集型的生产和服务通常率先外包至中国等发展中国家和地区，而发达国家创造新就业机会和新的出口优势往往要滞后一段时间。由此，各国间的贸易不平衡自然就有扩大之势。通过把劳动力转向加工制造业，然后出口这些包含有劳动力价值的产品，中国事实上是间接地向国际市场出售劳动力。通过在全球生产中专注于生产线的最后装配环节，中国可以获得更多的就业机会和工资收入，这是我国成功配置剩余劳动力的关键所在。鉴于农村剩余劳动力依然有着巨大的规模，中国在未来十年甚至更长一段时问内，还将保持在全球范围内的剩余劳动力优势，还将进一步扩展在全球生产链劳动密集型生产环节上的市场份额。这意味着，贸易顺差的长期存在将长期促进中国经济的高速发展。

　　在此背景下,我们密切关注以主题投资为主线的股票基金的投资价值。将于11月20日集中申购的南方隆元产业主题股票型基金因具备特点鲜明的主题投资和成功的运作实践而显示出优秀的投资价值。

　　"聚焦国民经济产业主题，积极把握行业轮动先机"，这是南方隆元产业主题股票型基金的投资主旨。经济的发展是一个动态的过程，在不同的历史时期、不同的宏观背景、不同的产业政策下，国民经济三大产业中各行业板块的发展态势有所不同，本基金将捕捉三大产业中各行业发展的不同态势，从而选取优势行业进行投资，并且随其变化适时调整，以更好把握国民经济优势行业。在新一轮产业结构调整和产业升级中，发展先进制造业、提高现代服务业比重和加强基础产业基础设施建设，是国家产业结构调整的重要任务。关于先进制造业、现代服务业和基础产业的投资主题即是南方隆元产业主题股票型基金的三大"产业主题"。另外，南方隆元产业主题股票型基金具备成功的运作实践，基金的前身是由南方基金旗下封闭式基金--基金隆元转型而成，――基金隆元是银河证券一年期和两年期的双五星级基金。

　　南方隆元产业主题股票型基金在投资策略上采取"自上而下"积极进行资产配置、行业轮动配置和"自下而上"精选个股相结合的方法，采取"自上而下"的方式进行行业配置，即基于行业竞争优势和市场结构等进行基本面分析，结合行业的历史表现、收益预期、行业经济政策面等，进行综合的相对吸引度评分，然后在市场基准比例的基础上进行行业的轮动配置，选择符合国家产业发展政策，在国民经济三大产业中占据行业优势地位，超额收益率或预测超额收益率水平较高的行业做重点投资。

　　2 主题投资紧握经济增长主旋律

　　安信证券研究中心

　　经济发展是个动态的过程，在不同的历史时期、不同的宏观背景、不同的产业政策下，国民经济各产业的发展态势有所不同。2001年以来中国经济呈加速增长的态势(图1)，GDP总量迅速跃升至世界第四位。在这列高速奔驰的动车上，投资者只有顺应经济发展方向，寻求推动中国经济成长的原动力，从中发掘投资机会，才能充分分享快速成长的果实。从行业配置的角度出发，即捕捉各行业发展的不同态势，选取优势行业进行投资，并且随其变化适时调整，以便更好地把握国民经济优势行业。

　　南方基金是中国基金业的领跑者和导航者，是国内目前资产管理规模最大、产品线齐全、业务领域广泛、拥有客户数量最多的基金管理公司之一，连续三届中证报金牛基金内管理公司得主，使首批入选社保基金的投资管理人，2007年9月首发成功了国内首只股票类QDII基金。在经历了长期的市场考验后，南方基金形成了业内优秀的投研团队、成熟的投资理念和稳健的运作风格。基于上述思路，凭借自己强大的研究实力、投资经验和机会捕捉能力，南方基金对基金隆元封转开提出了"聚焦国民经济产业主题、积极把握行业轮动先机"的投资主旨。

　　观察近年来中国经济增长的结构构成，我们发现存在如下鲜明的特点：一是在GDP的支出法构成中，贸易顺差占GDP的比重从2004年底开始迅速上升，意味着中国对外贸易的失衡和国内过剩储蓄的快速积累(图2)；二是工业生产中重工业的占比在过去十年不断上升，并且在2002年以后呈加速上升的态势(图3)；三是固定投资增速和固定资本形成占比在2003年以后跃上一个新的平台，与十年前相比平均水平大致上升了十个百分点(图4)。从这三大特点出发，我们认为在新一轮产业结构调整和产业升级的历程中，中国经济的重化工业化和非贸易品价格上涨将是中长期趋势，且为中国经济未来成长的核心动力，由此衍生的分享中国经济增长的投资主题将集中体现在先进制造业、现代服务业和基础设施建设产业上。

　　第一，重工业化是长期趋势，以装备制造为核心的先进制造业将长时间受益。考察重工业化的历程，其产生发展是由供需两方面共同作用的结果：在供给方面，随着全球工业分工的深化和中国出口导向政策的推动，中国通过相对廉价的生产成本优势逐步取得了全球制造中心的地位，制造业从发达国家的转移使得国内重工业产品的产能供给迅速增长(对应固定资本形成占GDP比重不断攀新高)，钢铁等重要工业品占全球产能的比重加速上升，并从净进口转为净出口；需求方面，由于消费的升级，中国居民的消费结构也发生了巨大的变化，如图5、图6，汽车、住房等产品的消费占社会消费的比重自2001年以后大幅上升，并与供给的变化相匹配。

　　正是上述供需结构的变化推动了近几年中国重工业的发展，我们判断，这种趋势仍将在中长期内维持。原因在于：一方面需求的变化是基于中国人口年龄结构变化和消费水平提高的中长期趋势，在短期内我们看不到任何削弱或改变的迹象；另一方面，随着贸易顺差占GDP比重的扩大，中国资本价格不断变得便宜，同时土地、人力等价格面临上涨的压力。在这一背景下，为提高竞争力，工业产品由人力密集型转向资本密集型是必然趋势，对应产业结构的变化是由轻工业向重工业转移。我们判断，只要资本价格相对于土地、人力等价格仍处于相对便宜的地位，这种产业结构的变化趋势就会持续。而在这一转换的过程中，装备制造等先进制造业无疑是首先且持续收益的产业，因为装备的更新需求是所有工业产业转换和发展的基础。

　　第二，非贸易品价格将持续上涨，有利于现代服务业和基础设施产业发展。在贸易顺差占比持续扩大，资产价格面临重估压力的背景下，价格上涨的力度取决于产品供给的增长速度和产品流动的便利程度。从大类产业上看，非贸易品无论是供给增长速度还是产品流动便利程度都要远低于贸易品，因此其价格上涨的动力将更充足。事实上，如果我们观察中国第三产业GDP缩减指数的变化(图7)，我们发现在过去三个季度呈现持续上涨的趋势。同样的，与工业企业一样，服务业也存在土地、人力等价格上涨的成本压力，在这一背景下，资本密集型更能有效化解这种压力，因此趋向于看好金融、地产等资本密集程度较高的现代服务业的长期趋势，其更能充分享受价格上升带来的景气优势。

　　第三，看待服务业的另一个视角是，服务价格上涨的最终目的是为了突破产品供给和产品流动方面的瓶颈。如果说金融和地产是通过资本的流动和周转来提高产品的供给的话，交通运输和基建设施则是通过提高产品流动的便利程度来平衡供需的缺口，交通和基建兼具非贸易品供给弹性小的特征和贸易品流通需要的任务，使其在当前中国经济成长的过程中具有举足轻重的地位。

　　正是基于此，2005年12月21日，国务院在《促进产业结构调整暂行规定》中明确提出产业结构调整的目标是：推进产业结构优化升级，促进一、二、三产业健康协调发展，逐步形成农业为基础、高新技术产业为先导、基础产业和制造业为支撑、服务业全面发展的产业格局，坚持节约发展、清洁发展、安全发展，实现可持续发展。产业结构调整的方向和重点是：一是巩固和加强农业基础地位，加快传统农业向现代农业转变；二是加强能源、交通、水利和信息等基础设施建设，增强对经济社会发展的保障能力；三是以振兴装备制造业为重点发展先进制造业，发挥其对经济发展的重要支撑作用；四是加快发展高技术产业，进一步增强高技术产业对经济增长的带动作用；五是提高服务业比重，优化服务业结构，促进服务业全面快速发展；六是大力发展循环经济，建设资源节约和环境友好型社会，实现经济增长与人口资源环境相协调；七是优化产业组织结构，调整区域产业布局；八是实施互利共赢的开放战略，提高对外开放水平，促进国内产业结构升级。

　　综上，通过分析中国经济增长的原因、特点以及背后的逻辑关系，结论是中国经济成长的动力依赖于先进制造业、现代服务业和基础产业的发展，将资产集中配置在上述产业可以在投资过程中充分分享经济增长带来的收益。南方隆元产业主题股票型基金作为银河证券一年期和两年期的双五星级基金过去几年的投资业绩持续超越业绩基准。而基于上述分析，隆元基金在投资策略上提出了自上而下基金进行资产配置、行业轮动配置和自下而上精选个股相结合的方法，并将投资重点集中在前述三大产业上。